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雷达卡
从“估值修正”到“相对防御”——兼论交通行业的防御性
本报告讨论交通行业在当前市场环境下的防御性，我们认为交通基础设施类公司
复制上波熊市风光的可能性比较小，而“相对防御”的特征更明显。
交通整体是一个防御而非进攻性的行业。交通运输行业作为国家经济的公共
服务部门，增速整体上接近国家GDP 增速，在部分年份甚至弱于GDP 增长。
从增速上看，客运明显弱于货运，量的增速弱于周转量的增速，而且也容易
受突发事件干扰。
交通基础设施类公司在外围经济波动下具有一定的稳定性，本报告分析了
1996 年至2007 年十二年的ROE 指标和毛利率的历史数据，结果显示机场、
公路、铁路和港口的波动在此期间明显较为稳定。
我们认为目前基础设施板块复制上波熊市风光的可能性较小，而“相对防御”
的意义更现实。主要原因一是需求方面的挑战是前几年没有遭遇过，不确定
性非常大；二是行业供给方面出现了根本性变化，三是交通子行业之间的分
流较大（如高铁对航空客运分流）。简单概况起来，从行业的整体来看，就是
“蛋糕成长充满不确定性，而分蛋糕的人越来越多”。
交通行业“防御性”包括了三个层次的通俗含义，首先是跌得少，其次是跌
不动，第三是取得绝对收益，前两个层次是“相对防御”，第三层次才是真正
的防御，即“绝对防御”，我们将在后续报告继续讨论。
交通行业已经从“估值修正”逐步过渡到“相对防御”。通常情况下，交通行
业整体表现跑赢市场的期间多数在市场周期的的下跌后期阶段。我们近期的
跟踪统计发现，从下半年开始，基础设施板块（特别是前期重点推荐的机场
类、公路类和铁路类）明显强于市场，但仅是相对性质，即跌得比市场少，
这也是我们为什么一直强调在“防御”前面加上“相对”的意义。
投资策略继续维持前期提出的两条思路。首先注重稳定性，回避波动性，基
础设施类优先；其次预期决定短期表现，寻找未来一段时期内，景气趋势能
够平稳或者有可能向上的子行业，这两条思路推导结果殊途同归。
我们认为相对防御首选机场、公路和铁路，其次是港口，而航运、航空在谨
慎的市场环境下防御性较弱。港口受到外部需求不确定性以及行业供给大幅
增加影响，相对防御性为中性；航运趋势已经看淡，即使冬季来临时BDI 的
回升，趋势投资机会也难以把握；航空在短期的投机机会来自于行业整合；
如果经济继续恶化，铁路的抗波动性相对最强。
投资组合配置建议继续优先配置机场、公路和铁路。
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