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6、大悦城地产提示性公告前 30 个交易日股票均价及其与本次交易估值价格的差异
根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国务院国资委、财政部、中国证 监会令第 36 号）的相关规定，国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不 得低于下列两者之中的较高者： （一）提示性公告日前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。
上市公司于2018年3月29日召开第九届董事会第十七次会议审议通过本次交易相关的议案，并于 2018 年 3 月 31 日披露了《中粮地产（集团）股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》等相关公告。2018 年 4 月 2 日，大悦城地产发布内幕消息公告，就本次交易的相关事宜在香港市场予以披露。截至 2018 年 4 月 2 日前 30 个交易日，大悦城地产的每日加权平均股价的算术平均值为港币1.34元/股，对应64.18%普通股股份的市值为港币1,223,911.46 万元。截至 2017 年 12 月 31 日，大悦城地产普通股和优先股总数合计 15,326,425,636 股，经审计的所有者权益为 2,093,465.84 万元，每股净资产为 1.37 元。
根据交易双方签署的《发行股份购买资产协议》与《发行股份购买资产协议之补充协议》，交易双方经协商同意，本次交易的交易对价最终确定为 1,475,607.94 万元，鉴于大悦城地产已于 2018 年 7 月 9 日完成 2017 年年度权益分派方案，本次交易作价由1,475,607.94 万元相应调整为 1,444,702.90 万元。按照估值基准日（2017 年 12 月 31 日）前 120 日汇率均值（即 1 港币=0.85030人 民币）折算约为港币 1,699,050.81 万元，对应每股作价约港币 1.86 元/股，每股股价不低于大悦城地产就本次交易作出提示性公告日前 30 个交易日每日加权平均价格的算术平均值，亦不低于最近一个会计年度大悦城地产经审计的每股净 资产值。
本次交易每股作价较大悦城地产在提示性公告日前30 个交易日的每日加权 平均价格溢价 38.81%，主要系由于本次收购为控制性股权收购，因此在交易定价中体现了为获得控制权所付出的控股权溢价。
近年来，中国公司收购境外上市公司并且发生控制权转移的交易案例的控 股权溢价平均值为 44.29%，中位数为 39.44%。本次交易的控股权溢价率与前述 案例的溢价率水平相近，具有合理性。
7、可比交易法分析
（1）可比交易的选择
在可比交易法中，估值机构根据以下原则选取可比交易：1）同处于商业地 产行业，受相同经济因素影响；2）企业业务结构和经营模式类似，在中国拥有运营成熟的持有型物业；3）企业规模、成长性、盈利能力及风险尽可能相当；4）交易类型类似；5）交易公告日期相近。
本次估值中选取的可比交易案例情况如下表所示：
1、 数据来源：Wind，Capital IQ
2、 联合要约方有部分为大连万达集团全资拥有，大连万达集团持有大连万达商业地产股份有限公司43.17%的股权
3、 新世界发展有限公司在收购前已经持有新世界中国65.56%的股权
4、 Sound Investment Holdings Pte. Ltd母公司CapitalLand Limited收购前已经持有凯德商用产业有限公司65.3%的股权
5、 大悦城地产的P/B使用其市值与香港准则下归属于母公司股东净资产计算所得
从所属资本市场来看，本次交易估值机构所选取的可比交易案例中标的资产均为香港上市公司；从业务属性上看，可比案例标的公司均属于房地产开发行业，均于中国大陆从事商业地产业务，自持物业占总资产的主要部分，兼营自持出租业务及销售业务，业态类型以商业物业为主。
对于相关收购时点大盘和行业平均估值水平而言，从 2014 年~2016 年之间各数据均波动并且方向一致。可以看出，估值基准日时点的大盘点数及大盘和行业估值均处于较高端，与 2015 年 2 月的大盘点数、大盘和行业估值水平最为接近。2014 年~2015 年的大盘点数、大盘和行业估值水平高于 2016 年的相关数据。一般而言，日期越接近的交易越能更有效的反映待估资产的价值，但是由 于总体可比交易量较少，扩大研究年限，可以有效的消除由于 2016 年与 2017 年整体估值较大差异带来的估值偏差。
因此，可比交易案例选择具有合理性。
对于上市公司控股权收购而言，控股权溢价与是否为同一控制下企业合并关联度有限，主要由于无论是否属于同一控制下企业合并，收购方均需支付公允合理对价，以获得股东大会批准。因此，本次估值可比交易存在非同一控制下企业合并情况，对可比交易选取的有效性不构成实质性影响。
（2）估值比率的选择
可比交易法估值比率依据估值基准不同可分为基于赢利、基于账面价值、基于收入和基于行业等四类。考虑到目标公司的主营业务为商业综合体及地产的运营，持有大量不动产，资产价值为投资者关注重点，因此估值机构选取了基于账面价值的市净率 P/B 作为估值倍数。
本次估值中可比公司法选用 P/B 及 EV/EBITDA 指标，而可比交易法仅选 用 P/B 指标，未选用 EV/EBITDA 指标，主要原因包括以下方面：
从估值指标属性来看，EV/EBITDA 指标属于盈利性估值指标。本次估值选取的可比交易标的公司与大悦城地产均为以商业物业运营为主的房地产公司，盈利水平受房地产宏观经济波动、项目开发进展、物业租赁及管理收入波动的多种因素影响，存在较大波动性。P/B 则是作为资产属性的估值指标。由于房地产行业的资产大部分为地产，并且在香港会计准则下，投资性房地产均以公允价值进行计量，净资产的账面值能较为准确的反映企业真实拥有资产的情况，每股净资产与每股收益相比更为稳定，当收益随时间波动较大时，该指标更为适用。本次估值可比交易 EV/EBITDA 情况如下表所示：
从数据可得性及时间跨度上来看（收购时点跨越2014 年~2016 年）来看，相较于可比公司，可比交易数量相对有限，且时间跨度较大、估值指标数据分布较为分散。盈利性指标由于交易时间的影响和房地产行业的盈利性波动属性，难以有效反映估值基准日 2017 年 12 月 31 日时点的估值水平；从数据有效性上， EV/EBITDA 指标区间范围较大，为 8.35x ~35.37x。
因此，EV/EBITDA 指标参考意义有限。市净率法则是对房地产公司进行估值的常见估值方法，能够有效反映从事商业物业运营的房地产公司重资产配置的特点。
综上所述，在可比交易法中选取市净率法作为单一估值指标，可以更为合 理的反映标的资产估值情况，具有合理性。
估值机构通过市场研究获得了行业的近 5 年可比交易可比倍数。根据公开市场数据，可比交易案例中相关信息及标的公司的具体信息如下：
估值过程中，估值机构选取了第一四分位数到第三四分位数的市净率倍数作为估值参数的合理范围。可比交易标的公司与本次交易标的公司的各项财务指标对比情况如下表所示：
本次交易标的公司的净资产位于可比交易标的公司的第一四分位和中位数范围之间，收入增长率高于最大值。因此，大悦城地产与可比交易标的公司相比，规模较小，而业务成长性占优。基于以上分析，采用第一四分位数和第三四分位数作为范围符合标的公司业务情况。
同时，从数据有效性来看，由于一般数据最常见的分布方式是正态或类正态分布，具有长尾效应，存在超出一般统计显著性落在过高或者过低区域的数据。采用第一四分位数和第三四分位数作为范围具备合理性。估值案例中所显示的估值范围，存在采用平均值、中位数与平均值、最小值与最大值等多种情形，本次交易估值机构认为直接采用最小值与最大值将导致范围过大，相比而言，采用第一四分位数和第三四分位数，可以更为精准的反映目标股权价值的范围。
因此，市净率选择第一四分位数和第三四分位数，能够兼顾标的公司与可比交易在业务上的差异性及数据指标上的有效性，在本次估值分析中，较中位数/平均值范围、最小值/最大值范围更优，具有合理性。
以可比交易案例市净率数据计算大悦城地产59.59%股权价值如下：
在以可比交易案例市净率作为参考估值指标时，大悦城地产 59.59%股权价 值范围为人民币 1,414,026.44 万元至 1,852,448.40 万元。
（五）估值结果
基于目标公司财务数据、其他关键假设及信息，估值机构对采用可比公司法 和可比交易法对大悦城地产 59.59%的股权进行了估值，综合分析如下：
综上所述，估值机构对目标公司 59.59%股权于估值基准日的市场价值范围的估值结果为人民币 1,192,598.27 万元至1,695,801.40 万元。
结尾
经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2018 年 10 月 25 日召开的2018 年第 50 次并购重组委会议审核，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项未能获得通过
鉴于本次重大资产重组是落实党中央、国务院关于推进国有企业改革的具体举措，将为公司主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业板块整合的协同效应，交易完成后，公司将成为中粮集团旗下融合住宅地产与商业地产一体化的全业态房地产专业化旗舰平台，既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于进一步提高公司的持续经营能力和核心竞争力，公司董事会决定继续推进本次重大资产重组事项，并已于 2018 年 11 月 15 日召开了第九届董事会第二十九次会议，审议通过了《关于继续推进公司本次重大资产重组事项的议案》。
目前，公司正积极推动本次重大资产重组涉及的各方面工作，协同相关中介机构对申报材料进行修订、补充和完善，待相关工作完成后尽快提交中国证监会审核。
京公网安备 11010802022788号
