【商业故事】贾跃亭：All-in到All-out

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【封面报道】贾跃亭：All-in到All-out
来源于 《财新周刊》 2017年第29期 出版日期 2017年07月24日
乐视瓦解，剩下两大问题：钱去哪里了？贾能翻盘吗？

贾跃亭在2004年创立乐视网，2010年成为国内首家A股上市的网络视频公司，此后布局构筑“平台 + 内容 + 终端 + 应用”的商业模式，一度受市场追捧，后因过度过快扩张埋下危机的苦果。

《财新周刊》 文 | 财新记者 屈运栩 孙聪颖 岳跃 吴红毓然 安丽敏 覃敏
　　7月17日，乐视网临时股东大会在一片喧闹中开了15分钟就草草收场。20多位手机供应链债主冲入会场，愤怒声讨乐视创始人、大股东贾跃亭，要求偿还拖欠的货款。
　　拟接任乐视网（ 300104.SZ ）董事长的孙宏斌，在警察护送下匆匆离去。贾跃亭从始至终未现身，其仍实际控制的乐视控股对此给出的说辞是“因航班原因未能回国”。封面报道视频解读：【财新私房课】乐视如何开启“后贾跃亭时代”？
　　过去的一个月，财经头条新闻几乎都被贾跃亭和融创中国董事长孙宏斌占据，关于乐视和贾跃亭的几乎都是坏消息。
　　7月3日媒体曝光招商银行冻结贾跃亭夫妇现金和股权，碰倒了羸弱的多米诺骨牌。乐视网最新公布的2017年上半年业绩预报称，上市以来首次亏损超过6亿元，更正2016年年报中众多关联交易方浮出水面；多家私募基金面临到期退出无望，散户投资人到处投诉；公募基金被停牌的乐视网套牢，纷纷下调估值，普遍给出复牌后3个到4个跌停板的预期；越来越多的供应商上门讨债，多家乐视旗舰店被迫关门；员工堵门讨薪；贾跃亭飞至美国，也无法阻止美国法拉第车厂停建、汽车融资遇阻，美国电视机巨头Vizio以涉嫌欺诈和违约起诉乐视等一连串负面新闻爆发。


　　贾跃亭到底欠了多少债？曾经的创业板第一股乐视网为何会走到今天这步田地？
　　贾跃亭2004年创立乐视网，以无线视频流媒体业务起家，2010年捷足先登成为国内首家A股上市的网络视频公司，此后陆续布局影业、超级电视、体育等业务板块，构筑“平台+内容+终端+应用”的商业模式，一度受到市场强烈追捧，也埋下今天危机的根源。
　　乐视第一次大危机可追溯至2014年6月，贾跃亭时年避走海外，乐视网股价承压，各条业务线陷入停滞。但半年后贾平安归位，市场由此备增信心。乐视网2015年年中一度逼近1600亿元市值，相当于同期在美上市的9个搜狐、6个优酷土豆。
　　“蒙眼狂奔”亦源自此时。贾跃亭提出“共生、共赢、共享”的乐视“生态化反”体系，号称要构筑互联网生态、内容生态、大屏生态、手机生态、汽车生态、体育生态、互联网金融生态等七大子生态。所谓“生态化反”，道理说来简单，即不追求单一业务线盈利，而是通过会员体系联动各业务板块产生协同效应并获得收入；做起来却令人茫然，走来走去，关联交易越来越多、金额越来越大，盈利却总在远方，终于一步步走到资金链危机。
　　“七个生态系统四处开花，高薪挖人，迅速铺点，以绚丽PPT和盛大发布会助阵，他认为业务生态只要有‘牛人’、有团队快速搭建甚或直接收购，资本自然而来，泡沫可以越吹越大。只要钱能持续，泡沫就不会破。直到会员规模足够大，整个收费体系就能源源不断地产生收入，从而覆盖烧掉的所有资本。”一位接近贾跃亭的投资人如是总结。
　　泡沫破了。
　　乐视成为近年第一个大型互联网公司泡沫破灭的经典案例。这有多重因素：从外部环境看，2015年股灾之后，资本市场骤然趋冷，易钱难得；金融市场监管趋严，杠杆难加。但最根本的原因还在内部，是难以闭环的商业模式在过快的复制过程中加速崩塌。
　　All-in（全部投入）是贾跃亭喊出的口号。从口中的All-in到腿上的All-out（全部出局），贾跃亭花了短短两三年。2014年到2016年，乐视从3000名员工暴涨到1.5万人，在2016年年中到达顶峰。新一轮危机也从这个时点开始酝酿，此后经历了两段高潮，一是去年11月初，贾跃亭通过一封内部信自曝资金链危机；二是此次由金融机构踢爆的信用危机。
　　截至目前，关于贾跃亭，至少有三个结论得到了市场的基本共识：其一，他已在控制权层面，在自己创立的乐视主要业务体系中基本出局；其二，他奉行的负利经营、生态化反商业实践基本告败，乐视网在新控制人孙宏斌治下，将大幅收窄业务线，聚焦互联网电视的上下游业务；其三，他的个人信用在各类超账期的赖债中走向破产。
　　针对贾跃亭和乐视的成败，市场口水滔天。其中有比较极端的两派，一是落井下石论，吁呼保护企业家精神，给创业者宽容和时间；一是“庞氏骗局”论，认为乐视和贾跃亭利用各种资本运作手法圈钱、骗人。至少从一个理性的基本角度看，无论个人还是公司，信用都是立身之本，市场容错不可能无底线、无限期。
一根“稻草”
　　诱导乐视新一轮资金危机爆发、逼走贾跃亭的导火索，来自金融机构逼债。
　　财新记者从多名知情人士处获悉，因一笔内保外贷业务逾期，乐视在境内的抵押资产被银行以资产保全的名义申请司法冻结，截至今年6月底，该笔贷款业务已逾期两个月左右。逾期的直接原因或是近期资金不易出境，乐视不能及时归还境外分行贷款。这间接反映了乐视境外业务经营现状不佳，难以自足归还境外贷款。
　　6月26日，招商银行上海川北支行向上海市高院提交资产保全申请，法院对此裁定为：冻结乐风移动香港有限公司、乐视移动智能信息技术（北京）有限公司、乐视控股（北京）有限公司（下称乐视控股），和贾跃亭及其妻甘薇名下银行存款共计人民币12.37亿元，或查封、扣押其他等值财产。上海市高院于次日又冻结了乐视控股在大圣科技的股权及红利。
　　7月3日晚，招行对财新记者回应称，上海分行的此次资产保全法律行动，系乐视旗下的乐风移动公司的贷款发生欠息，多次催收无果。2015年7月，招行向乐视投放了一笔总额为27.4亿港元（约合24亿元人民币）的信贷资金，供乐视用于收购手机公司酷派集团17.9%的股权，贷款形式是“内保外贷”，即乐视用“现金+股权”在境内向招行上海分行提供抵押，招行香港分行予其相应的外币贷款。
　　贾跃亭两年前恐怕预料不到，这笔“内保外贷”银行贷款成了这一轮信用危机的祸根。据5月下旬的媒体报道，乐视当时正遭遇金融机构“挤兑”，多家银行上门催债，更多的银行在排查贷款风险。而在一季度末的内部清查中，乐视债务总额高达343亿元，扣除保证金后仍近263亿元。这些精确的数字在报道中并未得到乐视官方的承认。但据财新记者多方了解，上述情况来自乐视财务部门关键人士，而贾跃亭对此知情。这一对外“放风”的手法，与2016年11月初的内部信自曝资金危机如出一辙。“透露债务危机的意图之一，是为了警示‘同船’的债权人不要挤兑。”一位知情人士说。
　　乐视网获得的银行贷款占总债务的比例并不高，但银行在风控上的内部硬约束和外部硬监管，注定了逾期贷款资产保全的周期和流程“难以通融”。但令市场不解的是，贾跃亭6月28日在股东大会上称，融创1月初的150亿元投资陆续到账后，乐视整个体系开始偿还贷款，累计还款额也达到了150亿元左右，原定投入非上市板块的97亿元资金，绝大部分偿付给了金融机构。贾跃亭称，“积极还款的目的就是希望确保公司在信用机构的信誉。不过事与愿违，大量资金偿还以后，业务线筹集资金仍然困难。”
　　贾跃亭所称偿还金融机构的150亿元，显然不包括引发股权冻结的24亿元招行贷款。“如果这么多钱都还了贷款，银行何至于发起资产保全？”有市场人士对此质疑。
　　7月，乐视又陆续曝出员工讨薪事件。乐视官方将延迟员工工资发放的重要原因，归于招商银行超出债务20倍的资产冻结。但招商银行不愿为乐视欠薪“背锅”，称其保全资产不对公司资金划转与结算、工资发放等日常经营造成任何影响。此外，有关资产绝大部分为乐视系公司已质押股权资产，在相关债权人优先受偿之后，招商银行最终可受偿的余值甚至不能覆盖自身债权。
　　据财新记者了解，招商银行这笔“内保外贷”的质押物是“现金+股权”，含50%的保证金质押。因乐视违约，目前境外银行已向境内银行追索，境内银行则把冻结的现金部分转给境外银行止付，而冻结的乐视系股权仍在司法程序中。
风险敞口大开
　　招商银行踢爆“贷款门”，就像是压倒乐视及贾跃亭信用危墙的那根“稻草”。中邮创业、嘉实、国泰、工银瑞信、易方达、国投瑞银、交银施罗德、富国等近20家基金公司，纷纷将乐视网股票的估值按停牌前的30.68元/股下调，最大下调幅度为四个跌停板，至20.13元/股。
　　多个信源证实，贾跃亭对乐视网多笔股权质押的平仓价约21元至23元，因而三四个跌停板就会触及不同机构的平仓线。
　　据公募基金2017年一季报，共有39只产品重仓乐视网，持仓量总计6838万股，占乐视网流通股份的5.37%，其中中邮基金旗下产品最多，8只产品共持有4100万股乐视网。
　　中邮基金表示，待乐视网股票交易体现活跃的市场交易特征后，将恢复为采用当日收盘价格进行估值。7月20日晚间，中邮基金披露了重仓乐视网基金的半年报，只有1只基金的持股从40万股降到30万股，其他基金持股未变。嘉实基金和工银瑞信同日披露的部分基金半年报显示，一季度末重仓乐视网的基金产品在二季度末的前十大重仓股中，已没有乐视网。

　　除了重仓基金，曾经参与乐视定增的机构业已浮亏。乐视网曾在2016年8月向财通基金、章建、嘉实基金、中邮创业基金四名定增对象合计发行1.07亿股、融资48亿元，定增发行价格为45.01元/股。定增股份将于8月8日解禁，以停牌股价计算，目前合计浮亏超过15亿元，
　　即将迎来解禁的，还有乐视网的员工持股计划。2016年9月，包括梁军、高飞、张旻翚在内的28位高管及核心骨干人员，通过“鹏华资产-浦发银行-华润深国投信托-华润信托·润泽143号集合资金信托计划”（下称“润泽143号”），以46.61元/股的价格买入1095.35万股乐视网，成交额5.1亿元，锁定期一年。
　　“润泽143号”是一个优先级和劣后级份额比例为1：1的结构化产品，上述28人实际出资2.55亿元认购劣后级份额，另外2.55亿元为其他渠道获得的优先级资金，乐视控股为优先级份额提供连带责任保证担保。据财新记者了解，优先级资金来自浦发银行，资金成本为6.05%，“润泽143号”的预警线为0.75、止损线为0.70。
　　以成本价46.61元/股计算，乐视网股价目前下跌超过34%，“润泽143号”已跌破止损价格，浮亏1.74亿元，再加上应付资金成本0.15亿元，以及0.10%的管理费、0.05%的托管费，实际浮亏1.89亿元，整个员工持股计划劣后级现在只剩6600万元现金价值。
　　但据财新记者了解，“润泽143号”目前仍为存续状态，尚未被平仓。这种情况或有两种可能，一是劣后方追加了至少2132万元的资金；二是劣后方根据合同约定与银行方面协商暂缓平仓。若乐视网复牌，以劣后方现存现金价值计算，“润泽143号”仅能承受每股6元的下跌，即基于停牌股价30.68元的2个跌停板。
　　相比二级市场的盈亏透明，在一级市场参与投资“乐视系”公司的私募股权基金，由于手机、体育等被投公司运营困难，基本退出无望。梳理基金业协会备案信息可见，投资方向明确写有乐视系列公司的私募基金产品共有50只，其中17只投向乐视体育，9只投向乐视移动，8只用于成立“乐视鑫根并购基金”，其余基金投向乐视影业、汽车、虚拟现实等板块。
　　50只私募产品分由32家私募基金管理人管理，其中芜湖歌斐资产管理有限公司管理的最多，共有8只产品。歌斐资产母公司诺亚控股于7月5日声明称，已要求该基金管理人暂停新的投资，并推动已投项目加快退出。
　　同日，“盈泰盛世精选乐视移动投资基金”的管理人北京恒宇天泽投资管理有限公司也发布声明称，从今年1月起，该基金已委派专人负责基金退出事宜。这只基金通过投资上海奇成悦名投资合伙企业（有限合伙）间接投资于乐视海外公司 LeView Mobile（即乐视移动）发行的可转换优先股债券，今年7月7日、8月13日，分别有两批可转债面临赎回。无钱还债的乐视给出的解决方案是：一是延期一年赎回，或在一年内分期赎回；二是转股进入乐视汽车、乐视云、乐视互娱等非上市公司板块。
　　据私募基金管理人勤远投资披露，旗下参与乐视体育Pre-B轮投资的“勤体股权投资1号”基金，共21名投资者，规模3915万元，2016年期末累计收益0.58万元，扣除管理费3.91万元和托管费5万元后，实际收益为-8.33万元。
　　上述只是在协会有备案且明确列出了投资方向的私募基金产品，更多的乐视投资者存在于大量结构化产品的多层分销体系中。
　　据财新记者不完全统计，过去几年，乐视未上市板块在一级市场的融资超过255亿元，影业、汽车、体育、电视板块都在向市场发售百万元甚至更低门槛的私募股权产品。“毫不夸张地说，乐视的项目满天飞。私募市场散户化，乐视是典型。”深圳某风险投资基金合伙人如是说。
　　2016年年中，乐视体育B轮融资份额一度被30多家机构分销，不少中介在微信群兜售份额卖给散户。接近此次融资的人士透露，最终参与融资的中介数量难以统计：“80亿元融资中，三分之一给了机构，三分之二是散户。很多基金拿着PPT向散户融资，有的最低门槛甚至只有10万元。”
　　上海乐昱创业投资管理有限公司一位LP（有限合伙人）称，该基金由海通证券旗下海通创世管理，他们于2015年5月投资了乐视移动可转债，基金在2017年5月到期，但LP被告知债将转股。因LP不愿接受乐视移动的股权，基金要求乐视将该笔4.1亿元的可转债变为借款。据海通证券方面透露，该基金管理人多次赴京与乐视协调，艰难谈判，最终在7月初得到了贾跃亭1%的还款，即410万元。这笔象征性的还款在法律上确认了乐视的借款义务。剩余借款以乐视移动股权质押，而目前乐视手机全面停摆，这笔投资的风险已然失控。
控制权易主
　　2016年12月，贾跃亭给乐视拉来了救场的“白武士”孙宏斌。孙宏斌尽调了一个月就拿出150亿元“注血”乐视。孙、贾二人惺惺相惜的同袍之意，一度稳住了乐视股价。
　　孙宏斌一开始对贾跃亭的喜爱溢于言表。熟悉孙宏斌的人士向财新记者称，44岁的贾跃亭身上具备54岁的孙宏斌喜欢的特质：理想远大，敢想敢干，全情投入，不惧挑战，要做创造奇迹、改变格局的事。
　　但现在风向已变。孙宏斌在投资乐视后，明确要求乐视生态中的七大业务板块必须调整结构，果断取舍，例如手机、体育业务要止损，但贾则“前几天开会还说七大板块一个都不能少”。“贾跃亭总有侥幸心理，觉得下次还会有人救他。”一位接近孙宏斌的人士说。
　　“管理混乱、不算账；调结构犹犹豫豫，进展太慢，这是贾跃亭的两大问题。”上述人士称，半年来，随着供应链欠款风波愈演愈烈，金融机构上门催债，债务黑洞超出预期，孙宏斌对贾跃亭越来越不满意，意识到必须上手控制乐视，把好坏资产切割清楚。
　　为看住“钱袋子”，融创向三家投资标的公司乐视网、乐视影业、乐视致新派驻董事和财务经理；对窟窿最大但并未投资的乐视手机也派驻了一名监事，看管资金不能随意进入。融创1月初承诺收购乐视网8.61%股权，代价60.4亿元；乐视影业15%股权，代价10.5亿元；增资以及收购乐视致新33.5%股权，代价79.5亿元，150亿元总投资中目前尚有24.88亿元未到位。融创内部人士对此表示，余下款项会按照协议约定到账。
　　乐视网和乐视致新的债权人发现，今年春节之后，贾跃亭方面对接的财务团队开始拍不了板，孙宏斌的团队逐步接管了相关业务的财权。
　　接近双方的人士说，乐视“去贾跃亭化”已被市场逐步共识：“即便没有招行挤兑，也不过拖一两个月就会公开。”贾跃亭虽然对交出控制权心有不甘，但苦于无法扭转混乱的债务局面，只得向孙宏斌“以股抵债”，孙则在拿到控制权的同时，承诺对相关业务板块兜底未来发展的资金需求。
　　4月，贾跃亭将乐视控股在乐视影业的1.82亿元原始股（合计21.8%股权）全数质押给融创；后者在今年连续两次买入老股，已持有21%的乐视影业股权。据财新记者了解，该笔质押由贾跃亭向乐视影业的一笔3亿元借款引发。三四月间，易到用车爆发司机押金“挤兑”，贾跃亭不得已向乐视体系内现金流相对宽裕的影业公司求助。
　　知情人士称，“老贾（指贾跃亭）当时找影业拆借3亿元，乐视影业的管理团队有些犹豫，因当时乐视影业账面流动资金仅剩4亿元，如借出3亿，员工工资只能发到6月份。”最终，孙宏斌说服了乐视影业CEO张昭，但条件是贾跃亭需将手中持有的乐视影业全部股权质押。
　　直至今日，贾跃亭都未归还3亿元借款，等于向孙宏斌拱手让出了乐视影业的控制权。贾跃亭基本都以这类模式一一“质押”掉了手中的控制权。
　　孙宏斌初期对贾跃亭的汽车业务有些兴趣，3月份亲自带队去美国考察FF91电动汽车项目，但在两个月后的融创股东大会上，孙宏斌明确称，“乐视汽车，不投了。”
　　融创最终固守已投资的三块业务，严格防火墙，资金封闭，清理关联交易。
　　7月14日，乐视网披露2017年上半年业绩预告，预计半年亏损6.37亿元至6.42亿元。同时还更正了2016年年报，关联方在应收账款中的影响首次得以披露。五大关联方在销售金额中的占比较此前披露的数据大幅提高，占年度销售总额的比例由40.70%更正为44.56%；在前五名客户销售额中，关联方销售额占年度销售总额比例由5.6%更正为44.56%。
　　“关联交易怎么办？乐视非上市公司体系和上市公司体系的股权怎么弄？”孙宏斌认为，这些是当前面临的主要问题。多位乐视内部人士也指出，关联交易复杂，且大量裁员，乐视对外欠款到底有多少，从乐视控股到各个子公司都还是糊涂账。
　　贾跃亭的旧将——乐视致新原总裁梁军和乐视影业CEO张昭，现已成为孙宏斌的左膀右臂。梁军曾在联想供职16年，对贾跃亭推崇的低价电视模式一直持有异议。张昭曾任光线影业总裁，2011年创立乐视影业，贾跃亭是当时的主要投资人。张昭在内容业务上主张省钱自制，排斥重金买版权模式。
　　在7月17日的临时股东大会中，孙宏斌及其提名的非独立董事梁军、张昭均迅速通过董事席位表决。7月21日，孙宏斌亲任董事长，梁军、张昭则分别任乐视网CEO和首席内容官。包括被视为一致行动人的梁军、张昭，孙宏斌在8个乐视网董事会席位中掌握了5席。
　　6月13日，贾跃亭、贾跃芳姐弟已将乐视控股法定代表人、总经理职位均变更为吴孟，后者追随贾氏多年，现被推至台前成为“乐视系”多家公司法人代表，贾跃亭只留任了乐视控股的执行董事。7月5日，贾跃亭进一步宣布辞去乐视网所有职务，包括乐视网董事长、董事会提名委员会委员、审计委员会委员、战略委员会委员、薪酬与考核委员会委员相关职务，全面退出乐视网董事会。
　　宣布辞职时，贾跃亭已经身在美国。

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“免费送电视（手机）+付费内容”的模式，建立在复杂而大量的关联交易基础上，备受市场诟病。竞争对手小米科技联合创始人王川公开炮轰，“贾跃亭实际上是用硬件子公司的亏损来做上市公司的利润，硬件亏损计入子公司，而会员收入计入上市公司，制造上市公司盈利的现状。”一位学界的观察人士也对此指出，关联交易须经过董事会表决同意，代表一般股民利益的独立董事应评估关联交易是否公正、公允，相关信息披露应及时充分。但截至目前，乐视网一般只在年报中陈述，“超级电视与超级手机都将成为视频服务重要的呈现载体和流量入口，终端用户势必为公司带来大量流量变现”，对具体营收、分成等关联交易细节，从未做详细说明。
　　一位乐视香港办事处离职员工告诉财新记者，他在短短半年内见证了乐视香港由盛至衰的全过程。2016年9月，乐视在香港的三个部门——乐视香港、乐视亚太、乐视体育，公关、销售等职能部门三套人马并行扩张。为快速抢占印度市场，乐视在孟买、德里、班加鲁尔各建了一个大办公室，每个办公室100人到200人，马不停蹄地购买音乐、视频版权，彩电、手机以惊人的折扣贴现打市场，几乎无人关心成本和投资核算。到2016年12月乐视体系财务危机爆发后，香港分公司很快转入大减员，三套人马并做一套，乐视香港的版权内容因欠费下线，硬件产品廉价清库存，同时乐视还彻底放弃了东南亚发展计划，印度业务快速转入疲态。
　　7月11日，乐视手机在直营电商平台全面停止交易。第一手机界研究院院长孙燕飚告诉财新记者，目前其调研的15个省中，乐视手机仅在西北地区两个省份有货。乐视收购的线下酷派手机渠道，也面临相同问题，新设计机型甚至找不到供应商接单生产。乐视手机业务已实质性停摆。
　　“乐视手机业务现在无人接盘。”一位乐视离职高管称。原乐视手机掌门人冯幸、负责供应链的王大勇相继离场，新任CEO阿不力克木·阿不力米提是咨询公司罗兰贝格出身，缺乏手机实际操盘经验。
　　乐视网早期大量购买低价版权，构造了较高的内容壁垒。但在内部资金链危机冲击以及影视版权近年急剧高涨的形势下，版权模式已难以为继。张昭对财新记者透露，乐视网将放弃和市场竞争对手争夺版权的策略，转向内容自制、未来电视、影业等垂直化整合，对IP从内容制作到分发都需统筹安排。
　　一度被市场看好的乐视体育业务，则是另一个“烂摊子”。曾在私募市场估值追高到200亿元的乐视体育，一直以来收入只出不进。2017年3月28日，孙宏斌在融创中国股东会上透露，2016年乐视体育花费13.5亿元购买版权，但只收回了5000万元，购买天价中超版权一年亏损13亿元，孙为此大骂 “神经病”。乐视体育在裁员风波之后，5月底宣布B+轮融资，中意宁波生态园主要以土地方式入股，总部拟搬离北京前往宁波。据财新记者了解，背后主要原因是内部对体育业务的版权模式有很大争议，将来势必大幅削减版权支出。
　　据财新记者不完全统计，从央视名嘴到金融机构高管、全球500强公司高管，乐视旗下七大业务板块挖角的高管在40位左右。一位乐视网市场部离职员工称，贾跃亭对引入的人才十分大方，愿意开高价，人力资源部门挖不到的，他就亲自上阵，“他要给外界塑造‘周公吐哺，天下归心’的局面。而各路精英加盟最重要的作用是站台和背书，提升乐视影响力。”
　　这么多精英看好的乐视各条线业务，为何走到支离破碎的地步？一位乐视离职高管称，贾跃亭为了快速切入各个细分市场，对硬件的定价是“拍脑袋”式的，这与乐视网的董事会形同虚设有很大关系。“他不知道哪些是他个人的，哪些是乐视网的，哪些是乐视控股的，董事会形同虚设。对于大股东挪用、占用小股东的投资款项等违法行为，董事会成员无力劝阻。”
　　“任何生态体系首先要有盈利模式，而不是一个子公司以亏钱为代价换取另一个子公司赚钱，而乐视各个子公司都没法承担赚钱的角色。”国内一家大型私募股权基金负责人直言，三年前他在深入尽调当时如日中天的乐视致新后放弃投资。
　　除了缺乏盈利模式的基础，更关键的是，撑起贾跃亭“生态化反”支点的会员制内容付费模式还需要漫长的时间培育。易观分析师马世聪认为，中国互联网付费内容市场尚未成熟，视频付费向其他互联网内容消费的导流能力有待培育。未来的发展空间是存在的，但与贾跃亭的预想存在时间差。无论是电视、手机还是体育，甚至未来的汽车大屏，从免费到付费的消费习惯调整、复购行为的产生，都需要时间。
　　乐视网7月份新调整的财报一反过去保上市公司盈利的做法，仅上半年就预亏6.37亿元到6.42亿元。在2016年财报中，乐视网净利润尚有5.55亿元，但经营性现金流净额已为负10.68亿元，同比下滑221.97%。
　　曾与贾跃亭深谈数次的互联网实验室创始人方兴东亦为其扼腕叹息。他认为，乐视当前困境是战略失误造成的，乐视不应布局众多非核心业务体系，现在已经证明贾跃亭所谓的“生态化反”是失败的。
信用垮塌
　　“本来手里一堆好牌，结果越打越乱，信用难以为继。”接近孙宏斌的人士如是评价贾跃亭。
　　乐视体系内，欠款最为严重的是手机体系。2015年乐视手机出货400万台，但到2016年七八月间，供应商账期越来越长，陆续逾期。11月，贾跃亭反思信自曝资金链紧张后，乐视移动供应商进入第一波讨债高峰。
　　据财新记者不完全统计，乐视拖欠20多家“散户供应商”（小微企业），涉及近4000万元，此类供应商主要是为乐视手机店面搭建、路演活动先行垫付费用，目前欠款已远超账期。此外，乐视手机欠代工商台湾仁宝的代工费约为17.94亿元；欠手机电子元器件商豪声电子和瑞声电子共约5亿元。据乐视内部人士透露，目前乐视移动对外总欠款约在10亿元级别。
　　供应商们认为，孙宏斌虽然没有直接投资乐视移动，但贾跃亭卖老股套现后理应还钱，为此组织了第二轮讨债。2017年春节后，乐视给出“债转股”方案。福建某供应商当时对财新记者透露，乐视提供的债转股标有易到、乐视影业和乐视致新三家。被欠款大户信利电子于2月14日公告接受了债转股方案，其7.2亿元应收账款替换为乐视致新2.34%股权，后者整体估值为307.69亿元，高出融创投资乐视致新时估值228亿元近35%；而乐视对小供应商开出的乐视致新估值更是高达350亿元。
　　乐视影业的债转股估值达100亿元，和其拟注入乐视网的估值98亿元相当，这意味着供应商一旦接受，等于帮助乐视以二级市场股票的价格实现退出。乐视方面当时还告诉供应商，易到在3月份将开启新一轮融资，移动端供应商可以考虑参与。
　　即便债转股价格过高，很多供应商还是无奈参与：“因为不债转股，就更没有还款保障。”前述福建供应商说。不过，乐视的债转股方案只给了1亿元以上的债主，中小债主迄今未收到任何解决方案。
　　和手机同期布局的乐视云业务也全面欠款。2014年1月，乐视控股和乐视网成立乐视云，业务脱胎于乐视网的自建CDN（内容分发网络），本质是从运营商购买CDN服务后转手卖给中小客户。2017年6月，江苏移动的内部人士告诉财新记者，乐视从去年7月开始欠款，截至今年5月，已拖欠1426.25万元通讯设备租赁费，欠款如不能于7月15日偿还，江苏移动将切断服务。据财新记者了解，除江苏移动外，乐视还拖欠多地联通和移动公司的服务费用。
　　一位接近乐视的人士告诉财新记者，一家国内专利中介机构负责为乐视海外收购专利。早在两年前乐视就开始拖欠其垫付的专利购买费用：“每次都是还一部分钱，然后给一个更大的单继续买。”截至今年7月，乐视欠款700余万元，由于专利中介还需支付海外公司费用，如此构成三角债。但乐视方面的对接人连续离职，这家中介机构落得讨债无门。
　　乐视系统全面欠债、赖债的声名已传遍市场，债主们争相公告追讨、确权。2017年6月，明家联合（ 300242.SZ ）称乐视拖欠广告费6000多万元。此外，还有香港经济日报、汇特传播、地平线、慧博云通等多家公司声称乐视对其欠款，金额从几十万到数千万元不等。
　　财新记者整理新三板上市公司公告发现，截至2016年年底，乐视至少还拖欠21家新三板上市公司各类费用超过3亿元。其中，影视公司是主力债主，乐视对和力辰光、嘉行传媒、汇特传媒、顶峰影业、青雨传媒的欠款分别为5339万、4880万、3500万、2190万和2141万元。
　　债主们左右为难，“一方面希望能通过施压乐视拿到欠款，但也怕催化乐视破产，更加讨债无望。”
　　除了供应链厂商，乐视的债主还包括各类接受贾跃亭股权质押或不动产抵押的机构。贾跃亭的乐视网股权质押比例长期在80%以上，融创投资乐视网后，贾跃亭在乐视网的持股从34.46%降低至25.67%。但乐视网2017年一季度财报显示，贾跃亭作为最大股东，质押股权占其个人持股量的97.20%，显示其获得投资后股权质押比例不降反升。
　　前五大股东中，除融创，贾跃亭家族及乐视高管等其他股东均质押了所持股份。高管刘弘、贾跃亭之兄贾跃民以及股东曹勇，分别质押了所持股权的48%、98%和34.5%。
　　乐视控股持有乐视致新18.38%股份。2016年12月，资金链危机爆发后更难在市场找钱的贾跃亭，将5743万股权质押给了民生信托，融资10亿元。接近民生信托的人士称，民生信托当时放款的背景，是因为知晓乐视即将引入战略投资人，遂放款5亿元。从2017年3月到7月，乐视控股和乐视网将乐视致新的股权悉数质押给了中航信托、英大资本、北方国际信托、交通银行北京宣武支行，这些债权人现在都把眼睛盯向了孙宏斌。
　　6月，易到第一大股东、贾跃亭一致行动人、乐视网CEO吴孟，将667.31万股易到股权质押给上海哲蕴商务咨询合伙企业。7月14日，债权人韬蕴资本成了易到的接盘者。据财新记者了解，这也是一笔债转股交易，韬蕴资本仅支付5亿元现金对价，贾跃亭套现退出。三天后，韬蕴资本快速切割和乐视的关系，乐视背景高管悉数辞职。
钱去哪儿了？
　　市场最大的疑问是，过去多年，“乐视系”公司在一二级市场融资数百亿元，钱到底去哪儿了？
　　财新记者根据乐视网公告和各类公开资料统计，在上市以来的六年间，乐视网依靠二级市场IPO、定增、发债、股权质押、借款等渠道，总计融资超过250亿元；而乐视体育、汽车、手机、影业、云等乐视系非上市板块合计融资约达255亿元。一二级市场总融资额超过500亿元，但官方公布的投资额累计近780亿元，投资资金缺口巨大。
　　大股东套现和承诺借款不兑现，是市场关注焦点。贾跃亭和贾跃芳姐弟在2014年到2015年10月，先后减持股份套现79亿元。在2015年5月，乐视股价上摸到接近90元的历史高点。一个月后，贾跃亭分别以68.50元、73.33元价格累计减持3524万股，套现25亿元，承诺将套现资金作为免息借款注入上市公司，借款期限不少于10年。同年10月，贾跃亭再以32元/股协议转让1亿股给深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金壹号投资合伙企业，套现32亿元并借给乐视网，借款期限不少于5年。两次减持后，贾跃亭在乐视网股份减少7.29%至36.79%，累计套现57亿元。

贾跃芳则分别于2014年上半年、年底和2015年2月套现6亿、12亿和2亿元，并于2015年2月承诺给乐视网不少于15亿元免息借款，期限5年。
　　按照乐视网公告，贾跃亭姐弟套现的72亿元资金都应注入乐视网；而以乐视网的资金紧张的程度，亦无理由不用足免息的股东借款额度。然而，截至 2015年年底，贾氏姐弟给予乐视网的借款总计为34.71亿元；截至2016年年底，贾跃亭对乐视网的借款仅剩260万元，贾跃芳则剩4.34亿元。乐视网并未公告贾跃亭姐弟抽回股东借款的情况及原因。
　　在2017年1月包括融创、华夏人寿等在内参与的168亿元“乐视系”融资中，贾跃亭通过售卖乐视网、乐视致新和乐视影业老股套现97.39亿元，亦曾承诺将这部分资金全部用于非上市板块业务发展。然而，半年后，乐视非上市板块资金恶化程度不减反增，最后落得“大厦倾覆”、贾跃亭出局。
　　说好的钱都去哪儿了呢？
　　乐视非上市体系，乐视影业和乐视体育在成立之初，贾跃亭通过乐视控股进行天使投资，从而成为控制性股东，但像张昭、雷振剑等创始管理团队亦绑定股权，有较深的参与；而出行平台易到和手机公司酷派，则是乐视控股型收购。贾跃亭由此形成了先投资孵化或收购，再依托上市公司品牌及其生态化反概念，从一级市场募资然后再向各板块拆借的套路。
　　比如乐视影业，其在私募市场融资三轮共计15.4亿元。接近乐视影业的人士告诉财新记者，贾跃亭在领投乐视影业各轮融资的同时，也多次向影业拆借，前后借款超过10亿元，包括最后一次以全部股权质押借到的3亿元。
　　据财新记者了解，乐视影业在2015年C轮融资时，就已向投资人承诺了退出时间、方式和上市价格，针对结构化产品的融资材料承诺如果不能上市，贾跃亭个人将按年化8%的收益率回购。2016年6月，乐视网按承诺时间公告注入乐视影业资产，整体作价98亿元。“上市是我作为管理层给股东的承诺。”张昭曾对财新记者直言不讳。
　　类似先投资再借钱的情况，同样发生在乐视体育。2016年4月，乐视体育B轮融资80亿元，不足一年就深陷版权拖欠和债务旋涡。乐视体育内部人士告诉财新记者，贾跃亭早期曾借款10多亿元给乐视体育，但B轮融资到账后，贾跃亭就划走了40亿元，其中10多亿元作为乐视体育还款，剩余资金则是贾跃亭向乐视体育的借款。但2016年11月，贾跃亭对财新记者当面否认了向乐视体育借款，称拿走的都是自己此前借给乐视体育的钱。
　　私募股权融资之外，贾跃亭还通过股权质押进行二次融资。工商资料显示，从2015年到2016年9月，乐视体育第一大股东乐乐互动体育文化有限公司先后两次质押股权。2016年7月6日，北京鹏翼资产管理中心质押5942万元股份给深圳英大资产管理公司。知情人士透露，北京鹏翼资产管理中心是管理层持股平台，贾跃亭质押5000万股权并未经过管理层同意：“乐视体育的投资总监、财务总监正是因为此事愤然离职。”
　　今年4月，易到创始人周航突发公开信踢爆乐视挪用易到资金，称2016年6月乐视控股易到后累计挪用13亿元贷款，直接导致易到运营困难、拖欠司机费用。
　　乐视则辩称，2016年11月，由于易到融资困难，乐视用乐视大厦抵押获14亿元贷款，根据协议其中只有1亿元是给易到的资金，其他资金归乐视所有。
　　据财新记者了解，乐视获得的这笔贷款涉及三方：易到、南京银行和浙江中泰创展企业管理有限公司，其中实际贷款人中泰创展为“中植系”公司，南京银行是通道方，易到是借款方。据了解，中泰创展对外借贷的利息常常高达年化15%。
　　从2014年开始，乐视在全国多地投资房地产项目，累计投资90亿元，包括收购乐视大厦，16.5亿元收购美国雅虎土地（目前已转卖），2.73亿收购上海虹桥商务核心区办公用地，4.21亿元收购重庆龙兴等地40万平方米的商业和住宅用地，3.19亿元投资浙江湖州莫干山乐视汽车小镇，30亿元投资重庆土地用于建设酒店，以及30亿元拿下北京核心商区三里屯世茂工三商场。
　　目前，上述房地产项目已大部抵押并正在寻求接盘方，除了重庆融创接手了乐视的一幅闲置地块，贾跃亭的合作伙伴孙宏斌对乐视的其他土地似乎并无兴趣。
　　据财新记者了解，世贸工三原计划作为乐视法拉第汽车的展销中心，目前正在急找买家变现，但包括万科在内的意向买家因乐视40亿元报价过高却步。
　　汽车业务被认为是乐视的烧钱黑洞，贾跃亭公开宣称对乐视汽车先后投入了100亿元。5月，贾跃亭称对汽车的投资主要来自股权套现。
　　2016年11月，贾跃亭自述“是世界上最穷的CEO，一家八口在北京的住房不足200平米”。但财新记者查阅公开资料发现，贾跃亭早在2014年8月在美国独资注册公司Ocean View Drive Inc，购入三套房产，2015年6月和9月又分别购入两套房产。该公司注册信息于2016年3月变更，贾跃亭成为CEO，董事变更为Chaoying Deng和Wei Deng。
　　上述五套房产均位于美国洛杉矶一个高档居住区Rancho Palos Verdes，分别是玛格丽特大街7号、14号、15号、19号和91号。美国房产信息网站zillow显示，7号、19号和91号均为海景别墅，当前市场价格每套都在800万美元（约合5400万元人民币）以上，14、15号房产没有价格信息。
　　乐视汽车于7月16日声明称，上述“豪宅”并不属于贾跃亭个人，而是乐视汽车“驻美办兼接待办”，并且房产已全部抵押将资金投入汽车研发。但美国法律界人士对此私宅公用又提出了合法性质疑。
监管“擦边球”
　　据彭博社近日报道，证监会正在收集乐视网相关信息，涉及财务数据、公司陈述、信息披露等。报道援引知情人士称，证监会将针对收集的信息，来评估乐视网的财务和信息披露等情况，但这不意味着乐视网一定存在违法违规行为，也不表示乐视网一定会被处罚。
　　接近证监会的人士表示，目前监管层并未对乐视网立案调查。但接近深交所的一位人士表示，深交所有关部门近期撰写了一份关于乐视网的分析报告，并上报相关领导。报告内容目前不得而知。
　　从公开信息看，乐视网此前在信息披露上多次打“擦边球”，有不少市场观点认为其涉嫌信披违规。比如在披露方式上，多次通过召开发布会、发微博等手段代替指定媒体公告，甚至在股票交易时段通过电子邮件向全体员工发布重要信息。
　　在披露内容上，乐视网常用模棱两可的表述，被市场诟病信息误导；贾跃亭还曾应公开鼓吹乐视网“千亿美元市值”“股价过100”等，被深交所下发监管函；再如2016年年报发布的一天后，乐视又对年报内容进行了多达11项补充和更正，深交所对此也发出过问询函。
　　乐视网2016年信息披露的考评结果为C，位列信批质量较差的10%公司中。信披质量从高到低划分为A、B、C、D四个等级，乐视此前几年都是B。“乐视网上市以来那么多资本运作，搞那么多发布会，在贾跃亭那么能折腾的年代，居然没暴露大的合规问题，说明他们清楚监管底线。”一位市场人士评论称。据财新记者了解，乐视网今年聘请了一家专门从事信息披露业务的服务公司，负责该公司的信息披露工作。
　　但市场仍有质疑，比如贾跃亭作为乐视网控股股东，将其股权做了30多次质押融资，质押率超过90%，监管部门似乎视而不见。一位接近证监会的人士认为，“上市公司大股东股票质押是行使财产性权利，质押本身并不违规。目前只能从信息披露上规范股东质押行为，但过高比例质押引发的流动性、信用风险等值得关注。”
　　这位人士表示，证监会5月27日发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，要求无论质押是否达到5%，上市公司大股东的股权只要被质押，就应在该事实发生之日起2日内通知上市公司，并予公告。“减持新规其实是在限制那些投机的、非理性的质押行为。”
　　“乐视网的主要问题不是资本市场合规的问题，而是发展过快的问题。”前述接近交易所的人士认为，“监管层之前鼓励‘产融互动’，以实现产业与资本的良性循环，但这都是为了让金融服务实体经济。如果上市公司大股东通过各种创新方式融到钱后，却用到了其他地方，那A股市场实际就沦为了大股东的‘取款机’，这明显与监管意图相违背。”
　　一位市场观察人士称，乐视可谓市场化泡沫破灭的典型案例，其发展过程中并没有受到太多的监管和行政干扰，“纯属自己做砸了。”
All-out之后
　　7月初，在香港待了两三天后，贾跃亭飞往美国。7月6日晚间，乐视网公告收到了董事长贾跃亭的辞职报告。与此同时，乐视超级汽车官微发布公告，称贾跃亭正式出任乐视汽车生态全球董事长。
　　从之前All-in乐视生态体系，到如今切割干净，任身后“洪水滔天”，贾跃亭的理由是——专注推进新能源汽车Faraday Future（下称FF）尽早实现量产，以对所有的债务负责。这一语焉不详的离开，更是将其个人信誉推向谷底。
　　FF是贾跃亭在美国投资的电动汽车初创公司，是贾跃亭“汽车梦”的主要载体；此外，其还在国内有个乐视汽车的实体，拟建定位于中低端的电动车生产线。汽车业务独立于上市公司乐视网和乐视控股之外，实际控制人为贾跃亭和贾跃芳。
　　FF方面7月11日公开声明称，此前的拉斯维加斯工厂项目将暂停，但工厂和土地还会保留，未来继续建设。接近FF的人士告诉财新记者，现在FF的短期计划是寻找新的工厂解决方案，低成本租赁或购买工厂，或与整车企业代工合作、取代自建工厂。
　　2014年下半年，在贾跃亭避走美国时期，他从第一眼看到特斯拉的大屏开始，就痴迷上了电动汽车，认为这个屏幕的想象力超过电视、手机等终端，可以诞生一个全新的汽车生态系统，规模直追中国的互联网巨头BAT（百度、阿里、腾讯）。
　　理想很大，现实骨感，资金瓶颈从始至终缠绕FF。PPT式的造车融资方案得不到硅谷等成熟私募市场的认可与支持，贾跃亭只得抽取中国资本市场融得的资金转往海外，投入 FF工厂建设和电动车研发。正是这一不顾后果的“境内外腾挪”，抽紧了国内业务的“银根”，导致一连串的资金和信用危机。
　　由此引出的一个悖论是：现在很多市场人士都认为，贾跃亭已经很难在中国市场融到资金，那么现在境外融资会更容易吗？FF没有外部融资能否坚持到量产？量产后的销售收入能否回国清偿债务？时间表是什么？
　　2015年年底，FF宣布投资10亿美元在美国内华达州拉斯维加斯建厂。次年4月，FF举行了奠基仪式，称将在两年内完成建设，设计产能为10万-15万辆。随后该工厂数次被曝出欠款停工的消息。2017年年初，FF再度被媒体曝出工厂建设规模缩减约五分之四，规划产品数量从7款削减至2款。但FF当时向财新记者否认工厂建设规模缩减，称将分多期建设。一期工程建设目标是实现首款车型FF91量产，计划于2018年建设完成。FF还再次强调投资10亿美元建厂的承诺不变。
　　不足半年，承诺又被轻易改变。
　　接近贾跃亭的乐视高管称，FF规模量产前还需投入100亿元，贾跃亭个人将投资5亿美元（约合34亿元人民币），FF拟通过股权融资融10亿美元（约合68亿元人民币）。Business Insider 7月10日的报道还称，FF正在进行的10亿美元融资计划遇到困难。但FF否认了这一情况，称融资顺利。
　　工厂只是FF91面临的难题之一，产品本身能否达到量产还有艰巨的技术挑战。
　　2017年1月，FF在CES上发布的首款样车FF91的各项性能指标令市场惊艳。竞争对手汽车之家创始人李想称：“乐视汽车已是全球为数不多、具备智能汽车完整基础研发能力的企业，具备这个能力的全球不超过五家。”
　　但多个车企技术负责人认为，年初版本的FF91只能算“工程样车”而非量产车，需要至少10个月的时间才能达到量产标准。在实际量产前，车辆需要进行大量实验验证，包括高温、高寒、高原等极限条件实际测试，还需要进行相当于几百万公里的耐久性实验等。但1月份的盛大发布会后，FF方面并没有再公布车辆试验验证等方面的信息。
　　回望国内，自2016年4月份北京车展展出一款概念车后，乐视汽车产品研发层面进展不明，乐视汽车甚至并没有出现在向发改委申请纯电动乘用车单一生产资质的名单上。今年3月份，乐视汽车联合创始人、中国区CEO丁磊已悄然辞职。
　　乐视汽车位于浙江湖州的工厂建设还在进行中，今年4月底，乐视以4.19亿元代价完成一期工程拿地计划，计划2018年年底或2019年年初建成一期并投产。汽车工厂的建设周期一般为18个月，若要保证建成时间，现在必须开始全面施工。
　　财新记者获得的乐视汽车德清工厂规划数据显示，工厂总占地面积约3020亩，一期工程占地2029.36亩，二期工程占地990.64亩。未来乐视还需支付汽车工厂二期工程用地和约1280亩生态小镇用地的费用。
　　接近德清县国土资源管理局的人士称，乐视汽车工厂包括未来生态小镇，建设用地是陆续供应。目前德清县国土局没有再公布新的乐视汽车工厂供地计划。
　　今年5月21日，贾跃亭称乐视汽车将启动A轮融资，预计年内完成。除了汽车，2017年7月11日的一则新闻，让公众注意到了乐视的北美业务。美国电视机巨头Vizio向美国加州联邦法院提交诉讼，状告乐视涉嫌欺诈和违约，索要乐视在签约收购时承诺的1亿美元“分手费”，目前乐视只支付了4000万美元。
　　2016年4月，乐视在硅谷核心区成立北美总部，占地面积约8万平方英尺，公司顶峰时期拥有500多名员工。乐视还挖角了前三星集团高管肖恩·威廉姆斯加盟，担任乐视北美人力资源及行政高级副总裁。2016年10月中旬，乐视在美国旧金山召开声势浩大的新品发布会，宣告乐视全生态平台正式落地美国，紧接着斥资2.5亿美元收购了雅虎一处20万平方米的办公用地，用来兴建生态园区。2017年3月，乐视开始出售此地。
　　据乐视北美内部员工透露，乐视“终端+服务”模式在2016年受到了美国市场的认可，在美国市场销售的4款乐视电视十分畅销。然而，2017年4月，乐视北美即宣告因融资困难进行重组和精简，很快团队缩减至不到100人，实现收支平衡成为现阶段目标。
　　2017年6月，财新记者翻阅公告发现，电视代工商富士康已退出乐视致新主要股东名列。知情人士称，富士康董事长郭台铭曾被贾跃亭展示的生态蓝图和国际化布局策略打动，2012年6月富士康旗下子公司入股乐视致新，股权达到20%。而富士康后来悄然退出乐视，原因之一是乐视收购Vizio失败，富士康曲线布局美国市场的计划告吹。富士康官方并不承认这一说法，但郭台铭弃乐视而去已是事实。■
　　财新记者杨巧玲、实习记者王璐瑶对此文亦有贡献　　

william9225 发表于 2017-7-24 21:18
【封面报道】贾跃亭：All-in到All-out
来源于 《财新周刊》 2017年第29期 出版日期 2017年07月24日
乐视瓦 ...

都不知道这么大的坑到底是挖给谁，恐怕最后是挖给消费者了

[sweat]

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