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来源于 《财新周刊》 2017年第28期 出版日期 2017年07月17日
王健林与孙宏斌极速达成大交易的逻辑
《财新周刊》 文| 财新记者 侯雯 王晓庆 于宁
7月10日是个普通的星期一，上午9点，在北京CBD万达集团股份有限公司（下称万达集团）总部的大楼里，如寻常一样人来人往。只有电梯显示屏上滚动的红底黄字背后涌动着暗流——欢迎融创中国领导莅临万达集团。此时，万达上下并没有几个人知晓融创中国董事长孙宏斌此行的目的。
一个小时以后，一桩近700亿元的交易在这里宣布。63岁的万达集团董事长王健林和54岁的融创中国董事长孙宏斌各穿了一件白色长袖衬衫，在签下协议后的桌后，双方的手紧紧握在了一起。
万达集团（下称万达）和融创中国（01918.HK，下称融创）发布联合公告：融创以295.75亿元收购13个万达文化旅游城（下简称万达城）的项目股权，并以335.95亿元收购万达旗下的76个酒店。
双方签约的背景里，包括了桌上的一个计算器。但是，市场仍一时迷惑不解，猜测纷纷：这是怎样一笔交易，双方怎么算的账？
7月11日，融创在港交所的公告公布了这一重大交易更详细的结构，此次交易资产包括近5000万平方米可售面积以及2万余间酒店客房。同期，万达借款296亿元给融创，用以支付该笔交易款。另外，未来20年，融创需向万达支付每个项目每年5000万元的管理咨询费（这笔支出如按5%折现到当前是63.2亿元——编者注），因此，这笔交易的总值，实际在700亿元左右。
据财新记者了解，这项交易在四天内敲定。7月6日，王健林、孙宏斌第一次正式见面，十几分钟就形成了初步意向，签下保密协议。王健林把账本和盘托出，孙宏斌抱回去看了三天，7月9日即决定签约。根据融创的公告，要在7月31日融创完成资产尽职调查后，双方资产正式交割才会开始。
为什么要卖？“转型、还贷！”王健林说，出售重资产的目的是，大幅减债，实施“轻资产”的战略转型。
收购逻辑是什么？“算得过来账。”孙宏斌说。签约当日，两位当事人这样简短书面作答。
为什么是融创？“信任。”王健林和孙宏斌都称，这是这个交易达成的关键。
一个真心想脱手，资产由“重”转“轻”，想在市场找一个真正能接手、不废话、不矫情、不挑三拣四的“托孤者”；一个是业内著名的“接盘侠”：达成交易速度快、不还价、不畏艰难——过去的并购中屡屡被“坑”，每每在对方最危难的时候伸出援手，但并不一定能如愿拿到资产（如绿城、佳兆业、雨润等），依然愿意踏入同一条河流。
目前双方的公告里只披露了交易资产的净资产额600多亿元，和这次交易的金额相差无几，可谓基本是按账面净值收购。双方都没有披露这项交易涉及的资产、负债额。但从万达8000多亿元的总资产量、负债率70%来看，这部分交易涉及万达体系的重资产，规模应不少于四五千亿元。而融创中国2016年底的资产总量，不到3000亿元。
7月10日，王健林向财新记者表示，这次转让后，预计两年左右，万达商业租金等收入将超过地产收入，成为真正的商业服务企业。万达集团将全力发展创新型、轻资产业务，投资包括影视、体育、旅游、大健康、儿童娱乐等热门产业。
据财新记者了解，万达主动保留了万达城9%的项目股权（不到10%是为了避免触及关联交易红线），以保证万达品牌和管理的延续性，持续维护与地方政府的关系，也表达了对融创的某种支持。王健林表示，万达城要保持“四个不变”，即品牌不变，规划、开发、运营仍由万达负责。
交易甫出，即成市场焦点，引来议论纷纷。这个交易无疑撼动了地产界，也是今年并购界的一桩大事。
万达原本就是地产龙头，而融创位于地产前十强的后列但以擅销售、雄心勃勃著称。王健林赞融创“有愿景、有团队、有管理”。他甚至表示，“在万达支持下，三年内融创将成为中国房地产龙头企业。”
王健林出身军旅，1992年在大连创办万达集团，2001年开始在全国各地兴建城市综合体万达广场，目前已经建成203座；2011年开始兴建万达文化旅游城，签约16座，至2016年底开业6座，目标是20座，还要在国外建设5座万达城。近年来，王健林多次成为福布斯、胡润等财富榜排名的“中国首富”，甚至在2017年登顶福布斯“亚洲首富”。
万达造城独树一帜，历经几次迭代，轰轰烈烈，其核心是以廉价拿地的住宅收益，来补贴微利甚至不盈利的城市综合体、配套设施建设的成本。这一模式的成功之处，在于符合地方政府追求GDP增长的原生需求。王健林也成为地方政府最青睐的合作者。但是，资产负债相对较重，非住宅资产盈利微薄甚至亏损，且不同省份、不同经济基本面下的万达城苦乐不均，也是事实。
孙宏斌年少成名，个人传奇不断，从联想到顺驰再到融创，不断创业再创业，却初心未改，在市场里摸爬滚打而长大，近年来登上了并购扩张的战车。他引人注目的并购很多，其中跨界的一单，是今年1月出手150亿元，投资并接管了处于资金链断裂危机中的乐视的部分核心资产。
更令人意外的是，不到六个月，孙宏斌再次出手近700亿元，闪电般接下万达地产包。眼下的这个交易能顺利完成吗？能双赢吗？目前来看，不到最后交割之日，不到水落石出之时，各种不确定性都存在。
尽管猜测纷纷，目前市场的反应还算正面：7月10日，万达旗下上市公司万达酒店发展（00169.HK）竟大涨46.55%，报收0.85港元/股。7月11日，融创中国公告后复牌，当天大涨13.65%，收于13.65港元/股。
王健林早有去意
此次万达与融创的谈判看似只有匆匆四五天，但王健林把万达地产打包出售的想法，至少已近两年。
2014年12月23日，万达商业在香港上市，资产主要是万达广场、万达酒店、住宅，以及部分文旅城项目。然而，上市后估值并不高，显示海外投资者并不那么推崇万达的造城模式。万达商业以48港元/股上市之后，股价最高达78港元/股，最低曾跌至31.1港元/股，仅有5倍PE。2016年9月，万达商业正式启动私有化，以每股52.8港元收购全部发行H股，交易作价344.5亿港元。按私有化价格计算，万达商业的总市值2376亿港元。
万达商业打算回归A股，但IPO的审核状态停滞在“已反馈”阶段已有一段时间。多年来，A股的发行政策并不欢迎房地产公司IPO。万达内部人士向财新记者透露，万达商业回归A股时，不希望被划入房地产板块。
一位参与万达商业回归A股的投行人士分析认为，剥离地产项目后，轻资产化的概念不但符合IPO政策，还降低了高负债率，有助于万达提升上市估值。
万达商业私有化时，与机构投资者签署了“对赌协议”。机构投资者内部资料显示，若万达商业在退市满两年或2018年8月31日前（以孰晚为准）未能够在境内主板市场上市，万达集团将以每年12%的单利向境外投资人回购全部股权，以每年10%的单利向境内投资人回购全部股权。这意味着，一旦万达回A股失败，需支付的利息成本约几十亿港元。
不少市场人士就此认为，加速回归A股，是万达大规模出售地产包的真正诉求。但综合各方面的情况看，应是在多重因素之下，促使王健林做出今天的抉择。
中国的房地产业几经调控，潮起潮落，王健林甘苦自知。王健林的独子王思聪今年29岁，毕业于伦敦大学哲学系，是近几年娱乐界知名的“毒舌”，但他对万达集团房地产行业的投资与管理，似乎并无兴趣。王思聪毕业回国后成立了普思投资公司，投资领域多集中在互联网、游戏、文化等新兴产业。
2015年以来，王健林多次公开表示：“不想做地产商”。王健林曾向财新记者表示，房地产行业不是一个有长期稳定现金流的行业，参照国际经验，城镇化率一到80%-90%，行业就萎缩了。
历经四次转型，万达集团现有商业、文化、金融、网络四大子集团。2016年，万达集团首次实现服务业超越地产收入时，王健林认为，万达集团的转型进入了转折点。
但地产业务收入始终占据万达的近半壁江山。万达7月6日发布的半年工作报告显示，上半年地产业务收入568.3亿元，占集团收入的42.1%。与此对比，文化集团（308亿元）、金融集团（206亿元）、网络集团（25.6亿元）等单项服务业务的收入仍大幅落后。
转型的解决方案，就是把地产项目打包易主。但是，以万达地产的体量，能吃下这块资产的买家寥寥无几。
两年前，万达与地产界以品质著称但缺少土地储备的万科（000002.SZ/02202.HK）高调宣布结盟，最终不了了之。
2015年5月14日，万科、万达在北京签署《战略合作框架协议》，决定联合拿地、合作开发，即由万科开发项目中的住宅部分，万达开发项目中的商业部分。
这看上去是一个可以各取所需的交易，但两个精明人的交易并不易达成。据财新记者了解，当时万科方面认为，万达拿出的资产包项目质量良莠不齐，有些项目万科不想要，而万科想要的优质项目又不在其列。2015年下半年后，“万宝之争”（万科、宝能控制权战）爆发，万科要应付的情况险恶，已无余力来讨论大规模的并购。
在2016年3月的万科年度业绩会上，当被问及“万万合作”时，时任万科集团总裁郁亮明确表示：“目前与万达的合作暂时搁置，因为在个别商业条款上最终没能达成一致意见。以后再寻找合适的机会吧。”
2017年6月22日，万达经历了中国金融市场的一次小规模“挤提”，让万达十分尴尬。6月15日，工行、中行等个别大行开始抛售万达债券；6月20日左右，建行、浦发银行等跟进。半天之内，万达面临股债双杀，情势险恶。
事后看，在监管部门窗口指导下，几家大行与股份制银行摸底几家近年来海外投资手笔相对较大的企业集团，内容涉及内保外贷和海外授信情况。
自2012年起，当中国的外汇储备节节上升之际，万达也加入了中国企业“走出去”的步伐，开始海外投资。2012年，万达以26亿美元买下美国第二大院线AMC，后开始了在美国、英国、西班牙、澳大利亚等发达国家的投资行动，投资多集中在院线、房地产建设、体育、影业等，也有些名画、自持物业的投资，四五年下来实际投资大约200亿美元。
政策面的初衷应是正常摸底，也带有风险排查的意思，但消息由商业银行走漏至资管委外部门，一时引发市场情绪波动。在此之前，万达的债券评级均为3A级，从财务层面看，并无“挤提”万达的理由。随后，万达债券迅速被市场其他机构吃进。
也有业内人士透露，内部高层及通报中点名了几家企业集团在国内举债、在海外收购的做法存在风险，并提到了万达资产负债率较高。
金融体系闻风而动的势利并不稀奇，但杀伤力可见一斑。不知是巧合还是催化，在这一风波之后，王健林加速了对地产部分资产的处置速度，誓言要将银行负债率大幅降低。这时，半年前经双方友人推荐的融创中国董事长孙宏斌开始进入他的视线。7月6日，两人在北京见了面。四天后，即宣布初步达成协议。
交易结构与细节
对于孙宏斌而言，这桩生意之所以迅速敲定，无它，“便宜”。 而王健林多年心血也不可所托非人，孙宏斌更强调自己获得的是王健林的信任，“这最宝贵”。
根据融创7月11日上午发布的详细交易公告，此次收购的631.7亿元的资产包主要是两大笔，第一笔是13个文化旅游项目，总建筑面积合计约为5897万平方米：万达自持面积约为924万平方米，可售面积约为4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%；第二笔76家城市酒店，总建筑面积合计约为324.9万平方米，总房间22920个。
截至2016年底，13个文旅城项目公司的资产净值248.84亿元，76家酒店净值334.5亿元，对应交易价格295.75亿元和335.95亿元。这相当于文旅城按1.19倍净值交易；而79家酒店基本是按账面净值收购，并承接所有的负债。
“这是典型的承债式收购。”一位商业银行人士这样说。外界关心的是，融创承接的这些资产包，究竟有多大的负债？公告未透露这些资产涉及的具体贷款额度，仅表示项目公司的贷款担保，将转为由融创提供担保措施。但外界估计，有关贷款存量应该是个可观数字。截至2016年末，万达商业地产的有息债务共2245亿元。但此次融创收购的资产和万达商业并不完全重合，部分资产如主题公园、酒店等来自万达集团旗下的万达文化集团。
融创为这个交易付出的代价实际不止631.7亿元。根据融创公告，13个文旅城项目，融创在每个项目每年向万达需支付人民币5000万元的管理咨询费，合同期限为20年。这意味着融创每年将向万达支付6.5亿元，连续支付20年。“这才是融创为这个交易支付的溢价部分。”一位机构投资者分析。如按5%折现到当前，这笔支出总价值大约为63亿元。
另一方面，万达也给予融创中国较好的付款条件：交易款项分为四次支付，并且承诺借款296亿元给融创以支付对价，贷款为三年期，同银行贷款利率（即4.75%）。“万达借给融创资金来买万达的资产，提供了卖方融资，这在并购案中也比较常见。”有市场人士分析。
具体来看，框架协议签署当日，买方支付25亿元定金；正式协议签署后3日内，买方累计支付至合作事项总价款的20%，即126.34亿元；正式协议签署后，90天内支付转让价款累计至335.95亿元；卖方收到第三笔付款5个工作日，卖方通过指定银行向买方发放贷款296亿元，该贷款期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率，买方收到该贷款后2日内，向卖方支付剩余对价295.75亿元。
除了万达承诺借款的296亿元，融创中国在公告中表示，其余款项将由公司自有资金和银行融资兑付。7月10日，孙宏斌向财新记者表示，上半年销售1100多亿元，截至2017年6月30日，公司账上还有900多亿元现金。
不过，孙宏斌的这一说法也需打折。一位房企人士指出，销售额与企业账面可用现金并非一回事。即使现在品牌房企可以做到销售额当年回款90%，这也不意味着这部分资金都可以用于企业经营。商品房预售资金全部要纳入监管账户，监管期从发预售证到拿到现房备案证明为止。期间房企想使用预售资金，须向监管机构申请。
融创2016年的财务数据显示，年末融创账上现金流为698亿元，其中不受限的部分为521亿元，资产负债率为87.9%，净资产负债率高达121.5%。对比来看，根据中票募集说明书，2016年万达商业的资产负债率为70.26%，净资产负债率只有55.6%。由于销售存在预售款，房地产行业多用净资产负债率来衡量更为真实的债务水平，即公司有息负债扣除货币资金后与净资产的比重。
截至7月12日，标普、穆迪、惠誉三大国际评级机构先后都对融创发出了风险警示，标普和惠誉均下调了对融创的评级，认为融创的财务杠杆将进一步转差。
投资人对融创的杠杆收购似乎并不太担心。
融创一位长期投资者向财新记者分析，“加杠杆没有问题，只要负债负对了方向就可以。融创的销售能力之强，为业界公认，只要这些资产的质量好，对融创就是好机会。”根据融创7月5日公布的业绩，截至2017年6月30日，融创中国共实现销售1118.4亿元，完成2100亿元年度目标的53%，在房企销售排行榜上位列第七。
他表示，收购万达对融创来说是一笔划算又给力的买卖。在交易细节公布的当天，融创中国股票复牌后一路上涨，收盘涨幅达到13.65%。
一般而言，这种承债式收购涉及贷款主体变更，需事先跟债权人沟通。但是，多位相关银行人士均向财新记者表示：事先完全不知情。一位大行江西分行人士抱怨：“融创不是我们客户，怎么去尽调？”
据财新记者了解，虽都位列全国十强房企，但万达和融创在银行的待遇有所不同。银行人士担心，激进的并购叠加强监管的房地产市场，会给融创的现金流带来压力。
“并购之后，肯定需要对融创和这些项目重新评估。”一位股份制银行人士说，银行不会压降对融创的授信规模，但不排除会控制新增贷款。
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