20180130【充实计划】第603期

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《估值的象限》

1.阅读到的有价值的全文内容链接
https://yuedu.baidu.com/ebook/024dc3920b1c59eef9c7b454.html?f=read


2.今天你阅读到的有价值的内容段落摘录

估值之王——现金流折现模型的前世今生

这就是我们今天的主角——现金流折现（Discounted Cash Flow, DCF）模型。我相信，如果评选“最美的10个金融学公式”，它一定能入选，原因如下：第一，它只是用两个指标和两种运算就阐述了一种解析价值的观点[注释]，具备着“奥卡姆剃刀”式的简练优美，虽然今天我们已拥有了大量的高频动态模型，但并没有比这个式子高明太多；第二，它诞生于前人朴素的实践中，却在现代金融经济学的理论大厦内得以佐证和发展，勾连了前人与我们关于风险一以贯之的看法；第三，如果你没有意识到的话，现代公司金融和资产定价理论的不少成就都可以说发轫于这个公式，包括大家所熟知MM定理和CAPM模型，就如同F=ma之于现代物理学的大厦。在本文中，我们将介绍现金流折现模型的起源、范式和特点、它所受到的批评以及在这个过程中得到的发展。我们会运用1~2个案例，来展示这种模型的基本情况。如同上一章所提到的，本专栏无法替代教科书，如果读者想要训练自己的估值能力，请参考公司金融类的书籍。入门并不难，我相信您很快就能掌握基本技法。


源起


人类历史上最早的利息换算表可以回溯至1340年，那时候中国还处于元朝，欧洲英法百年战争刚刚揭开序幕，因此，要说它“古老”一点也不为过。现金流折现概念的雏形则可以追溯到文艺复兴时期的欧洲。航海技术的进步带动了航运保险的发展，从而使得利用现金流折现计算保单价值的方法得以系统化和书面化。同时代，合伙企业制度在欧洲沿海国家发展起来，农场、批发业、制造作坊甚至海盗-商人联盟在不断吸引新的合伙人投入资金时，也第一次对股权估值问题提出了要求：后到的合伙人投入的资金应该基于怎样的估值来计算所占比例？十九世纪中叶，人们在固定收益资产评估方法的基础上改良出了现金流折现法，这一转型被认为是由精算师、不动产评估师、林务官和工程师做出的一系列互相独立的实践而形成的[注释]。而这些领域也成为了现金流折现模型最早应用的范畴，远在其被运用于股票评估之前。现代现金流估值的知识基础是由阿尔弗雷德·马歇尔和伯恩·巴沃克于20世纪初奠定的。到了1920年代，欧文·费雪第一次系统性的表述了红利折现模型（DDM），成为了之后一段时间内股票评估的金科玉律。


Guild和Williams在1930年代分别完整的表述了基于盈利的现金流而非红利的现金流折现模型，而戈登在1962年完成了DCF模型的集大成工作，创立了我们所熟知的“戈登增长模型（Gordon Growth Model）”。

1960年代以来，现代金融理论不断发展，金融经济学将“折现”这一种思路通过“跨时均衡模型”的数学逻辑表达出来，使得DCF具备了学理上的支持；而受助于投资组合理论和公司金融学的发展，该模型在实务中被赋予了更多应用价值，业界不断的创新也使得DCF模型产生了许多的衍生体，例如EVA、RIV等。今天，DCF模型家族仍然是最主流的估值方法，尽管它有着大量的局限性，受到许多质疑和批评。


我们一般将估值方法分为绝对估值法和相对估值法，有时候还会加上实物期权法、模拟法等。绝对估值法存在很多变体，但是万变不离其宗，它们均脱胎于传统的现金流折现模型。除了投资估值中会运用到以外，在所有与经济评估相关的事项中都有它的身影。可以这么说，只要人类试图解释未来与不确定性，DCF以及其代表的哲学就会继续存在。
现金流折现模型的内涵非常直白：资产的价值等于其产生的可预期净现金流的现值。这一点儿也不新鲜，也不具备革命意义，对于我们的祖先而言，远在他们知道现金流、贴现这些概念之前，就领悟到了DCF的本质，简单的说就是：现金流大且确定的资产，价值大于现金流小且不确定的资产。如同麦考利在1938年所说：“股票给予其购买者一种关于未来支付的预期，因此在其现价与未来支付之间的关系是一种不言自明的付息现象。”
对于不太了解DCF模型的读者，这里先做三点解释。

第一，“预期”即表明价值是面向未来的（Forward-looking），而与过去无关，在这一秒以前发生的都已是沉默成本（Sunk Cost），不应该影响决策。需要
说明的是，这一点是内涵于古典“经济人假设”关于“理性（Rationality）”的假设中的，它具备理论上的正确性和完备性，但是在现实生活中人的行为并非完全如此。

第二，“净现金流”表明决定价值的是资产能够产生的净现金，而非利润。在金融估值以外的估值领域中，往往对“现金流”和“利润”不加区别的使用，但是在金融估值中，这却是非常重要的一点。导致二者区别的主要原因是人类会计制度的局限性，大部分交易的发生/记录与资金的收付不是同时发生的。我们可以通俗的理解为“落袋为安”，一张永远不兑付的支票，无论它的票面价值是多少，对于我们的价值都是零。电影中的大盗偷去了价值上亿美金的无记名债券，但如果不能将其脱手换成现金，那么上亿美金的债券也只是一张废纸罢了。这就是现金的意义。Forsythe曾经说过：“虽然人们经常谈论现金流，但那只是嘴上说说罢了，金融行业仍是在围绕利润做文章。不过那正合我意，人们没有对现金衡量给予足够重视，正好给了我们信息上的优势。”

第三，“现值”内涵于不确定性。今天的100元钱与6个月后的100元钱对于我有着不同的价值，因为今天的100元钱拿去投资货币市场基金，6个月后可能就变成了105元，所以6个月后的100元钱对于今天的我而言价值低于100元。这就是“现值”的含义。这里我们不过多展开，还不理解的读者可以去百度上自行搜索应该就能很快掌握了。
在写这篇专栏的过程中，我在雪球网上发现了一篇题为《现金流折现法用于公司估值完全是错的》的帖子，这个结论当然不可能是正确的，但是我觉得这是一个展示和理解DCF误区的很好的例子，有一定基础或者已对DCF模型做了一定了解的读者不妨先去仔细看下原文以及评论。我在本文的最后会回到这篇帖子，和大家一
起探讨一下现金流折现模型的细节。


3.阅读到的有价值信息的自我思考点评感想
上周末去了山西五台山，有人去拜佛，有人去许愿或还愿，我去为了感受寺庙的清静。读到现金流估值法，我不自主地和那些去许愿的人们联系起来。大家都希望预知未来，甚至让未来按照自己最美好的愿望实现。有如我们对现金流的期望，希望现金流按照我们设计的增长率源源不断地滚滚而来。想让苹果树多结果，最该研究的是种植技术。

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挑战30--第20天
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充实计划第6天
1.今天你阅读到的有价值的全文内容链接
【香樟推文0925】有个能上清华北大的大宝，还要二胎吗？
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAwMTExMTI1Nw==&mid=2650125300&idx=1&sn=3e2b6f423c70ff8314706e883a80b54f&chksm=82dfb642b5a83f5436b1418d00f64fb56997775166f7535e964cde451cc9de38ecbb33421d03&scene=0#rd

2.今天你阅读到的有价值的内容段落摘录
人的感情可以生也可以灭,但上帝对我们的爱永存,不会因我们的罪,因我们的冷淡而稍减。因此,上帝愿付出一切代价,来医治人的这些罪。人也须不情任何代价来接受这大爱,使罪得赦。

3.今天你阅读到的有价值信息的自我思考点评感想
前几天第一次帮朋友做数据分析。我把它当成自己的数据来做，忙了两天，最终却让朋友很失望。我很伤心，更加痛悔自己让朋友失望。可是失败了就要面对，不能选择逃避。反复思索，觉得自己可能错在以下几点。书写下来以此惩戒自己。
1.根基不牢。以为知识可以一蹴即就。但几斤几两一做便会漏出端倪。
2.用时太久。由于知识不稳固，花了一天熟悉知识。
3.擅改模型。不遵从客户要求导致的极大不满。客户要求的是该数据使结果准确，我想当然地改模型，走错了方向，浪费了半天时间。
4.数据基本处理。不考虑分析结果的解释，看到上万的系数无动于衷。
5.做的比期待的少，致使客户极大失望。ADF检验没做，协整没做。模型结果分析没做。

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1、阅读时长：阅读1小时，总计3小时；
2、阅读内容：《杨绛传》、《中国经济周刊》、公众号
3、分享内容：越是一个人年轻时一无所有，最需要他人提携的时候，越应该凶狠地甚至夸张地包装自己，优势放大，劣势化小，展示出自己有过人之处的一面，让别人觉得至少未来有潜质，值得付出精力去对待，谁会愿意浪费时间在一个自认真屌丝的人身上呢？
4、感悟：这几天一直在反思自己，毕业五年换了好几个工作岗位，却一直没找到自己的专长。看着周围的朋友、同事浑身散发着光芒，总有点高山仰止的感觉，也给自己带来焦虑感。最后发现，盲目的追赶最后总是徒劳，必须认清自身的特点和所处的环境，扬长避短。这也是我下一步要做的。

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