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雷达卡
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总的来说，我们认为存钱及“除了爱心以外，不欠任何人任何东西”是件好事。但是，当一个一度沉溺于负债消费的社会忽然间觉醒存钱对所有人来说都是件益事时会怎样？当银行和对冲基金都决定（或被迫）减少债务会怎样？当大小规模的企业都发现更难获取贷款来维系经营时会怎样？ 本周，我们来谈现在所处的减债过程。然后探究近期的一些经济数据。内容很多，让我们直接切入正题吧。 岗位，还在统计120万个就业 今天公布的失业数据很糟糕。十月损失了240,000个就业岗位。但真正糟糕的部分是对八、九月数据做的调降修正，又减少了179,000个就业岗位。我在本通讯中曾多次写过，在经济放缓环境中，向下修正是正常现象。失业估计主要是基于近期的过往表现做出的。那些模式是不可能抓住整体趋势中的变化的。统计学家们能做的只是在有确定讯息之后修改数据。 据该数据显示，自去年十二月以来，整个经济总共损失了120万个就业岗位，其中有超过一半的损失发生在衰退导致的问题加快恶化的过去三个月中。有三分之二的就业损失发生在制造业和货物生产业，服务业亦开始显出紧张迹象。五分之一的就业损失来自零售业。 《李修报告》的菲利帕-邓恩（Philippa Dunne）写到：“一个惊人的事实：私营服务业的年就业损失率为0.4%，堪比1982年衰退期间最糟糕的情况，并超过了1975年最严重的时候；曾几何时，服务业并不是很具有周期性。现在是。” 同样令人不安的是失业率跃升至6.5%，远远高于甚至是最差的预期。明年很有可能还会再损失掉100万个就业岗位，将失业率推高至8%，原因下文将述及。现在总共有1000万美国人失业。你要回到1982年双重衰退期间才能找到8％的失业率。五十岁以下的很少有人会记得那是怎样的状况。 看下图。注意在衰退期间，失业率上升得有多迅速，甚至在衰退结束后还继续上升。我认为，当前这场衰退到明年第三季度之前是不可能结束的，因此未来八到十个月里，失业率还会再上升的。至少，我不希望这持续更长时间。
在我们从制造业和服务业调查看经济数据有多弱之前，让我先谈一个有关衰退的重要看法。你将会听到各类分析师（有时甚至包括这位谦卑的分析师！）引用诸如此类的统计数字：“自二战结束以来，一般衰退通常持续X个月，因此，当前这场衰退差不多到头了，所以，买我卖的东西吧。”或者更为流行的说法“股市往往会在衰退中间触底，所以，现在是买入时机。” 很多变量都假定过往绩效以某种方式预示着未来的结果。而这种假设是投资苦痛的药方。 首先，从二战末到现在，期间并没有有关衰退的足够数据点。据我计算，自二战以来共发生了11次衰退。我们还会在哪方面只根据11个数据点就决定赌上我们辛苦赚来的钱呢？虽然平均数据可能有意义，可提供一些比较基础，但当用作投资的确信依据时，就要高度谨慎了。 让我来告诉你们我们所确知的。每一次衰退都有别于他次衰退。这是显而易见的，因为每次衰退的背景经济环境都不一样。上世纪七、八十年代存在严重的通胀问题。本十年初的衰退遇见通缩恐惧。有些伴随着美元增强，有些伴随着美元减弱。 这次衰退由房市与信贷市场严重泡沫的破灭导致，而不是存货过剩或制造能力过度投资的缘故。我曾多次写过，这些过剩是经过多年时间累积起来的，至少需要两年半到三年时间来修正。我们现在只经历了修正过程的15个月。这与我们历经过的其它任何衰退都不一样。所以，请小心使用历史平均数来做比较。 还有一点：由于我们不知道这场衰退要持续多久，也不知道进一步刺激提议和一些意外惊喜会带来怎样的结果，试图根据一些理论上判断的这场经济衰退的中间点来掘股市之底是徒劳的。你将会反复听到市场大约提前六个月就能预见到复苏。鉴于这可能会是次非常漫长而缓慢的复苏，可能还要数个季度才会开始，当你听到一些乐观评论家使用那个“预见”言论，请保持高度谨慎。 话虽如此，还是有一些与往次衰退的比较是有意义的，现在一起来看一看。通过对比往次衰退看这次衰退的严重性，我们可以些许了解到我们现在面对着多大的困难。 回到1982 美国供应管理学会本周公布了他们十月的调查，结果是令人震惊的，两日内将道指推低10%。疲弱程度超出了预期。此调查是从大量制造企业收集的。然后，美国供应管理学会对数据建立指数。比如说，如果汇报企业中有60%看到新订单上升，那就产生一个60的新订单指数。低于50者表明有负增长。低于40者表明衰退很严重。 总体制造业数据很弱，仅有38.9。我们现在已经跌到1982年9月以来从未见过的低水平。（感谢保罗-卡斯里尔和北方信托提供的图表。） 内部数据甚至更糟。新订单跌到32，表明制造业继续减弱。未交货订单是29。新出口订单（最近数月的一个增长源）从52降到41，相当大的单月降幅。这表明，世界其它地区也开始减慢了。仅有43%的公司报称它们计划扩增员工。
现在，每个适驾年龄的美国人大概都配有一辆车。据《金融时报》的一篇文章估计，由于廉价融资成本、折扣等缘故，每年有150万辆多余的车子被购入。如果消费者决定它们不再需要一辆以上的车子，这将意味着汽车售量的增长是平的，相比危机前的水平，售量每年可能会减少350万辆，这意味着底特律将有很多闲置产能，甚至是在经济复苏之后。 另外，我记得年轻时买过一辆车，并不指望它在需要大修或更换前能跑80,000英里以上。我现在开的是4年车龄的凯迪拉克（我毕竟是个德州人！），已经跑了65,000英里。我有一个朋友也用同款车子，开了270,000英里，现在仍旧跑得很好。我的车子还可以很轻易地再跑四年，跟很多人在近几年买的新车子一样。 基本上，汽车制造商在尽可能卖更多车子的利益驱动下，使未来的汽车销售“提前发生”，造成大量还相当好的二手车滞留在路上。新车售量很有可能会沉没一段时间。因为路上实在有太多存货必须得清理。如果底特律给我再购一辆车子的一个实际理由，比如说电动车，我会买。很多需要为退休存钱的美国人也会这么想。 如上文述及，服务业现在好像变得具有周期性了。美国供应管理学会非制造业调查结果显示了普遍性疲弱。十月，标题复合指标从九月的50.2下跌到44.4。这是该指数11年历史中最低的水平。追踪新订单和就业率的指标也分别骤降至45和42。 该数据显示我们还尚未接近此次衰退的终点，实为可悲。衰退之后将会是漫长而缓慢的“跋涉恢复期”。典型的V型复苏这次是不会有的。 减债问题 有一组非常有趣的关于美国消费者购买信心崩溃的系列名言，最初始于1954年的美联储主席，往后的数十年间一直被一个又一个重要的金融人物传讲。他们都错了。预测美国消费者会改变他们挥霍享乐的消费方式并没有成为预测准确性的诀窍。这次，也许不同以往。不是因为美国消费者真想改变，而是他们可能被迫做出改变。 看过去20多年间消费者债务（信用卡，汽车贷款，银行贷款）的暴涨，一直升到2.6万亿美元。家庭债务，包括抵押贷款，从1959年占个人收入的47%，到2007年第四季度飞升至占个人收入的117%。从1952年第一季度占GDP的25%上升到98%。（加里-希林）
让我们来看一些数据。自2008年1月1日以来，美国公司的持股人总共遭受了大约8万亿美元的损失，持股价值从20万亿美元下降到12万亿美元。（其它国家的平均损失率约为40%）。房主们很快将会看到他们的资产价值损失掉高达8万亿美元，而且损失数额很有可能还会增加。 本通讯中曾反复强调，在2002年到2007年间，住房净值抵押贷款整整占了年GDP增长的3%。现在，住房净值抵押贷款数额已经下跌了95%，而且本季度还在下降。信用卡债务已经被控制了。事实上，如下图所示，银行家们毫不奇怪地收紧了对消费者的贷款标准，提高了利率。（图表来自Haver Analytics，再次感谢北方信托）
此外，如上周详述及，美国消费者明显已在削减开支。本周公布的零售业销售数字令人沮丧。J.C. Penney店年同比降13%！我最喜欢的一家店Nordstrom's，销售额几乎降了16%（六个月前还是10%的增速！）廉价零售商Costco的销售额降1%。The Gap, The Limited, Target——一家店接着另一家店都遇下跌。从去年十月到现在，Limitced Brand的销售额降了70%。这些对圣诞节的销售都不是好兆头。（感谢格雷格-韦尔登www.weldononline.com提供的数据。） 记得我讲过汽车制造商是如何调拨未来的销售么？信用卡使得很多零售商都可以这样做。用来减少信用卡债务的钱就是今天不能花的钱。 消费者通过举债来满足更高水平的消费，现在他们将被迫减债。很多人将醒悟他们需要增加储蓄来支持他们的退休基金。人们（不仅仅是在美国，还有欧洲各地）已经认识到，住房并不是投资。 对冲基金也被迫减债了。虽然大多数风格的对冲基金，它们的杠杆倍率（举债倍率）并没有那么高（平均是资产净值的大约1.4倍），但大规模赎回，尤其是集合基金型基金（funds of funds）的大规模赎回，造成各种资产（尤其是股票）被迫出售。这类抛售还没有结束。共同基金遇大规模提款，也在抛售。 大型银行为支撑其资本而被迫减少信贷额度，因为他们必须处理次级债与其它抵押贷款相关问题。规模较小的银行才刚刚开始处理商业贷款因经济低迷所致的损失。这意味着他们将不得不缩小贷款组合以满足资本要求。 全球各地都是同样的情况。甚至是整个国家崩溃。冰岛？他们当初是怎么想的？意大利的主权债务现在也有问题，使他们是否有能力补足其赤字都存在怀疑。 就如消费者借债来购买他们现在想要的“东西”，企业、银行和政府也一样。举债消费推动了全球增长的巨大繁荣。“大解扣”将造成相反影响，减少需求，削弱开支和增长。举债给增长带来的好处，减债要一并收回。这很有可能会是一次漫长的“跋涉”之旅。 据国际货币基金组织预测，发达世界明年整体将会放慢1%，将全球增长拖慢到接近于零。随着全球需求量下降，曾得廉价美元推动的出口增长注定要减慢。 好消息？油价很有可能还会跌得更多，使得可以有更多自由资金做其它用途。据供应管理协会的数据显示，支付价格一直在下跌，使得通货膨胀变得不太可能。在民主党控制下，美国政府的财政赤字到2009年很有可能会达到2万亿美元，确实是一个惊人的数目。没有通胀压力，还有发生彻底通缩的威胁，这种赤字甚至可能可以控制。从短期来看，此大规模债务将能提供刺激作用，减轻这场严重衰退造成的影响。 悲哀的是，我们的孩子将背负着这个债务很长时间。希望我们能将它花费在像基础设施这些对他们有些用处的方面，而不是花在只会增加当前债务的无休止的消费者刺激办法上。 作为投资者、企业、雇主或雇员的我们将不得不应付消费者开支重大调整的结果。失业率将会上升。无论何种刺激办法被通过，它们都将主要被用于削减债务，而不是实际开支。世界各地的企业将不得不重新考虑不能再依赖美国消费者支出的不断上升后的发展计划。大多数行业的收入将遇实际挑战。随着时间的推移，这将变得更加明显，给任何熊市反弹构成挑战。 并非全都是悲观的。上次重大衰退期间，在上世纪七十年代，有很多新企业被创办并繁荣发展（像微软、苹果、英特尔等）。能获取资金的企业将能赢得市场份额，以更好的状态走出衰退。这毕竟只是一场衰退，终将会结束。但我建议请保持你的火药干燥，并保持机警。像每次衰退一样，总会有新机会出现。但不要指望这场衰退会与往次的任何衰退相同。请审势做好你的计划。 几月前，我用过的一张图说明了进口量在持续下降，甚至在贸易逆差没有减少之时。这是由于高油价的缘故。当时，石油占了贸易逆差的三分之二。未来几月内，当他们计算十月份的贸易逆差时，我想所有人都会惊奇地发现贸易逆差降了多少。 这个问题我们在往后一期通讯中会谈到，因为贸易逆差降低意味着不会再有那么多美元来购买美国国债了，正当是美国债务将要爆发之时。这表示美国公民必须存钱来购买那些债务，或者美联储就得对其进行货币化，或者必须提高利率以吸引资金。这些都是有点儿违反直觉的概念，需要解释。 思考该如何在这场衰退中发展业务的分析师， | |||||||||||
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