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雷达卡
2014/03/26 11:12:35
陈李
虽
然中期人民币的贬值风险很小，但是短期即期汇率的波动会改变人民币长期单边升值的预期，不能排除人民币在几个月的时间里出现小幅贬值的可能性。近期人民币无论是波动幅度还是贬值幅度都是2005年汇改以来最高水平，A股市场的投资者可能会因为预期的变化而导致股价的大幅波动。因此我们希望对人民币贬值做出情景分析，判断该情景假设下A股市场和行业的影响。
人民币贬值的市场影响
从海外经验来看，新兴市场的每一轮货币贬值都伴随着资金的流出和股市的下跌。我们发现从行业上看金融和地产往往是受伤最严重的领域。这可能和资金流出后国内房价有下行压力有关。从台湾地区与韩国的案例我们看出，一旦房价走平或略有下降，大量的债务都与房价挂钩，可能形成“抛售资产，偿还债务──资产价格下跌──资产净值降，债务负担加重──再抛售资产……”的恶性循环。
1997年亚洲金融危机当中，马来西亚、印尼和泰国都经历过极大幅度的本币贬值和资金外流，最终导致股价下跌。期间地产、金融行业下跌最多，影响相对较弱的是农业和种植业。去年年中美国QE退出预期逐渐强烈，新兴市场又出现了一轮货币贬值和资金外流。虽然幅度远低于1997年亚洲金融危机，但是影响的行业是类似的。
目前人民币贬值的幅度和未来贬值的预期与境外市场无法相提并论，但是已经出现了一些资金流出的迹象。以香港投资者关注度较高的RQFII ETF为例，南方A50的份额在3月以来被持续净赎回超过10%，这是从来没有发生过的现象。这说明海外投资者对A股的信心出现了动摇，投资偏好有所改变，担心本币的贬值会直接影响以美元计价的产品回报率。我们认为，最近两周A股市场的回调，特别是低估值的大盘蓝筹股下跌与这种跨境资金流出有一定的关系。
未来如果人民币贬值可能引发阶段性的资金流出风险，投资者需密切关注三个方面的影响：
（1）随着人民币波动性的大幅增加和中美息差的不断缩减，特别是未来美国进入加息周期之后，人民币和美元之间套利交易可能大幅缩小，热钱流出中国。
（2）如果人民币升值接近尾声，同时中国的实业投资回报率减弱，美国的实业投资回报率大幅上升的话，不能排除未来会有企业长期资金的流出。过去20年累计的 FDI和滚存收益很大部分留存于商业地产，如果这部分资金开始流出，那么商业地产或将面临一定风险。
（3）随着债券、信托、房地产的违约事件陆续浮出水面，海外资金对中国宏观经济的担心可能加剧，从而引发阶段性的资金流出风险。
人民币贬值的行业影响
如果人民币出现了贬值，将在资产负债表和损益表两个方面对上市公司产生影响。
（1）对资产负债表的影响：航空和地产最为直接
航空：普遍负债率很高，且主要为以美元为主的外币负债，这些负债在过去的人民币升值过程中持续不断的给公司带来了客观的汇兑收益。一旦人民币出现贬值，这些公司可能将出现客观的汇兑损失。人民币贬值也会带来以人民币计价的燃油成本的上升。
房地产：由于国内的融资渠道受到政策限制，过去几年大量的房地产公司在香港市场通过美元债进行融资。根据我们的不完全统计，国内公司在香港的美元债务余额有大约670亿美元，其中47%来自房地产行业。这些公司享受了美国三轮QE带来的低利率，同时过去几年人民币的小幅升值使得真正的融资成本变得几乎可以忽略不计。一旦人民币出现贬值，其利息支出和需要归还的本金都会显著增加。
（2）对损益表的影响：涉及的行业相对较多，我们分析能够受益的包括出口产品或服务的家电、客车、汽车零部件、电子、纺织服装、油服企业和建筑公司等等，可能受损的企业领域主要包括涉及进口产品（铜、铁矿石、航油、纸浆、大豆等）较多的公司。
本文作者陈李是瑞银证券策略分析师。文中所述仅代表其个人观点。
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