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关键词：资产证券化 打包下载 证券化 下载 资产 分享 打包 证券化

资金信托产品与资产证券化

谈资产证券化风险与控制

中国资产证券化发展分析

融资体制的革命

我国资产证券化以往案例分析

资产证券化的基本理论及可行模式

呵呵，楼主出售贴设置错误，收不到钱！

谢谢提醒！

融资体制的革命

----简析资产证券化的创新特征

李传全 （2001）

摘要：本文从金融制度创新的角度，分析了资产证券化融资体制创新的特征，产生和发展的历史动因，成功的市场条件以及对金融体制产生的影响，指出目前中国已具备推出资产证券化的基本动因。

关键词：资产证券化  融资体制   信用基础 

自六、七十年代创新以来，资产证券化迅速发展，2000年世界总发行两量达到3500亿。在美国，ABS/MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场，目前余额在3万亿美元左右。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支撑证券总量仅为17亿美元，而到了1994年，当年的发行量就达到了120亿美元；1996年达到300亿，1997年454亿，1998年466亿，目前的总余额估计在1500亿左右。澳大利亚被认为世界上第二大ABS/MBS活跃市场，2000年的年发行量超过300亿澳元。在亚洲地区，资产证券化1995年兴起，之后在香港、日本、韩国、等地区迅速发展；据标准普尔最近估计，今后几年内该地区的市场潜力将以25％的速度增长。这种形势下，虽然中国也成功地进行了包括中远、珠海高速和中集在内的离岸证券化运作，但真正本土化意义上的资产证券化尚无案例。去年以来，无论是人民银行，还是建设银行和工商银行，纷纷发出正面信息，资产证券化的本土化操作大有呼之欲出之势。到目前为止，国内对资产证券化已经作了一些研究，但多以介绍证券化基本原理为主。本文试图把证券化放在融资体制的层面上，对资产证券化的创新本质及其影响作一深入探讨。

一、资产证券化的创新特征

资产证券化不仅是一般意义上的金融产品创新，更是一种融资体制的创新。融资体制涉及的是金融制度如何把储蓄转化为投资的机制。传统的融资体制主要包括两种方式：以股票、债券为代表的直接融资和以银行等金融机构为信用中介的间接融资。资产证券化作为一种不同于传统融资模式的创新之处在于它有两个方面的突破。第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，加速了金融体系从银行本位向市场本位的转化。这种转化对于提高金融效率有着非常重要的意义。花旗集团的董事局主席约翰·里德曾给资产证券化下了这样的定义：“资产证券化是高效率的公众资本市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代。”

第二，资产证券化是对传统信用体制的革命，金融效率的提高也直接得益于这一革命。传统融资方式，无论是直接融资，还是间接融资，其信用基础都是债务人的整体信用。对于信用的研究，一般包括两个层面：主观层面和客观层面。主观层面（Character）是指主体的还款意愿（will to pay），客观层面涉及的是主体的还款能力，主要包括主体的资本、经营能力和资产等。可见，主体的信用是一种复杂的指标体系，既有主观因素，又有客观因素。传统的融资体制是建立在这种复杂的信用指标体系之上，信用的评定是主客观因素的加权平均。如果某一主体的某一方面出现问题，那么信用因素的加权平均值就会打折扣，融资通道就会梗阻。资产证券化的革命性在于，它标志着真正意义上的信用工程的诞生。资产证券化通过结构安排和信用重组，把信用保证具体落实在主体的信用因素中的最客观的部分---资产，为那些整体信用不佳，而具有优良资产保证的信用主体进入资本市场打开了大门。信用工程的结果是，金融市场的需求豁口被填补了，梗阻被疏通了，金融制度的融通效率大大提高了。

二、资产证券化创新的历史动因

作为融资体制创新的资产证券化，其历史动因主要是市场需求的推动。首先，驱动来自于对资金的需求。五、六十年代的美国是人口出生高峰，到了70年代末80年代初，高峰时期出生的已长大成人，对房屋的需求巨大。巨大的需求压力又推动房价以大约每年6%的速度上升。与此同时，金融管制又使得以储蓄贷款为代表的金融机构难以获得足够的资金满足需求。结果是，巨大的资金需求和有限的资金供应之间产生了巨大的缺口。在这种形势下，按揭贷款证券化在货币市场的各种创新中得以诞生并得到巨大发展，为金融机构提供了大量的资金。从FANNIE MAE、GINNIE MAE 到FREDDIE MAC，再到商业银行和各种储蓄机构，无不通过证券化的方式获得了大量的资金来源。

第二方面的驱动力来自于银行风险管理。住房贷款的期限通常较长，最长可达三十年，而银行吸收的存款期限较短，借短贷长给银行的期限匹配带来了困难。80年代以来，以利率自由化为主要特征的金融自由化使得银行面临巨大的利率风险。以按揭贷款为例，利率的下降会使提前还款增加，而利率的上升又使得贷款的久期加长。银行的期限风险和新出现的市场风险使得传统的资产负债管理（ALM）无法满足要求。资产证券化的脱媒效果使得银行的信用风险和流动性风险从银行转移出去，银行的风险得到了较好的控制。

三、资产证券化成功的因素分析

当然，历史的动因并不能保证创新的成功和长久的生命力。资产证券化至所以成功还需仰仗市场的检验。市场能否接受，取决于这种创新是否能给市场带来多盈的局面。实践证明，这种新的融资机制不仅给银行等金融机构带来了新的放款来源和风险转移手段，还给相关参与者，包括债务人、投资者和投资银行等带来了利益。资产证券化增加了可贷资金，使借款费用下降，借款人从中获益。对于投资银行来说，多了一种新的承销品种，可以获得了承销收入，并且从潜在的交易中获得利润。

证券化能否为投资者认同，能否成为合法的投资品种，恐怕才是这一市场能否发展壮大的最为关键的因素。缺少投资者积极参与，各相关利益者花再大的力气，最终也会归于失败。事实上，具有划时代意义的传统性按揭支持传递证券的发行充分说明了这一点。1977年，美国银行和所罗门兄弟公司成功设计出按揭传递证券，但随后的发行却是一个失败。失败的根本原因是，这类证券，当时尽管评级为AAA，只有在15个州为合法投资品，在证券法、州法律中没有相应的法律地位。回顾证券化的发展历史可以看出，争取合法投资品地位，满足投资者的需求是其演变的主线。1984年美国国会通过了《促进二级按揭市场发展法案》（the Second Mortgage Market Enhancement Act of 1984, SMMEA），使得经评级的按揭支持证券成为合法投资品种。1987通过了REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduits)立法，解决了让与者信托 (Grantor Trust)　无法解决的多档发行和相关的税收问题。多档发行（以CMO为代表）问题的解决，创造了一系列新的投资品种，满足了不同投资者的不同投资需求，证券化市场也由此得以迅猛扩张。

四、资产证券化对金融制度的影响

资产证券化融资方式的出现和发展，对金融制度产生了巨大的影响。最为明显的影响是，它改变了金融制度的宏观构架，加速了金融市场从银行本位向强市场本位的过渡。从金融制度的发展来看，股票、债券等直接融资手段的出现和发展是对传统银行本位的异化，形成了银行本位和市场本位并存的局面。而资产证券化于银行内部的出现，是对银行本位的进一部削弱，使得金融市场的市场本位更加突出。在资产证券化的发展历史上，资产证券化对于解决商业银行和储蓄贷款协会的资金来源起到了很重要的作用，与之同时，储蓄贷款机构对证券化融资的热衷，也为自己的危机和收缩埋下了伏笔。据统计，储蓄贷款机构的按揭发放从1985年的38%降到了1994年的19%。所以Leon T. Kendall 曾评论到，从某种角度上说，他们是自己的掘墓人。有人甚至预言，资产证券化宣布了银行中介业务的终结。这种预言是否过头了或者会成为现实，还有待于将来的检验。

影响的第二个方面是金融风险的再分配。传统银行作为中介的情况下，银行面对的是众多债务人，信息的不对称产生了逆向选择和道德危害，债务人的信用风险不断地在银行中累积。由于信用风险具有叠加性和累积性，聚集到某一阀值就会产生信用危机，乃至金融危机。资产证券化把间接金融转化为直接金融，也就把银行承担的信用风险分散出去，或者说信用风险转化为市场风险，由市场的投资者承担，避免了信用风险的累积，大大减低了爆发信用危机的概率。包括香港在内的亚洲地区，在金融危机过后，资产证券化融资得到了较快发展，应该说与人们对证券化的风险分散功能的认识是分不开的。

第三方面是对宏观货币政策的影响。传统的货币政策是中央银行通过一定的手段或中介目标（如利率），调节银行的信用创造，进而影响实际经济的扩张与收缩。货币政策的有效性取决于商业银行对央行政策的敏感性。货币市场工具的创新，尤其是资产证券化的融资体制的形成，大大削弱了银行所拥有的传统意义上的信用创造功能。美国是资产证券化的发源地，也是最发达的国家。目前美国的资产支持证券市场已成为仅次于联邦政府债券的第二大市场，远远超过其股票市场，有一半以上的住房抵押贷款和四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券来提供的。这种局面必将使得大量信用在传统银行信用以外循环；相应地，以传统银行信用为依据的货币政策框架必将受到挑战。对货币的内生性的强调，部分反映了对货币政策有效性减弱的困惑；美国货币政策的的中介目标从货币供应量向利率的转变，反映了对传统信用创造规模无法把握的一种无奈；而走出传统信用机制，重视包括证券化在内的直接融资对货币政策的作用是全面修正传统货币政策理念的现实选择。

五、现实的选择

资产证券化在西方，尤其在美国，经历了从初创到成熟的历史时期，是一种被证明了的成功的融资体制创新，为推动美国的经济和金融的发展起了很大的作用。时至今日，中国的金融环境，尤其是住房金融环境和七、八十年代的美国有着非常相似的一面：对住房的需求推动着住房信贷迅速发展。有调查显示，2000年住房贷款占全部贷款总额的4.43％，较上年提高了两个百分点。据预测，今年的增长还要加快。资金来源短缺和风险控制问题在一些发达地区的住房金融中已初见端倪。因此，笔者认为，历史上推动资产证券化的两大动因正在中国形成，建立包括资产证券化在内的新的融资体制的时机已经成熟。

主要参考文献：

1、        Fabozzi,Frank J.(editor),1997, The Handbook of Fixed Income Securities, IRWIN Professional Publishing

2、      Questa, Giorgio S.,1999, Fixed Income Analysis for the Global Financial Market: Money Market, Foreign Exchange, Securities and Derivatives,朱玉杰等译，机械工业出版社

3、        Leon T.Kendall and Michael J.Fishmman, (ed),1996, A Primer on Securitization,The MIT Press

4、        曾康霖、王长庚，1992，《信用学》，中国金融出版社

5、      李扬、王松奇， 1999，《中国金融理论前沿》，社会科学文献出版社

6、        王明华，2001，《金融工程与金融效率相关问题研究》，中国经济出版社

资金信托产品与资产证券化

亚洲证券   李传全

 

《信托法》的出台，为实现资产证券化的核心安排（破产隔离）提供了法律上的可行性；而《信托投资公司管理办法》和《资金信托暂行管理办法》出台之后所出现的各种信托产品，又为信托结构的实际应用提供了示范。由于资金信托和资产证券化具有一定的可比性，因此，资金信托产品的推出，对于人们理解资产证券化原理，推动资产证券化登陆中国金融市场具有一定的启示意义。

一、资金信托产品与资产支持证券的相似性

1、信托是实现两种产品的共同结构

通常，信托是资产证券化实现破产隔离的主要结构之一。《中华人民共和国信托法》第15条规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别；……。”第16条明确“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”同时，《信托法》第17条对资产的优先权作了规定。

因此，根据《信托法》，资产与原始权益人之间的破产隔离是有保证的，在中国运用信托进行资产证券化的结构安排是可行的。

2、资产为基础的信用交易

狭义的金融就是资金的融通过程，是货币性的信用交易。信用交易与商品交易的最大区别在于交易时的不平衡性：融资者得到了自己的所需（货币资金），而资金出借者只获得了未来偿付的保证；不同的支付保证也就构成了不同的融资方式。如果支付保证来自于资产，那么这种交易就是以资产为基础的交易（asset-based transaction）。抵押贷款、指定资金管理信托和资产支持证券等都是这类信用交易，标的资产（underlined asset）在交易中的作用都是不同程度的支付保证。

3、资产被设定为支付的来源

尽管抵押信用、指定管理信托和资产证券化都是以资产为基础的交易，但是资产的功能并非完全一样。抵押信用中的资产只有在债务主体无法用其他资源偿还债务时（如发生破产或清算）才作为支付手段，而指定管理信托中的资产（或项目）和资产证券化中的资产在开始就被设定为偿付来源，并且在随后的过程中，其角色一般不再发生改变。如中集集团的资产支持票据（ABCP）的还款来源在开始即设定为海外应收款；而深圳商业银行的住房按揭信托产品的还款来源也被确定为所购买的按揭贷款。因此，粗略地讲，资金信托产品和资产证券化产品都超越了一般意义上的抵押概念，都是以资产（或项目）为还款来源的信用产品。

二、资金信托产品与资产证券化产品的不同之处

1、1、信托类型不同

从已发行的信托产品来看，尽管某些信托产品中也包含着资产信托，但资产信托在这些产品中都是从属性的（如上海磁悬浮资金信托中的股权信托、乌鲁木齐客运经营权资金信托中的经营权信托），主导性的信托关系都是资金信托。资产证券化中的特设信托则是资产信托：信托资产不是投资资金，而是作为还款来源的资产以及派生资产。

2、追索权安排不同

资产证券化要求破产隔离，以使标的物资产免受原始权益人破产的影响（至少法律意义上）。理论上讲，与原始权益人的任何追索关系（如追索权、过分的超额抵押）都会破坏破产隔离，从而影响资产证券化的表外收益。因此，资产证券化中对资产以外的主体（尤其是原始权益人）一般不做过多的追索性安排（最多只是有限追索）。相比之下，指定管理信托产品中作为还款来源的资产的边界往往比较模糊；如上海磁悬浮股权资金信托、上海外环隧资金信托等都做了各种追索权安排（如各种担保）。

3、受托人的作用不同

一般而言，无论是授予人信托（Grantor Trust）还是所有人信托(Owner Trust)，资产证券化中的受托人对信托的管理都相对比较被动，只是按照事先约定，就资产产生的现金流进行有限的运作。

相比之下，资金信托产品中的受托人（如信托投资公司）的角色是多面的，充分体现了“信托”和“投资”的双重功能，它既是信托产品的设计人、发行人、销售人、服务人，也是投资人、再投资管理人，资金管理人；受托人是信托关系中的主导性主体。

4、结构复杂程度不同

对信托产品的最多评价是操作比较简单，相对来说，资产证券化的结构比较复杂。仅从参与主体来看，资产证券化涉及到原始权益人、服务人、投资银行、受托机构、律师事务所、会计师事务所、评级公司、投资人、信用增级机构等多种主体；而资金信托产品的参与主体比较单一，只涉及到受托人（信托投资公司）、资金受托机构（有时与信托投资公司合二为一）、投资人和项目（资产）本身。资产证券化中的许多结构性角色都由受托机构担任。

三、指定管理资金信托产品对创立资产证券化市场的意义

1、1、有助于更好地理解资产证券化中的资产信用

资产证券化的核心是资产信用，引进资产证券化信用技术的前提，是充分理解资产信用与传统信用之间的区别。对于习惯了整体信用的金融市场而言，资产信用概念并非很容易被接受。虽然抵押信用一定程度上引入了资产信用，但由于资产在信用交易过程中仍然处在附属地位，只是对整体信用的补充，还不能算作完完全全的资产信用。指定管理资金信托产品比抵押信用向前迈出了一步，使得资产和信用之间的联结更加紧密了，资产信用的概念更加突出了。理解信托产品中所隐含的资产信用，将有助于领会资产证券化中的资产信用关系。

2、有助于理解信托在资产信用中的作用

虽然信托公司在中国的存在和发展已有时日，但信托概念并非已经被广泛理解和接受。在SPV的法律地位尚不能确立的情况下，信托将是创立和发展资产证券化市场的可行的载体结构。资金信托产品的推出将有助于人们理解和接受信托结构，对信托在资产证券化中的应用具有示范作用。

3、有助于理解资产信用产品中的风险和收益关系。

从投资的角度来看，资产信用和整体信用之间的不同不仅意味着收益的来源不同，也意味着风险来源不同。资产的风险因素与整体企业的风险因素是有区别的，系统性风险对于资产资信和整体资信的干扰程度也是不同的，这一点对于理解资产证券化中的资产风险、结构和法律风险都是非常重要的。理解和接受了信托产品中的风险与收益关系，将有助于更好地理解资产支持产品中的风险与收益关系。

这么好的书,都是我精心收集的，却没有人赏识，我再给后来的人最后一次机会吧！

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