荀玉根团队认为,降准降息等流动性刺激确实在这一轮牛市中起到了重要作用,但不可忽略的是企业盈利的基本面对创业板的贡献。
以下为荀玉根团队《十年一片天:产业周期跨越股市牛熊》精要:
近年来中国资本市场经历了一轮波澜壮阔的行情,创业板指从2012年12月4日585点涨至15年6月5日4038点,上证综指从2012年12月4日1950点涨到15年6月12日5178点,之后经历三轮股灾上证综指重回3000点附近,创业板指也回到了2000点上下,站在当前时点回望过去历史,此轮牛市仅仅是简单的水牛吗?是否存在产业基本面支撑?中国资本市场成立26年来,十年一个产业周期,不同的时代不同的产业,股市繁荣离不开产业的演变,产业周期可以跨越股市牛熊。
这轮牛市只是水牛吗?背后产业周期更值得重视
2012年底创业板开启了长达三年的牛市,最大涨幅589.7%;上证综指从2012年底开始震荡蓄势,14年中也开始了一轮牛市,期间最大涨幅165.7%。此轮牛市,市场普遍认为是受流动性宽松驱动,是“大水牛”,从2014年11月22日起央行经历了5次降息,4次降准。这是个简单的水牛吗?牛市背后是否有产业基本面支撑?我们将从三个现象分析这个问题。
现象1:股指涨跌与盈利增速同向变动。根据DDM模型,股票上涨的一大核心因素是企业的盈利能力,他与企业价值同向变动。我们选取上证50、上证综指、中小板指和创业板指等大盘指数来观察盈利和股指涨跌情况,将周期拉长至2012-2015年三年,可以发现股指涨跌幅与指数盈利情况同向变动,盈利增速更高的中小板指和创业板指其涨跌幅也越高。
现象2:指数涨跌幅居前的行业,其盈利增速一般较好。从2012年底至2015年底,行业指数涨跌幅居前的行业有TMT、餐饮旅游、轻工制造、电力设备等,其中大部分行业净利润同比增速同样处于所有行业前列,而石油化工、钢铁、有色金属、煤炭等业绩较差的行业,其行业指数涨跌幅也较少。
现象3:2014年11月降息之前,盈利与股价涨幅相关性更强。分析2014年降息之前的市场,此时央行并未放水,投资者风险偏好也未高涨,盈利对股市的支撑作用更明显。根据盈利增速高低分区间公司股价涨跌幅,盈利增速高好的公司股价涨幅更大。而14年11月央行开启降息周期之后,相关性明显下降,说明宽松货币政策、利率下行后,投资者风险偏好明显上升,对公司股价弹性的重视超过了业绩。
思考:牛市背后隐藏产业周期的演变。通过以上三个现象可以看出,如果将周期拉长,业绩与股市存在同向变动关系,而此轮牛市最为重要的中小板和创业板,其盈利能力更好,股指涨幅也更大。背后的原因脱不开产业周期,此轮的主要产业集中于中小创,主导产业的爆发带动中小创走强,代表新兴方向的TMT行业指数涨幅居前,而他们的业绩增速也较好。通过对上证综指和创业板指涨幅的分拆可以发现,降准降息等流动性刺激确实在这一轮牛市中起到了重要作用,但不可忽略的是企业盈利的基本面对创业板的贡献,而创业板则主要由代表此轮经济发展方向的新兴产业构成,牛市背后隐藏产业周期的演变。
产业周期可以跨越股市牛熊
不同的经济时代背景都有被打上其烙印的主导产业诞生,而主导产业的崛起又往往孕育着巨大的投资机会,1990年代市场经济地位确立,人们收入大幅增长,对百货家电等消费品需求增大,造就了1992-1993年和1996-2001年的两轮牛市。2001年中国加入WTO,中国经济走向世界,中国的出口经济开始繁荣,而城镇化加速带动房地产繁荣,成为了中国又一经济支柱,出口和地产产业迎来辉煌发展期,带来了2003-2004年五朵金花行情和2005-2007年、2009年两轮牛市。2010年后,美国创新之风席卷全球,中国在经济下行时寻求变革,信息技术的创新时代来临,2012年创业板开启一波大牛市。近30年来,中国经济发展经历了不同时代,产生不同产业,因此不同阶段的牛市的主导产业不一样。
1990s年代:生活消费时代,百货家电风靡
市场经济确立,消费需求大增。1992年年初,邓小平南巡讲话,社会主义市场经济地位确立,改革开放速度加快,中国经济迎来快速发展,GDP同比从89年的4.1%,1990年的3.8%快速提高到10%以上。快速的经济增长显著提高了人民的生活水平,剔除价格影响,全国居民消费水平由1990年的803元增至1998年的2927元。消费水平提高带动生活消费品需求大增,1991-1997年社会消费品零售总额的同比增速平均为21%,全社会月均消费额由1991年的687亿元增至97年的2275亿元,而消费品需求大增又反哺了GDP的增长,1991-1999年消费支出对GDP的贡献平均为5.9%。
人们收入水平提高,消费升级驱动家电产业崛起。经过市场经济的初期积累后,居民整体收入水平在90年代出现了明显提升,1997年人均年总收入突破了5000元大关。收入提升直接催生了当时城乡居民的消费升级诉求,在“老三件”(手表、自行车、缝纫机)逐渐普及后,以“新三件”(彩电、冰箱、洗衣机)为代表的家电产品深受消费者青睐,成为这一时期的消费主流。以彩电为例,从1990到2001年,城乡家庭彩电保有量从59台/百户上升到了120台/百户,刚好实现翻倍;而在随后的2001年到2012年,彩电保有量仅从120台/百户上升到了136台/百户,提升尚不足10%。
1991-1993年交易所成立之初的牛市行情,消费品领涨。92年初邓小平南巡讲话肯定了股票交易所在市场经济中的作用,为股市发展创造了良好氛围。由于此前中国处于短缺经济时代,随着市场经济的快速发展带来了人们收入水平提高,消费品等百货商品得到了广泛青睐。92/01-93/02年资本市场双峰式上涨,第一轮牛市两市标的不足20只,因此并未体现出明显的行业差异,此后大量公司上市带来指数快速回调,然后出现了第二轮牛市,其中除氯碱化工、中毅达两家重工业相关公司外,涨幅前十公司多以消费品为主,如海立股份、豫园商城、金枫酒业等,短缺经济时代,消费品明显更受青睐。
1996-2001年牛市,家电相关产业领涨。1996年管理层开始不断下调存贷款基准利率,随后又在1998年下调了存款准备金利率,带动无风险利率快速下行,牛市显现。从1996/01到2001/06上涨综指涨幅3.3倍,期间牛市节奏可以分为三个阶段,1996/01-1997/05为牛市上涨第一个阶段,1997/05-1999/05受亚洲金融危机影响,市场进入横盘调整期,1999/05-2001/06为第二阶段。第一阶段,以四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳为代表的一批家电巨头开始横空出世,1998年1月9日,股价最高点时,家电行业总市值占全市场的比例为7.6%,对比市场当时16.0亿的市值中位数,四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳A的总市值分别为市场中值的40.6倍、8.0倍、5.7倍、4.2倍。第二阶段,家电制造的上游产业煤炭、电力、钢铁等进入抢戏阶段,如郑州煤电;同时美国科网泡沫蔓延下国内科技股开始飙升飙升,如浪潮软件。
2000s年代:工业制造时代,出口地产领头
入世带动经济发展,进出口贸易景气度提升。2001年12月11日中国正式加入WTO,其意味着中国与世界开始全面接轨,由于中国人力成本低廉,入世后给中国制造业带来全新的发展机遇,GDP同比开始逐渐提升从8%提升到10%以上。而入世后首先收益的则是进出口贸易,中国对外贸易景气度大幅提升,2002 -2007年进出口金额同比始终维持在20%以上,而进出口贸易相关的企业如中集集团、盐田港、上海机场等企业盈利能力也稳步提升。
城镇化率提升,房地产黄金期来临。2000-2010年我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰,住房消费需求随之集中释放,带来城镇化率加速提升。此外,1998年央行出台《个人住房贷款管理办法》提倡贷款买房开始,房地产行业逐渐步入景气周期, 2003年国务院发布18号文件《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》,开启了房地产市场化的进程,房地产行业发展迎来新机遇,商品房销售维持了多年的高速增长,2000-2010年商品房销售面积累计同比平均值为22.4%。
融入全球化制造催生2003-2004年五朵金花行情,港口类公司走牛。2001年后,入世和房地产新政等为中国经济注入了新的活力,中国迎来了以出口和房地产为核心的高速增长时期。此背景下,诞生了2003-2004年钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情。2002-2005年进出口贸易的高景气带来了相关企业在资本市场上的出色表现,如盐田港、中集集团、上海机场等出现明显的超额收益。从2005年开始地产产业进入高速发展期后,其作为经济发展的主导产业,在资本市场上也一直表现不俗。伴随着产业周期的成长和发展,2005-2009年房地产行业相比上证综指出现明显的超额收益,在牛市期间涨幅更大,如2006和2007年房地产指数分别上涨153%和165%。同期上证综指上涨130%和97%;而在单边下跌的2008年也并未出现超跌,房地产指数跌64%,上证综指跌65%。
2005-2007年、2008年底-2009年牛市,地产产业链全面发酵。2005年6月6日至2007年10月16日,A股开启了一轮波澜壮阔的行情,上证综指从998涨至6124点,涨幅高达513.5%。这轮行情起于流动性宽松背景下的无风险利率低,企业ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠,而股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好。在两年多的牛市中,资本市场出现了明显的产业上下游轮动现象。此轮牛市的核心产业链即为以固定资产投资为主的地产产业链,包括下游的地产,中游的工程机械、卡车、钢铁、建筑建材,以及上游的有色金属、煤炭开采等。牛市初期,下游房地产行业弹性最大,此后轮动到中游的工程机械行业,牛市后期,上游的有色金属、煤炭开采等弹性最大。金融危机爆发后,08年底政策全面宽松,4万亿投资+10万亿信贷刺激经济强势反弹,A股也上演了一轮小牛行情,此轮行情依旧以房地产产业链为主导,有色金属、煤炭、房地产、钢铁等涨幅居前。