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2016-02-09 [url=]金融行业网[/url]
来源：券商中国
作者：国泰君安任泽平
中国经济正展开一场改革与风险的赛跑，对改革预期的花开花落深刻地影响着A股、人民币汇率、债市等大类资产的波动。对于2016年经济和资本市场的前景，我们主要有三大判断，一是未来中国经济将呈L型走势，二是改革是政治经济学，三是资本市场主基调是休养生息，把握供给侧改革等结构性投资机会。
一、未来3-5年中国经济将呈L型走势
2015年4月6日我们较早地提出和论证“经济L型”的判断，经济增速换挡正处于从快速下滑期步入缓慢探底期，目前正逐步成为主流认识，并被中央有关部门采纳、《人民日报》等有关媒体使用。
为什么未来3-5年中国经济将呈L型走势？中国增速换挡经历了四个阶段：2008-2009年，劳动力成本上涨和国际金融危机引发的第一波增速换挡。 2010-2013年，宏观调控收紧和欧债危机引发的第二波增速换挡。2014-2015年，房地产长周期拐点和大宗商品价格暴跌企业去库引发的第三波增 速换挡。2016年以来，需求侧见底，但供给侧未见底，经济将在底部进行调整，未来3-5年经济是L型，增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期。
经济L型是一种弱平衡，能否L得住取决于改革转型和结构调整进展，这是一场改革和风险的赛跑。2016年产能出清和去杠杆压力大，很多传统行业企业耗了这么 多年可能熬不过去了，弹药已经打光了，供给侧出清的压力越来越大，体制的刚性约束所能兜住的时间是有限的。历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，要有紧 迫感和使命感。
未来中国经济的L型有三种演变前景：第一种演变前景：平滑过渡，类似于80年代中国台湾，边破边立，主动改革转型。第二种演变前景：深蹲起跳，类似于1973年前后的日本和1998年前后的韩国，先破后立，危机倒逼改革。第三种是蹲下去起不来，类似于部分拉美、东南亚国家，破而不立，危机后不改革转向民粹。
二、改革是政治经济学
由于当前经济下行主要是结构性和体制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的应对主要是供给侧结构改革，而非大规模财政货币刺激。改革是唯一出路，刺激是最 大风险。面对经济寻底下行应在保持定力、守住底线的前提下，通过推动改革培育新增长动力和构筑新增长平台，从而实现经济平滑增速换挡。
改革是唯一的出路，改革是最大的红利，目前这已成为社会各界的共识。但是需要注意的是，改革是政治经济学，这意味着我们需要付出许多艰苦卓绝的努力。
第 一，生产关系要适应生产力的发展，也就是我们要做制度的变革，表面上是增速换档，实质上是动力升级，根本上是靠改革转型。中国的未来在高端制造业和现代服 务业，在那些具有转型创新活力的地方和行业，这些新兴产业和新兴业态的发展对我们的制度环境、要素自由流动和产权保护等方面的变革提出了迫切的要求。
第 二，古今中外改革成功是小概率事件，一轮成功的改革需要政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观，对于中国而言，还要注意邓公讲的“中国要防右，但主要是防 左”。第三，改革不是童话故事，改革不能一蹴而就，改革要落地破冰攻坚，要经历三年阵痛才有红利，我们要为此做好充分的思想准备。
现阶段我国同时面临抓改革、调结构、稳增长、防风险、保就业、守底线等多个政策任务，根据“丁伯根法则”，需要几个独立、有效的政策工具协同配合。
一是当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长；
二是实施大规模大范围大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期；
三是采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清；
四是可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能；
五是加大服务业开放，大力度放松管制；
六是发挥资本市场在供给侧改革推动转型创新中的重要作用；
七是在推动供给侧改革的同时，建设社会“安全网”，兜住社会稳定的底线；
八是大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，让市场在资源配置中起决定性作用，这是解决问题的根本。
随 着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国此轮经济转型的未来将更有信心，中国不会落入拉美中等收入陷阱，中国有庞大的实体经济基础、充裕的人力资本红利、富有创 新创业活力的企业家队伍，这跟以资源为主的拉美国家有根本不同，更类似成功实现增速换挡和结构调整的日本与韩国。市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一 届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。道路虽然曲折，过程虽然伴有阵痛，但经历过改革转型破茧重生之后的中国经济，前景将更加光明。
三、资本市场第二波调整完成，全年主基调休养生息，把握结构性机会
2016年总的判断，考虑到中国经济还未真正经历出清和去杠杆，DDM模型中分子企业盈利向下；分母无风险利率还有一定空间但已不大（除非出现大规模出清和通缩），风险偏好风云再起暂时看不到。2016 年，资本市场的主基调是休养生息，重心放在市场存量博弈下结构性行情，可关注超跌的成长股和优质蓝筹，以及供给侧改革的主题机会。就短期来看，两会前国内 外环境将逐步修复，美联储加息预期下调和欧日加码宽松引发市场对发达国家央行货币政策转向担忧的下降，中国政府释放了较为明显的维稳人民币信号，叠加两会 前国内政策以暖风为主，市场风险偏好略有修复，A股第二波调整已基本完成，维持股市短期暂稳中期休养生息判断。
辩证地看，快牛快熊均不利于资本市场改革的推动，风险是涨出来的，机会是跌出来的。随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，市场正逐步进入正常状态，估值趋于合理，投资者趋于理性，这为资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。
资本市场将在供给侧改革推动转型创新中发挥重要作用，承担历史使命。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。大力推进资产证券化，化解金融风险。发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本。鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能。依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革。实施结构性减税，鼓励创新。推动国企改革，提高资产证券化率。
扩展阅读——老股民惊魂记：从前的熊市很慢
来源：东方网
2016年1月，沪指冲高回落，最高见到5178.19点，最低见到2638.30点，最终收在2763.94点。
2016年1月，注定将载入A股史册。两天四次熔断、频繁千股跌停、史上最差开局……一个月时间，沪指以22.65%的跌幅创近八年来纪录，创业板指数则以26.53%跌幅创下2010年推出以来最大月度跌幅。20个交易日中，11个交易日收跌，跌幅超过5%的交易日4个。整个1月两市仅有52只股票实现上涨。沪深两市市值较月初蒸发12.72万亿元，股民人均亏损约12.7万元。那么，身在其中的股民经历了怎样惊心动魄的一月？北青报记者为您讲述多位股民的惊魂一月。
2016年1月，突如其来、史无前例的疯狂杀跌，让股民甚至开始怀念从前的熊市：“从前的熊市很慢，5年才跌1000点。”年度最黑开局，机构、散户，在场投资者几乎无人幸免。作为一个有着16年股龄的“非职业”股民，吴君到现在也没有搞明白，市场为什么这样跌。
吴君1999年入市，也算经历过几次熊市，但感觉2016年以来的这一波暴跌是最始料不及的。短短一个月，四季度的浮盈化为乌有，个股最大浮亏超过四成。自己就像一棵刚刚入市的韭菜，茫然不知所措。这样的市场，对新老股民实际都是一样，以前全部的经验都已经失效，唯一的区别是，承受力可能比新股民会略强一些。
“熔断”来了，市值一日折损9%
2016年1月4日，开年来的第一个交易日，沪深两交易所及中金易所此前发布的指数熔断规则生效，A股正式步入熔断时代。根据交易规则，沪深300(2963.789, -20.97, -0.70%)指数涨跌幅超过5%，暂停交易15分钟；超过7%时暂停交易至收市。
这一天，A股的走势让市场内外跌破眼镜：传说中的测试熔断成为现实，沪深300开盘即快速杀跌，午后13点13分沪深300跌幅达到5%触发熔断，A股暂停交易15分钟。而经过15分钟的冷却后，空头仍然强烈，沪深300于13点33分时跌至7%，整个市场暂停交易直至收盘。当天，沪指跌6.85%；沪深300跌6.98%；创业板指跌8.21%。两市接近1300股跌停。
当头一棒。开年第一天，吴君手中的股票市值折损9%。重仓的两只创业板股票一只跌停，另一只在8.05%的位置上被“熔断”。“耐不住寂寞，死在山腰上”，“猜得到开头，没猜到结局”，吴君如此评价自己。在本轮暴跌之前，他与A股的股民们一样经历了2015年在6月份、8月份的两次大级别的暴跌，持股市值均主动或被动缩水。但2015年的四季度，A股逐步走稳，沪指自3000点之下一度越过3600点，创业板更在四季度自1779点一路攀升至2915点，涨幅六成。
吴君在四季度杀回创业板，到2015年底，账户内略有浮盈。虽然对于2016年的行情并没有一味乐观，但也万没有料到在半年之后股灾会上演3.0版。手中的股票市盈率不低，不过“小盘，环保、医药，机构重仓，高送配预案”，均成为吴君重仓过年的理由。奈何市场走势总在大多数人的预期之外，泥沙俱下，市场又一次上演千股跌停。
首日的暴跌还只是开始。在两个交易日的小幅波动之后，1月7日，A股走势更加惊悚。开盘跳水，沪深300于9点42分跌至5%被熔断，9点57分恢复交易后继续下挫，9点59分触发第二档熔断线，全天交易不足15分钟，大笔书写A股历史。当天，沪指跌7.32%，创业板跌8.66%，两市近1600股跌停，仅35股红盘。
吴君的两只股票一只跌幅8.97%，一只跌停。15分钟的交易时间内，来不及出逃，甚至还来不及想该不该出逃。节后四天两个交易日暴跌至熔断，致A股当周跌幅达到9.97%。第一个交易日，吴君回吐了四季度的绝大部分利润，第二个交易日已经陷入浮亏。
“怎么操作都是错”
四天四次熔断，股民们提前休息，段子手陆续登场，有关熔断的段子不断泛滥，那些在证券公司上班的在各个段子里被“羡慕”，因为“放了三天假，然后第一天上班又可以提前下班”；第四天，“新疆的证券从业人员天还没亮就下班了”；“北京的证券从业人员下班了赶上早高峰”，等等。
1月7日晚间，证监会紧急发布通知，自1月8日起暂停实施A股指数熔断制度。1月4日上线，1月7日晚间被叫停，A股熔断机制仅仅维持四天。这项短命的新政为中国股市创造了两个纪录：最短的交易时间和最短的制度实施时间。
1月8日，A股终于喘定止跌，沪指盘中反复，先是高开后跳水，之后反弹走高，收报3186.41点，涨1.97%，全天震幅近6%，两市涨停个股超过100家，仅9只非ST个股跌停。但由于1月4日和7日两个交易日暴跌，致使当周跌幅达到9.97%，创下二十余年来沪指新年首周的最大跌幅。中小创业板跌势尤为惨烈，一周之内创业板下跌17.14%，创下单周跌幅历史纪录，中小板则下跌14.22%。
1月9日，似乎为了验证证监会“不完全是熔断惹的祸”这一说法，熔断暂停的第二个交易日，A股再次暴跌至“熔断阈值”，沪指收盘暴跌5.33%逼近3000点，创业板重挫6.34%。板块集体沦陷，两市再现千股跌停。
这一日，吴君的亏损幅度继续扩大，股票一只仍是跌停，一只跌6.6%。最初出逃的机会被“熔断”，亏损幅度扩大让割肉离场变得更加艰难。两周之后，A股跌势趋缓，吴君在60元附近买进云南白药(60.60, -0.30, -0.49%)，但这只股价向来稳健且在四季度毫无表现的股票，跌起来架势丝毫不输中小创，在持有三个交易日之后，吴君在反弹中微亏出局。
跌破婴儿底，看段子度日
暴跌复暴跌，1月27日沪指盘中探低2638点，早已经跌破市场所谓的“婴儿底”。
“先是受惊，跌着跌着就麻木了。”吴君说，作为一个非职业股民，不可能在上班时间全天盯着大盘，但大部分时间可以在电脑和手机上看段子。那些日子，有关股市的段子刷爆朋友圈，每一天都有新段子或翻新的老段子出炉。对于散户来说，从2015年下半年以来，可怕的不只是“地板之下有地窖，地窖下有十八层地狱”的大盘，还有大盘暴跌的力度和速度，指数“涨起来像乌龟爬山，跌起来像乌龟跳井”。股民们甚至吐槽，“从前的熊市很慢，5年才跌一千点。”
吴君说，大幅度的浮亏，虽然对于生活不会造成什么影响，但对吴君的自信心打击非常之大。吴君说，市场越来越陌生，对散户的要求也越来越高。这一轮之后，可能会逐渐远离股市。但他表示，多数像他一样的散户，很难彻底离开市场，毕竟可投资的渠道太过有限。
但从2015年下半年以来，市场变得越来越陌生，对散户的要求越来越高，随便哪一天不看盘，晚上回来可能就看见市场上尸横遍野。那些在2015年6月、8月份得以幸存，四季度部分恢复元气的散户，在经历1月份的暴跌之后，资金和热情估计被彻底榨干了。这一轮之后，自己的投资只会更加保守，更多会转向固定收益或其他产品，放在股市上的钱肯定会越来越少。
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