【金融市场】资管乱象和监管松弛下的蛋 宝能600亿浮盈能否实现

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资管乱象和监管松弛下的蛋 宝能600亿浮盈能否实现
来源于 《财新周刊》 2018年第06期 出版日期 2018年02月05日
“宝能系”持股万科600亿元浮盈背后，资金来自银行理财巨额配资，涉及保险机构循环出资、出资不实等问题；这是过去几年资管乱象和保险监管漏洞下的“蛋”


    万科股价下跌 宝能系再遇平仓风险

《财新周刊》 文| 财新记者 朱亮韬 林金冰

　　2018年1月30日，因万科A（ 000002.SZ ）独立董事刘姝威突如其来的一封公开信，令沉寂半年的“宝万之争”重回公众视野。1月31日，刘姝威再发公开信，质疑前海人寿股权疑点，以及深圳市宝能投资集团有限公司（下称“宝能系”）配资“引擎”浙商银行等种种合规问题，直指监管机关。

　　刘姝威在第一封公开信中表示，请求证监会严格执行自身制定的规章制度，命令“宝能系”旗下钜盛华已到期的七个资产管理计划立即清盘。这七个资管计划持有万科约7.6亿股（占比6.88%），总市值约300亿元。

　　宝能举牌万科，正是前几年资管乱象、几大监管当局各管一段却无法协调一致的产物。

　　2015年年中，深圳商人姚振华控股的“宝能系”通过杠杆撬动银行理财资金和高收益保险产品入市，凌厉增持万科，开始了历时两年多的“宝万之争”。2017年年初，“白衣骑士”深圳地铁取代华润集团，年中接盘恒大集团手中万科股权，累计获得29.38%股份，成为万科第一大股东，提名的多名董事进入万科董事会，并支持了万科现有的管理层。万科股权之争暂告一段落（相关报道详见本刊2017年第5期特别报道“万科棋局：结束的开始”）。

　　知情者向财新记者透露，“宝能系”受到“高人”指点，虽不再公开谋求万科的董事会席位，但“不谈不动”，一直没有减持。借由九个资管计划、钜盛华和前海人寿三大渠道，“宝能系”在万科持28亿股、占25.4%，为仅次于深圳地铁的第二大股东。

　　刘姝威的公开信一如既往地言辞猛烈，但也指出了“后宝万之争”时代的一个关键问题：“宝能系”收购万科股份的资金来源是否合规，是否应该纠正、如何纠正，监管应如何面对？

　　以直接持股万科的“宝能系”资管计划为例：2015年，“宝能系”出资67亿元作为劣后资金，撬动145亿元银行理财资金，成立九个资管计划买入万科10.34%的股权，配资杠杆1∶2。如今，九个资管计划中的七个已于2017年11月、12月陆续到期。按照证监会明确规定，此类权益类高杠杆资管产品到期后不得续期，必须清理。

　　1月30日下午，宝能方面公告回应称，经过和相关方沟通，钜盛华作为委托人的九个资管计划已签署补充协议，延长资管计划清算期。

　　但在业内人士看来，要求清理的新规执行甚严，延长清算期只是缓兵之计。清算意味着有关资管计划需要按规定清盘，处理方案究竟是在二级市场和大宗交易市场找到买家，还是允许宝能调动新的资金来接盘，又会否造成新的违规资金入市？

　　这是现在“三会”不得不面对的处置难题。对于证监会而言，资管计划的到期清理如何才能平稳着陆；对于保监会、银监会而言，“宝能系”资金来源涉及宝能集团旗下的前海人寿，实际资金来自浙商银行（02016.HK）的巨额配资，这是过去几年的资管乱象和保险监管漏洞下的“蛋”。三大监管机关到了不得不正视的时候。

　　此案的戏剧之处，是万科在过去半年内，伴随地产类上市公司的普涨态势，股价从20多元/股推升至40元/股上下，1月24日盘中一度创出42.24元/股的高点，涨幅接近1倍。因此，“宝能系”在万科持股上浮盈丰厚，超过600亿元，为市场艳羡。按照1月29日的收盘价37.88元/股计算，“宝能系”持有万科股份的市值超过1080亿元，而其持仓总成本约450亿元，平均每股成本约16元。

　　不过，“宝能系”的资金成本未包括在内，这些浮盈能否真正兑现，存在很大不确定性。有市场人士质疑目前万科股票真实的流动性。万科2017年三季报显示，除前两大股东持股合计超过55%外，安邦集团合计持股6.73%，万科管理层通过金鹏资管计划持股4.14%，万科企业股中心通过德赢资管计划持股2.98%；再加上11.91%的H股股份，以及“国家队”和大户持股，万科真正的流通盘不足12%。这说明，万科现在因流动性不足导致股价虚高，价格易被操纵。

资管计划何去何从

　　已经到期的七个钜盛华资管计划，是“宝能系”面临考验的第一个合规难题。

　　从2015年七八月“宝万之争”拉开序幕开始，通过层层叠叠的资金杠杆，“宝能系”撬动高收益保险和银行理财资金大规模入市抢筹，共持有万科25.4%的股份。除前述九个资管计划之外，“宝能系”还通过旗下前海人寿和钜盛华持股15.06%（相关报道详见本刊2015年第50期封面报道“万科险中求”）。

　　根据“宝能系”披露的情况，这九个资管计划包括，南方资本管理有限公司管理的安盛1号、安盛2号、安盛3号、广钜1号、广钜2号；泰信基金管理的泰信价值1号；东兴证券管理的东兴信鑫7号；西部利得基金管理的西部利得金裕1号、西部利得宝禄1号。根据财新记者确认，这九个资管计划总体持仓成本约215亿元，配资比例均为1∶2。来自平安银行、广发银行、民生银行、建设银行的约145亿元作为优先级资金，钜盛华作为劣后级资金出资约67亿元。

　　两年多来，“宝能系”从万科获得的股票分红约43亿元，“宝能系”实际投入的自有资金不足20亿元。以不足20亿元的资金撬动200亿元银行理财资金：其中82亿元以资管计划劣后资金增持万科；近120亿元增资或借款经由钜盛华间接增资前海人寿后，通过作为平台的前海人寿、钜盛华，再度增持万科，最后形成成本近450亿元的万科股权投资，市值过千亿元。

　　央行前副行长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵曾在总结“宝万之争”时谈道，结构化资管产品本质是自带杠杆的融资工具，劣后级实际上是在向优先级借贷。这种安排蕴藏着很多风险，包括实际控制人信息不透明、多层业务嵌套引发交叉风险等。

　　这种实质为“配资炒股”的权益类结构化资管计划，在2015年蔚然成风，市场乱象丛生，并直接导致2015年“股灾”的发生。“当时几乎所有的同业机构都在做，连个人都可以拿着300万来配资炒股。”一位基金子公司的合规官回忆当年的火爆场景时说。

　　2016年上半年，证监会按照“控制增量、化解存量”的原则，于2016年7月开始实施《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称《暂行规定》），清理各类违规资管计划。根据《暂行规定》，杠杆倍数超过1倍的股票类资产管理计划到期后必须予以清盘，不得续期。业内人士指出，证监会从2016年开始实施的相关规则非常严格，业内类似的资管计划都已陆续清理。多位基金子公司的业内人士对财新记者表示，《暂行规定》的约束效力非常严格，不能新增业务和展期。

　　“按理说，如果合同没有特别约定的话，这个清算期内，能卖的就应该尽量卖。但如果量很大或者有别的限制因素，比如停牌，清算期可以拉长，这也都是少数个案，要看监管层的态度。”前述合规人士说。

　　据财新记者了解，“宝能系”原本要在宝能集团下设立孙公司，融资来接资管计划的持股，形成循环的银行股权质押链。

　　此前“宝能系”已在通过质押股份进行融资。公告显示，在过去半年万科股价上涨过程中，“宝能系”循环解质押钜盛华直接持有的8.39%股份，以融得更多资金。目前，这部分市值约360亿元的股份全部处于质押状态之中。万科作为蓝筹股，如果按照七折的质押率计算，“宝能系”可以融资超过200亿元。

　　但如果证监会同意宝能这么做，恐怕有催生新的违规行为之嫌。

　　2018年1月12日，证券业协会发布修订后的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，沪深交易所与中国结算发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，均从3月开始执行。据此，证监会禁止股票质押的资金融入方是金融机构及其产品，禁止资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆，这相当于叫停银行理财进入股市的主要途径：两融收益权和股票质押式回购。

　　据财新记者了解，证监会在当时主管领导的同意下，要求宝能的七个资管计划到期后进入清算，但把清算期相对延长，看起来是为了维护市场稳定，以找到妥善解决的办法，实则是将这一决策权留到了下一届政府，也就是到2018年3月后再着手解决。

万科管理层自卫之策

　　为了应对“宝万之争”，万科管理层背后也出现了资管计划的身影。

　　根据万科2017年三季报，前十大股东名单显示，金鹏资管计划1号持股4.14%；德赢资管计划2号持股2.98%。目前浮盈也有200多亿元。这两大资管计划的委托人分别来自万科高管的事业合伙人和万科企业股资产管理中心，两大资管计划各有历史渊源。

　　2014年年初，万科时任总裁郁亮曾在内部举着一本《门口的野蛮人》作为警示。郁亮算了笔账，以万科当时的股价看，只要200亿元就能买下万科。2014年6月，郁亮设立了事业合伙人制度，万科1320名管理层人员以事业合伙人名义组建深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（下称盈安合伙）。2014年5月28日，金鹏资管计划成立，成为万科管理层的“持股”平台；委托人和劣后级正式代表盈安合伙，劣后资金主要来源于这些合伙人滚存下来的集体奖金，优先部分则来自银行理财资金。

　　从2014年5月28日到2015年1月，万科公告了11条关于盈安合伙配资购买公司A股股票的消息，“一部分资金来自事业合伙人集体委托管理的经济利润奖金集体奖金账户，剩余为引入融资杠杆的融资。”

　　万科主业优良、现金丰沛、股权分散，是资本市场绝佳的被收购对象。万科创始人王石在创业初期放弃了个人持股，引入国有大股东坐镇、团队走职业经理人之路。万科早年即遭遇过当时一代投行君安证券的敌意收购案，最终王石稳住了局面。此后引入的大股东华润集团一直颇为支持万科的管理层。据财新记者了解，华润集团曾为金鹏资管出具了融资担保函，支持力度可见一斑。

　　只是，华润集团后来的态度发生了180度大转变，一度转向不断增持万科的“宝能系”，事实上与宝能方面达成一致行动人。直至华润集团退出后，深圳地铁接手并继续支持现有管理层，此中曲折，尽在“宝万之争”的第一季故事里（相关报道详见本刊2017年第5期特别报道“万科棋局：结束的开始”）。

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　　“宝万之争”剑拔弩张之际，宝能方面也通过各种渠道释放出万科管理层资管计划的信息。

　　2015年12月底，深交所问询函称，发现国信金鹏分级1号集合资产管理计划、国信金鹏分级2号集合资产管理计划（以下合称“金鹏计划”），与德赢1号专项资产管理计划、德赢2号专项资产管理计划（以下合称“德赢计划”）与万科或存在人事交叉关系。截至2015年12月15日，“金鹏计划”与“德赢计划”四个资管计划合计持有万科股票8.61亿股，占万科总股本比例为7.79%。

　　这四个资管计划此前并未充分披露，被外界戏称为王石“最后的底牌”。深交所在问询函中重点关注是否互为一致行动人。根据上市公司监管规定，如果“金鹏计划”与“德赢计划”一致行动人，就已超过“持股5%需披露”的节点，而万科对此未作公告披露。

　　万科在当时给深交所的回函中表示，“金鹏计划”和“德赢计划”的管理人各自自主行使投票表决权，这两个资管计划不存在一致行动人关系。

　　万科方面解释，“德赢计划”的劣后级资金来源于万科企业股资产管理中心的资产，实质为万科公益基金的投资平台。根据《万科企业股资产管理中心章程》的规定，该管理中心为独立企业法人，自主经营、自负盈亏。其宗旨是管理企业资产，通过合法投资、运营，使其不断保值升值，并将企业资产及收益最终全部用于公益事业，包括用于万科员工的困难救助。

　　这一管理中心的决策机构是理事会，理事会成员由万科公司员工代表大会选举产生。资产来源是万科股改时王石放弃的原始股，目前的法定代表人为万科前执行副总裁周卫军，在法律上是独立法人地位。

　　“万科的资管计划，钱的来源是说得清楚的，一个是当年的原始股，另一个是董事会批给管理层的奖金。这两个基金在万科内部一直都相当独立，郁亮从不过问企业股中心的事情，所以他自然的认为上市公司和它不是一致行动人。退一万步说，这两个基金也并没有因为合计持股超过5%不披露而获取了什么利益。”一位接近万科管理层的人士说。此外，万科称，上市公司未对相关资管计划出具保函。

　　同为权益类结构化资管产品，万科管理层的资管计划到期后也将面临清理。“金鹏计划”的优先级资金来源于工行理财，“德赢计划”的优先级资金来源于招行理财。前者成立时的杠杆约为1∶2.5；后者的配资杠杆约为1∶2。目前，相关资管计划均未到期。据财新记者核实，“金鹏计划”的期限是五年，到期日是2019年的5月和6月；“德赢计划”的期限是三年，到期日是2018年的8月和11月。

　　现在的悬念是在相关资管计划到期前，“宝能系”的资管计划等合规问题能否得到妥善处理。

痛点前海人寿

　　2018年1月，保监会有关官员联系了证监会有关部门，询问前海人寿所持的万科股份可否以协议交易方式转让。询问后发现，目前协议转让也和大宗交易一样，只能打九折。“太贵了，不好找接盘的。”有关人士连连说。

　　目前，“宝能系”持有的万科股份主要由三部分构成：除了钜盛华通过九个资管计划买入的11.4亿股（占比10.34%），还有前海人寿买入的7.36亿股（占比6.67%），以及钜盛华直接买入的9.26亿股（占比8.39%）。宝能集团为钜盛华控股股东；而钜盛华为前海人寿第一大股东，持股51%。从“宝能系”购买万科的资金流向图（见前表）可看到，“宝能系”的杠杆融资在前海人寿增资、钜盛华和持股万科之间，存在循环使用的现象。

　　前海人寿作为持牌寿险公司，其资金来源不应是银行理财资金杠杆融资，更不能和股东机构钜盛华之间循环出资，也不应出现股权代持。但这一切都已发生。

　　2012年2月，由宝能控股子公司钜盛华牵头设立前海人寿，最初注册资本10亿元，其后四年，注册资本增至85亿元；最后一次增资于2015年12月获批。数据表明，钜盛华用于收购前海人寿其他股东所持股权及增资的款项，很大一部分来自浙商银行安排的银行理财资金。

　　据财新记者了解，浙商银行曾向监管部门解释称：该行以理财资金出资的132.9亿元中，72.9亿元用于钜盛华收购前海人寿股权，60亿元用于直接增资前海人寿（实际增资使用40亿元），并未直接用于购买万科股权。

　　但这些理财资金在宝能体系内循环“清洗”后，以不同渠道通向同一个方向——抢筹万科。

　　在理财资金助力下，“宝能系”资本金迅速膨胀；同时前海人寿还与其他“宝能系”企业存在巨额关联交易，向关联公司输送利益。

　　此前经财新记者粗略统计，在2013年到2014的时间里，前海人寿披露的重大关联交易在15宗以上、涉及金额超过40亿元，均指向房地产项目。比如，前海人寿以4.29亿元购买无锡宝能所建设的金融大厦1-13层物业；前海人寿出资8.575亿元受让宝能控股持有的宝能世纪49%股权，宝能世纪核心资产为位于北京朝阳望京新兴产业区的北京宝能中心大厦项目。此前，宝能世纪为宝能集团下属公司100%持有。

　　前海人寿受质疑的另一点是股权结构：现有五名股东中，持股51%的钜盛华为宝能的控股子公司，其余四名股东也与“宝能系”有关联。根据保监会股权管理办法，控股股东比例应从51%下降到约30%。

　　据财新记者了解，保监会曾建议由一家国资机构接盘前海人寿49%的股权，以降低“宝能系”股比，但此方案在监管部门会签中未获通过。在接近万科的人士看来，这样的方案有利于让前海人寿的股权架构合法化，事实上可能纵容了宝能的违规行为。

　　前海人寿年报显示：除钜盛华外，其余四个股东——深圳市深粤控股股份有限公司（下称深粤控股）、深圳粤商物流有限公司（下称粤商物流）、凯信恒有限公司（下称凯信恒）、金丰通源有限公司，分别持股20%、19.8%、4.6%、4.6%。

　　查询股权变更记录可知，这四家公司都曾隶属“宝能系”旗下，分别于2010年底前后将股权转让给现股东，最终实际控制人分别对应四名自然人：孙玲玲、易爱玲、许志洪、周建。这四名自然人控制的前述四家公司，均通过现金增资前海人寿，累计金额分别达到17亿、17亿、4.9亿和4.9亿元，合计43.8亿元。

　　前海人寿公开信息显示，深粤控股实际控制人孙玲玲为1982年生人，现年36岁，曾于2008年-2011年先后任职于“宝能系”旗下三家公司。换言之，作为普通公司员工，孙玲玲“全资拥有”的深粤控股，在短短三年间支付17亿元现金增资前海人寿。

　　在投资前海人寿之外，深粤控投、粤商物流、凯信恒在其他数个投资项目中，也与钜盛华保持一致行动，这其中包括共同设立新疆前海联合财产保险股份有限公司、新疆前海联合基金管理有限公司、前海电子支付有限公司等。

　　前海人寿种种违规行为，在“宝万之争”中引起监管关注。2017年2月，保监会一纸罚书宣告罪状——前海人寿编制提供虚假资料，自称“股东增资资金性质为自有资金”与实际情况不符，且违规运用保险资金，超标投资股票。前海人寿时任董事长姚振华，当即被撤销任职资格，并被禁入保险业十年（相关报道详见本刊2016年第48期“管住野蛮人”）。

　　2017年4月，保监会部署专项整治行动，宣布着力解决保险行业虚假出资、资本不实等问题。2018年1月29日，保监会有关领导再次公开强调，某些保险公司存在资本不实和股东占款，实际控制人挪用占用保险资金，自我注资、循环使用、虚增资本的问题。

　　不过迄今为止，对于前海人寿、安邦集团等存在资本不实、自我注资、循环出资的行为，保监会并没有公布采取何种监管行动，纠正过去监管不力造成的后果。

深度介入的浙商银行

　　根据上述分析，“宝能系”最重要的资金来自浙商银行的双重配资。也正因此，刘姝威的第二封公开信瞄准了银监会，认为“浙商银行违反了《中华人民共和国商业银行法》和《银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》”。

　　在宝能资金链中，浙商银行130亿元左右的理财资金是关键的资金来源。这130亿元背后是上百个银行账户，包括37家金融机构、40家公司，其中90余亿元来自同业金融机构配资，包括招商银行（34亿元）、杭州银行（20亿元）等。据财新记者了解，截至目前，这些资金都被“套在”万科，无法回笼。

　　有关财务文件清晰展示了“宝能系”筹集杠杆资金的全过程。有接近监管的人士总结称，“宝能表面上出资67亿元，实际可能只掏了不到20亿元，转了三圈，套出来浙商银行130亿元理财资金。”

　　2015年11月，即“宝能系”短暂登上万科第一大股东之位、又被华润集团迅速反超之后，宝能集团出资67亿元作为劣后级，以浙商银行配资132.9亿元作为优先级，二者联合设立规模200亿元的私募基金浙商宝能基金。

　　在浙商宝能基金中，“宝能系”拿出的自有资金最多只有20亿元，而非67亿元。按时间顺序看，浙商银行的132.9亿元理财资金配资，先后于2015年11月16日、18日、20日分三次打出，金额分别为38亿、40亿、54.9亿元；这些钱款均在到账日转出。

　　循序渐进，第一步，宝能集团从合肥地产项目等处，拿出自有资金20亿元作为劣后级，浙商银行以第一笔38亿元理财资金作为优先级，联合投向钜盛华。钜盛华将其中30亿元用于增资前海人寿，剩余20多亿元归集到宝能集团。第二步，宝能集团拿钜盛华转入的20多亿元作劣后级，浙商银行第二笔40亿元资金作优先级，供钜盛华用于收购前海人寿股权。第三步，宝能集团融资筹集28亿元作为劣后，浙商银行第三笔54.9亿元资金作优先，合计82.9亿元转给钜盛华，这其中凑成浙商宝能基金的67亿元劣后资金，以和浙商银行132.9亿元优先资金组成合伙基金。

　　这是“宝能系”数百亿资金运作的关键一环。宝能集团作为劣后出资67亿元，通过“华福证券3号资管计划”向浙商银行理财资金池配资132.9亿元，成立了浙商宝能基金。

　　这200亿元资金池中，除了70亿元作为资管计划的劣后资金再配资买入万科股份，其余则循环用于前海人寿的增资和充当前述200亿元配资的劣后资金。

　　浙商银行与“宝能系”的关联，并非仅仅资金合作，二者间存在股权关系。2016年3月，浙商银行在港上市，“宝能系”通过旗下两家公司——香港资本运作平台中国金洋（01282.HK）及深圳前海光大熙康产业基金企业（有限合伙）入股浙商银行，分别认购2.08亿股、2.50亿股，合计约占当时总股本的2.62%。

　　“宝能系”在资金运作上“如鱼得水”，某种程度上反映了过去几年金融领域的资管乱象，也暴露了分业监管的割裂与松弛问题。2017年以来，各个监管部门的监管行动日趋严厉。

　　在防风险、强监管的背景下，随着郭树清出任主席，银监会于2017年3月末启动轰轰烈烈的“三违反、三套利、四不当、十乱象”整治行动，重点压缩同业理财，整治影子银行，防范交叉金融产品风险。■

法无禁止即可行。后来的法也管不了以前的事
可怜的宝能系，到哪里说理去

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