金融危机对拉丁美洲的影响及该地区的对策

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从某些方面来说，全球金融危机对拉丁美洲的影响没有以往危机那么严重。这在一定程度上得益于拉丁美洲国家债券市场取得的长足发展以及资本实力的增强，在这一时期资本流入逆转对该地区经济的影响在一定程度上被资本流出规模的缩小而抵消。此外，政策应对措施也帮助拉丁美洲国家缓解了所面临的国内外金融压力。但是，由于经济持续低迷，拉丁美洲国家依然面临着显著风险。

从2007年夏季开始的全球性金融危机最初对拉丁美洲的影响较为有限，不过在2008年9月份雷曼兄弟倒闭后，问题开始变得严重起来。国际银行体系的去杠杆化操作以及投资者风险偏好的骤然下降，导致市场对新兴经济体资产需求持续萎缩，造成新兴经济体货币大幅贬值。资本流入也发生逆转，同时融资难度加大，造成该地区外汇和国内货币市场的流动性降低，进而推动本外币计价债券收益率上升。

以往发生在拉丁美洲的金融危机可以说是尽人皆知1。但是，拉丁美洲在本轮危机中所表现出的特点与20世纪90年代末的危机（亚洲金融危机）或者2000年初的阿根廷和巴西金融危机相比存在一些显著区别。首先，此次危机源自发达经济体的金融业，而非拉丁美洲或其他新兴经济体。第二，拉丁美洲国家公共债务规模的大幅缩小为政府稳定对外债务规模庞大的私人市场提供了更大的灵活性。最后，金融行业的不稳定表现出了新特点，这主要与金融创新和整合有关，而非宏观经济失衡或银行业问题。

此次危机的政策应对措施也与以往不同，因为政策重点放在了内外部融资方面。中央银行采取各种措施向外汇市场和本国货币市场提供流动性，同时设法促进信贷扩张。为了扩大外汇储备规模，巴西和墨西哥央行同意与美联储开展外汇互换合作。另外，哥伦比亚和墨西哥获得了IMF的灵活信贷额度援助。最后，拉丁美洲央行还采取了逆周期货币政策，并且取得了效果，这得益于灵活的汇率制度、汇率变化对通货膨胀的有限影响以及政策制定部门信誉度的提升。

以下章节结构如下：首先分析全球金融危机对拉丁美洲金融市场的影响，并将当前危机与前几次危机进行对比，其中重点关注资本流动、国际银行业和证券融资、汇率调整和本外币融资成本2。接下来讨论政策应对措施，分析外汇流动性拨备以及为稳定国内货币和资本市场所采取的措施。最后总结经验教训。

金融危机对拉丁美洲的影响

外部融资资金枯竭

在本轮金融危机爆发前，拉丁美洲地区经济处于一个非常良性的环境中。资本净流入和经常帐户余额的增加显著提升了外汇储备规模（见图1，左图）。资本流入和流出规模均创历史最高水平，海外直接投资成为外部融资的主要渠道。

但是，从2008年第三季度开始，流入拉丁美洲的资本规模明显减少。全年流入规模减少了760亿美元（见图1，中图）3。海外直接投资规模保持稳定，不过预计2009年可能减少。经常账户余额也出现下滑，有的甚至变为赤字。以下因素导致资本流入趋势发生逆转：国际投资者避险意愿增强、发达经济体金融机构提高自身流动性或增强自身资本实力、货币汇率波动增大、贸易条件恶化以及巴西和墨西哥部分大型企业遭遇衍生品危机冲击。

本轮危机与以往相比表现出的一个区别是，在最近十年，拉丁美洲国家对海外进行了大规模投资（截止2007年末为1800亿美元）；而以前危机时并没有这样的海外投资资产（见图1，右图）4。2008年期间其中的部分投资资金汇回本国使得拉丁美洲地区在本轮危机期间的对外融资状况保持稳定。在2008年，资本流出规模减少了近420亿美元，净流入530亿美元（见图1，左图和右图）5。

附1:墨西哥和巴西企业界面临的衍生品风险

拉丁美洲国家自从20世纪90年代开始实行灵活的汇率机制以来，外汇储备错配的情况明显减少。但是，在2008年8月之前，部分国家较低的汇率波动以及名义汇率的上升促使部分企业通过衍生品市场增大了表外资产的外汇敞口。因此，巴西和墨西哥大量的企业通过海外市场做空外汇期权来押注本币贬值。当达到敲出(knock-out)价格时（如本币升值），企业可以以一个满意的水平卖出美元，但如果跌破敲入(knock-in)价格时（如本币贬值），则企业必须以一个不利的价格卖出美元，以有利的汇率水平提供融资和外汇交易，但如果本币贬值持续时间超过一定期限则必须以不利于自身的价格卖出美元，从而导致亏损。

2008年9月中旬之后，拉丁美洲国家货币大幅贬值导致巴西和墨西哥的部分大型企业出现了巨额亏损，因为当时的汇率水平触发了敲入价格，促使这些企业以更高的价格卖出两倍于买进规模的美元。在墨西哥，2008年第四季度的衍生品损失就达到了40亿美元，而巴西的官方数据虽然没有公布，但预计损失规模高达250亿美元。一家名为Comercial Mexicana的食品零售企业在与国际银行达成的无本金交割远期合约上的损失达到11亿美元，该公司已于2008年10月9日申请破产保护。

这种交易的复杂性以及秘密性突显了此类市场的不透明特点，因为其中多数企业没有公布其衍生品头寸信息。监管部门通过对该地区衍生品风险的调查发现，这些风险足以引发系统性风险。未来监管部门在制定企业衍生品风险制度时可能需要平衡市场发展和金融稳定的关系。

跨境银行融资和债券发行

2008年9月中旬之后，由于国际银行业减少新增信贷以及拒绝对现有贷款进行展期，拉丁美洲国家的跨境银行融资规模开始下滑。该地区财团贷款和跨境融资协议数量的大幅减少即说明了这一点（见图2，左图和中图）。拉丁美洲的跨境债务规模在2008年第四季度减少了460亿美元，欧洲新兴经济体和亚太地区分别减少了560亿美元和1600亿美元。按照百分比计算，当季拉丁美洲跨境贷款折合成年率下降了40%，与以往危机时的降幅相当。

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一个值得注意的变化是，外资银行在拉丁美洲的业务大部分已实现本地化。例如，墨西哥是拉丁美洲地区外资银行参与度最高的国家，外资银行信贷的很大一部分发放给本地借款人（见图2，右图）。相比之下，在本世纪初，拉丁美洲的国际债务还占据了相当大的比例。本地信贷的资金多来自本地，因此比跨境融资更加稳定6。事实上，近来的实施也证明，该地区的融资渠道转变可能已经趋稳；从汇率变化可以看出，虽然跨境贷款大幅萎缩，但智利中国和墨西哥等多数新兴经济体的本币信贷相对稳定。

在国际债券融资方面，债券发行规模明显萎缩（见图2，左图），尤其是企业债券发行，因为该领域的外部再融资需求最大7。但是在智利和哥伦比亚等一些国家，本地债券发行热情依然不减。因此，有观点认为，本地的资本市场在危机期间可能在一定程度上起到了后备军作用，降低了国际市场债券发行规模减少的冲击。

货币贬值

在雷曼兄弟倒闭后，资本流入显著逆转、大宗商品价格下跌以及投资者信心丧失，导致拉丁美洲货币大幅贬值、外部融资成本飙升（见图3，左图）。部分大型企业为了了结未对冲外汇头寸大规模买进美元，巴西和墨西哥货币汇率波动幅度尤为明显，而企业的这种行为通常会加大亏损规模。智利等国的货币贬值幅度稍小一些，因为这些国家法律对企业参与外汇衍生品市场做出了严格限制。



汇率调整幅度非常大。但是，有四种因素降低了汇率大幅波动产生的破坏性影响：(1) 灵活汇率机制的广泛使用，抑制了市场参与者的投机动机；(2) 汇率对通货膨胀的传导有限；(3) 外汇储备错配情况减少，对美元的依赖程度降低；(4) 央行的信誉度提高，抑制了投机行为、限制了汇率波动对通货膨胀的传导。这些因素均加快了应对措施效果显现的速度，以下将对此展开讨论。

附2: 危机期间拉丁美洲地区债券市场表现

有观点认为，在本轮金融危机期间，拉丁美洲的国内债券市场成为海外融资撤离后的后备力量。但是，这些市场在危机期间的表现不尽相同。一方面，本地政府债券市场提供了融资场所，相对于国际债券市场具有更强的活力。另一方面，海外投资者倾向于降低其债券持有规模，转而持有期限更短的投资品种。

政府融资的新选择。虽然该地区多数国家的国内债券发行规模在2008年秋季有所减少，不过随后又恢复了较低的增长速度。多数政府将长期债券调整为短期债券，或发行了新债。

国内政府债券市场活力十足。虽然雷曼兄弟倒闭后国内债券回报率波动幅度增大，但不及国际债券，而且目前已经恢复到了雷曼兄弟倒闭前的水平。毫无疑问，当前的政策措施（提供流动性、稳定国内债券市场）可能对降低回报率波动幅度发挥了重要作用。从拉丁美洲居民的角度来看（其收入和支出在很大程度上以本币为主），这样的表现意味着通过国内市场进行融资有不少可以借助的优势。

海外投资者债券持有规模下降。这一点通过墨西哥的情况来加以说明，因为该国的债券市场在拉丁美洲开放程度最高、发展程度也最高。在雷曼兄弟倒闭后，海外投资者在政府债券市场的债券持有比例明显降低。这导致债券收益率大幅上升，尤其是长期债券（见图A）。为了应对短期债券需求上升以及收益率快速下滑的情况，墨西哥财政部在2008年第四季度减少了长期债券发行规模（包括固定利率债券和通货膨胀挂钩债券），同时增加短期债券发行规模（见图A）。



向短期品种的转换。墨西哥国内的私人债券发行（金融和非金融机构）规模也大幅减少。去年10月至11月期间没有一笔中期债券发行（见图A）。短期债券发行规模也出现下滑，但依然处于与2007年相当的水平。不过也有例外，即高信用评级企业依然发行了长期债券。例如，哥伦比亚的私人银行便发行了长期债券（如Bancolombia and Davivienda）。

总体而言，在本轮危机期间，本币债券市场作为国际债券融资的替代来源，其表现毁誉参半。这可能说明本币债券市场发展程度依然不足以抵御严重的全球冲击。政策方面的一个重要问题是，政府的本币融资似乎比企业的本币融资更加稳定。

外币融资成本上升

海外融资（以美元为主）成本的上升以多种形式出现。例如，秘鲁的90天期外汇优惠利率相对于银行间外汇平均利率有所上升（见图3，右图）。智利的海外互换市场引申美元利率大幅上升，较伦敦同业拆息高出500多个基点。这说明外汇互换市场形势严峻。此外，小型银行用来转贷给出口客户的美元流动性额度枯竭或者成本大幅上升。

拉丁美洲主权外债利差在雷曼兄弟倒闭后上升到914个基点的历史高位，升幅达到135%，并且之后一直维持在这一10年高点（见图4）。新兴市场利差几乎同一时间扩大，并且均体现在VIX指数上（该指数用来衡量投资者风险偏好程度）。不过不同国家主权债券利差上升的原因不尽相同。阿根廷和委内瑞拉主权债券利差升幅最大，这两个国家在经济繁荣阶段均采取了非常规的经济政策（见图4，右图）。此外，可能正如预期所料，低评级的主权债券利差升幅相对较大。



英文原文链接：http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0906.pdf