债转股实操新模式：通过上市公司子公司层面实施市场化债转股（下）

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（二）中国铝业（实施中）

2017年12月5日，中国铝业发布公告称，拟引入8家投资机构，通过债权直接转股权和现金增资偿债两种方式，对上述4家全资子公司增资126亿，实施市场化债转股。

第一步：交易对方现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司（子公司层面）股权

债转股方案实施后，8家投资机构合计持有4家子公司包头铝业 25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中铝矿业81.14%股权和中州铝业36.90%股权；而中国铝业持有4家子公司的股权则从100%分别下降至74.33%、69.20%、18.86%、63.10%。

通过债转股，获得资金注入的4家标的公司资产负债率将显著下降。其中，中铝山东的资产负债率可从56.1%降至约29.01%、中州铝业可从56.54%降至约25.99%、包头铝业可从70.05%降至约53.92%，中铝矿业的资产负债率可从90.95%降至约25.9%。

第二步：上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权【独立财务顾问：中信证券】

2018年1月11日，中国铝业拟定向发行21.17亿股A股股份，（目前刚仍在审核中，公开资料有限）。向华融瑞通、中国人寿、招平投资、中国信达、太保寿险、中银金融、工银金融和农银金融等8名交易对方，收购其合计持有的包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中州铝业36.9%股权和中铝矿业81.14%股权。交易标的资产预估值合计127.04亿元。交易完成后，中国铝业对四家标的公司将达到100%控股。

本次债转股规模为126亿元，标的企业债转股前后资产负债率对比情况如下：

公司简称	债转股前资产负债率	债转股后资产负债率
包头铝业	70.05%	53.92%
中铝山东	56.10%	29.01%
中铝矿业	90.95%	25.90%
中州铝业	56.54%	25.99%

通过实施市场化债转股，中国铝业的净资产增加126亿元，资产负债率整体下降约6.63%，资本结构得到有效优化，整体降低融资成本、提高融资能力及抗风险能力。

（三）中国船舶（实施中）

2018年1月25日，中国船舶拟在标的公司层面实施市场化债转股，投资者以“收购债权转为股权”及“现金增资偿还债务”两种方式对外高桥造船和中船澄西进行增资，公司拟引入华融瑞通、新华保险、结构调整基金、太保财险、中国人寿、人保财险、工银投资、东富天恒8名投资者，合计增资金额为540,000万元。中船集团为央企混改首批6家试点之一，此次8家国企背景的公司深度参与公司市场化债转股。

第一步：交易对方现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司（子公司层面）股权

华融瑞通与中国船舶及标的公司上海外高桥造船和中船澄西签署《债权转股权增资协议》，以标的公司或标的公司合并报表的附属企业的金融机构贷款债权向标的公司增资，增资金额合计150,000万元；新华保险、结构调整基金、太保财险、中国人寿、人保财险、工银投资、东富天恒7名投资者分别与中国船舶及标的公司签署《现金增资协议》，约定分别以现金对标的公司进行增资，增资金额合计390,000万元，标的公司所获现金增资用于偿还债务。

本次投资者对外高桥造船、中船澄西两家标的公司合计增资金额为人民币540,000万元，该金额未达到《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组的标准，对公司而言不构成重大资产重组。

本次标的公司增资完成后，公司有权选择向投资者定向发行股份收购其持有的标的公司股权。

第二步：上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权【独立财务顾问：中信证券】
    2018年2月，中国船舶发布作价54亿元的股权收购方案（目前刚出具重组预案，公开资料有限）。其中，中国船舶拟以每股21.98元的价格发行股份，收购华融瑞通、新华保险、结构调整基金等8名投资者，合计持有的上海外高桥造船有限公司36.27%股权和中船澄西船舶修造有限公司12.09%股权。交易作价54亿元。交易完成后，外高桥造船将成为中国船舶的全资子公司，中国船舶对中船澄西的持股比例将进一步提高。据方案披露，完成债转股后，中国船舶资产负债率可从69.36%降低至59.37%。

（四）中国中铁（停牌中） 中国中铁2018年5月6日披露，正在筹划市场化债转股，标的资产为债转股过程中投资人取得的公司部分子公司的股权，可能构成重大资产重组。目前仍在停牌中。 6月7日公司披露的停牌公告显示，中国中铁拟发行股份收购资产，购买的资产则为债转股过程中投资人取得的公司部分子公司股权。
    6月13日中国中铁发布公告称，拟通过“现金增资偿还债务”和“收购债权转为股权”的方式，为下属4个子公司引入9家投资机构，增资金额合计约116亿元。方案与此前中国船舶、中国重工采取的操作类似。
    公告显示，9家投资机构将分别与中国中铁签署《投资协议》或《债转股协议》，约定分别以现金或债权对标的公司进行增资，标的公司所获现金增资用于偿还标的公司的债务。
    在四大国有金融资产管理公司中，中国长城、中国东方和中国信达分别以债权出资25亿元、15亿元和5亿元。此外，国务院国资委旗下的中国国新出资26亿元现金。剩余5家投资机构，即国企结构调整基金、穗达投资、中银资产、工银投资和交银投资也以现金方式增资，合计金额约45亿元。

三、最新政策及小结

前两天，市场化债转股发展的又迎来政策“大礼包”。一是央行定向降准将释放低成本资金来源，提升银行实施“债转股”项目的积极性，银行“债转股”项目有望加速落地；二是银保监会以规章的形式印发了《金融资产投资公司管理办法（试行）》，立足于规范新型实施机构——金融资产投资公司业务行为，推动提高债转股效率，切实防范金融风险。据社科院专家解读，政策未来都在一定程度上缓解债转股的资金供给问题。定向降准为四大行释放出5000亿资金可应用于债转股领域，而且是低成本、长期限的。拓宽债转股子公司的资金来源，将大大缓解困扰市场化债转股的核心障碍，预计将有更多资金进入这一领域。

央行定向降准	《金融资产投资公司管理办法（试行）》
6月25日新闻：央行决定自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目（定向降准资金不支持‘名股实债’和‘僵尸企业’项目），同时撬动相同规模的社会资金参与。	6月29日晚间新闻：银保监会印发了《金融资产投资公司管理办法（试行）》，并明确在确保资产洁净转让和真实出售的前提下，允许银行理财资金依法依规用于交叉实施债转股；允许金融资产投资公司通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金等。

虽然当前市场化、法治化“债转股”进展缓慢，但政府一直积极参与、推进、促使市场化、法治化“债转股”。通过上市公司子公司层面实施市场化债转股模式也是一种有益尝试。

2018年继中国重工市场化债转股之后，中国船舶、中国铝业等推出了同样的债转股模式。虽然目前推出主体均为大型央企，目前地方国企案例较少，但未来通过对集团下资产负债率较高上市子公司实施债转股，该路径具有一定可复制性。

2018年中国重工债转股项目被市场称为是“第一次吃螃蟹”，是示范引领的重大突破性案例，也是资本市场服务实体经济的典型案例。

继中国重工市场化债转股之后，中国船舶、中国铝业等推出了同样的债转股模式。虽然目前推出主体均为大型央企，目前地方国企案例较少，但未来通过对集团下资产负债率较高上市子公司实施债转股，该路径具有一定可复制性。

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