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货币政策框架的前世今生
撰文 | 张晓慧
从历史演进和全球视野来看，主要经济体的货币政策框架都曾经历一个较为复杂的演变过程。尤其是在2008年国际金融危机爆发之前的20 年里，全球货币政策逐渐向单一目标、单一工具的方向发展，通过调控政策利率在中期内将价格（主要是CPI或核心CPI）稳定在目标水平成为诸多中央银行的主流选择。普遍的看法是，这样的调控框架更有利于增强货币政策的独立性和透明度、克服动态不一致问题可能带来的影响。20世纪90年代后全球一度出现的高增长、低通胀局面（即所谓“大缓和”时代），进一步巩固了上述共识。从中国的情况来看，尽管与主流货币政策框架相去甚远，尤其是人民银行直到1984年才被正式赋予中央银行的职能，但随着经济体制和发展战略的变化，同时期中国货币政策框架的演进也基本瞄着这个方向在努力。不过，在2008 年美国次贷危机迅速演变为国际金融危机、对全球经济金融造成严重冲击之后，关于现有宏观政策尤其是金融管理制度可能存在问题的质疑声一直络绎不绝。这些反思和争论，已然对今天和未来的货币政策调控产生了重要而深远的影响，中国同样不可能置身事外。
1货币政策框架的历史沿革
和中国多目标的货币政策选择
货币政策框架是有关货币政策目标、手段和传导机制的总和，也可以理解为货币当局运用政策工具、借助传导机制以最终实现调控目标的一整套制度安排。在贵金属货币本位时代，各国缺乏自由运用货币政策来影响和调控经济运行的基础和手段。只有在信用货币时代，货币当局才有可能通过改变货币供给总量的方式来调节经济运行，从而产生了真正意义上的货币政策。1929—1933年的经济大萧条加快了主要经济体摆脱金本位、通过调控信用货币来刺激经济增长的步伐，凯恩斯理论的诞生则为货币政策成为主要需求管理工具奠定了理论基础。以此作为起点，世界范围内的货币政策框架大致经历了两个重要的发展阶段。
第一个阶段是20世纪80年代之前，货币政策更多被赋予追求多元化目标的职责，相应地也强调运用多元化的手段来实现这些目标。例如，20世纪70年代美国联邦储备银行就具有广泛的政策目标，包括“抑制通货膨胀和通货紧缩，创造有利的条件，保持可持续的高就业、价格稳定、经济增长和消费水平的不断提高”；从1946年到20世纪80年代初，英格兰银行的货币政策目标也包括低失业率、高增长率、低通货膨胀率和汇率稳定等，要求货币政策实现上述目标或在其中进行权衡取舍；而对于欠发达国家来讲，货币政策需要兼顾的目标就更多。此外，由于这一时期金融发展程度较低，金融产品相对较少，因此统计货币供应总量的准确性较高，中央银行在运用利率工具实施调控的同时，更加重视货币信贷等数量型指标，注意发挥数量型工具的调控作用。
第二个阶段是20世纪80年代之后，货币政策逐步向单一目标（CPI稳定）和单一工具（短期利率）的方向发展。这是由于20世纪70年代主要经济体出现了较为严重的“滞胀”问题，一方面是持续的高通货膨胀，另一方面则是经济的缓慢增长。菲利普斯曲线中经济增长与通胀之间的交替关系不再出现，不少经济体试图长期依赖刺激性货币政策实现高增长的想法也未能实现。这一现象引发了各方面对传统多目标货币政策的反思，一些基本理念也因此转变。首先，货币政策应将稳定物价作为主要目标的理念得到强化。人们开始认识到，只有货币政策专注于单一目标，保持好价格水平的稳定，才能最大限度地为经济平稳持续发展创造适宜的环境，而且多目标政策在实际操作中也确实存在矛盾、难以协调。其次，货币政策的规则性和透明度问题日益受到重视。由于货币对一国经济稳定运行具有十分重要的意义和相当深远的影响，货币政策一旦失误就可能给国民经济造成很大冲击，因此对货币政策应有必要的约束，不应过多强调相机抉择和灵活变化，而应实行有规则的政策调控，以使经济主体建立起对宏观政策的稳定预期。正是基于上述政策理念和全球高通胀的现实背景，从20世纪80年代开始，越来越多的中央银行开始呼吁并追求低通胀这个单一和明确的目标。被视为一种“有约束的相机抉择”的通货膨胀目标制就此应运而生。1989年，新西兰央行确定了通货膨胀指数及其目标区间，成为第一个实行通货膨胀目标制的国家。之后，加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、挪威、瑞士、以色列、冰岛、韩国、匈牙利、秘鲁、菲律宾、泰国、巴西、墨西哥等国相继采用通货膨胀目标制。
在几十年的演进过程中，全球货币政策框架的基本趋势是逐步从起初的多目标向维护价格水平稳定的单一目标发展。这种演变背后的理论逻辑在于，在中央银行垄断货币发行的情况下，市场力量不可能自动决定最优的货币水平，需要中央银行将货币供给调控在适度的水平上；同样，在市场失灵的现实背景下，也需要货币政策发挥一定的调节作用，以保持经济的平稳和可持续发展。只不过迫于政府追求高增长的压力，货币当局往往倾向于实施刺激性的货币政策，从而可能导致通货膨胀和系统性的金融风险。相形之下，如何避免为弥补市场失灵可能产生的问题而导致更大的福利损失则变得更为关键。鉴于此，人们逐步认识到需要加强对中央银行货币政策的约束，其中较为有效的办法就是政策目标的透明化、单一化和具体化。与单一化目标相一致，货币政策工具也就逐步集中到对政策利率的调控上。
毋庸讳言，由多目标演进到维持价格稳定的单一目标制的确是货币政策框架的一大进步，因其简洁、易沟通、好计量。然而，它与中国的现实状况并不那么匹配。从1984年中国人民银行承担中央银行职能起，中国政府赋予中国人民银行的年度目标就是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业和保持国际收支大体平衡。而作为转轨经济体共有的早期问题——价格严重僵化，税收体系扭曲，非货币化实物分配，资源配置效率低下，银行不是真正的商业银行，缺少银行法、会计准则、审计、贷款分类、财务报告等方面的健全制度——所衍生的损失通常又都集中反映于银行体系，如果不能构建起健康的金融机构体系，不仅金融稳定难以实现，价格稳定和货币政策的有效性更是无从谈起。因此，转轨经济体的特点决定了人民银行在这一历史阶段还必须承担起推动改革开放和发展金融市场的重任。也就是说，在转轨阶段，对中国央行而言，金融改革和实现金融系统健康化和高稳定的重要性甚至要高于控制通胀等传统货币政策目标。这也是几十年来中国央行为什么未能完全跟随全球货币政策框架的变化趋势却坚持选择多目标货币政策的原因：它与中国仍处于经济转轨中的国情是分不开的。2016年，时任人民银行行长周小川在华盛顿出席国际货币基金组织中央银行政策研讨会时，对如何理解中国央行的货币政策目标选择，也从转型的中国经济视角做过深入的解读。他认为，对于兼具转轨经济体和新兴市场经济体特征于一身的中国经济，在宏观调控的市场基础尚不存在的初期，尤其是财务缺口大、财政能力又很有限的情况下，如果央行不去推动金融改革和市场发展，就不会有健康的金融机构和市场机制，也就谈不上货币政策的正常传导。更何况，转轨经济体与新兴市场经济体一样，都有把“失去的几十年”尽快追回来的强烈愿望，较多关注经济增长也是十分正常的事情。
22008年金融危机后
对传统货币政策框架的反思
大的历史事件往往是激发人们反思历史、创新思想的契机。2008年国际金融危机爆发之后，各国在采取大力度刺激措施抵御危机冲击的同时，也开始探寻金融危机的生成机理，反思其中的经验教训。虽然在主要经济体货币政策是否为造成金融危机的主要原因等问题上还有不少争议，但现有货币政策框架可能存在的缺陷和问题已然引起各方面的重视。
最近几十年来全球经济金融变化纷繁，但从宏观视角看，有三个重要现象非常值得关注：一是经济全球化发展明显加快；二是金融自由化步伐加快；三是各国中央银行普遍将CPI通胀作为货币政策钉住的主要或唯一目标。这三大因素之间的交互影响、相互作用，导致危机爆发前那些年的全球经济形成了一个重要而有趣的格局：一方面，CPI通胀总体较为稳定，经济高增长的同时似乎总伴随着较低的通货膨胀；另一方面，初级产品、资产价格和金融市场波动则显著加大，系统性风险上升。换言之，经济不稳定的信号最初不是由CPI通胀而是由信贷和资产价格的变化表现出来的。全球CPI的显著上涨直到2007年次贷危机爆发之后才开始浮现，且主要表现为以石油、粮食价格大幅上涨带动的结构性通胀，剔除这些因素的核心CPI则始终处于相对较低的水平。之所以在经济增长趋缓的同时初级产品价格却加速上涨，既与次贷危机后全球更为宽松的货币条件密切相关，也与房市股市泡沫破裂后大量资金涌入初级商品市场的金融投机有关。而在观察到CPI加速上涨之后，各经济体普遍采取了加息等紧缩性的货币政策措施，一定程度上加速了泡沫破裂。鉴于此，可能形成三点结论：一是“结构性”价格上涨已经并很可能在未来成为通胀的重要表现形式，CPI在衡量整体价格水平上的准确性下降；二是由金融投机引发的初级产品价格暴涨成为导致CPI、PPI（生产价格指数）大涨的重要原因；三是CPI、PPI 明显上涨时，往往已处在经济金融泡沫破裂的前夜，因此在衡量周期变化上，CPI特别是核心CPI已成为相对滞后的指标。
上述分析表明，近些年在以CPI通胀为目标的传统货币政策和以个体机构稳健为核心的微观审慎监管之间出现了管理和防范系统性风险方面的空白，这是导致2008年国际金融危机的重要因素。一方面，以CPI 通胀为主要或唯一目标的货币政策框架，虽有助于增强货币政策的规则性和透明度，一定程度上可以克服动态不一致的问题，但如果CPI 这一指标出现偏差或问题，则有可能造成系统性的潜在风险。这些年来经济全球化的发展大大增强了工业生产和供给能力，抑制了一般性商品价格上涨，同时供给有限的初级产品和资产价格波动明显加大，对金融稳定及经济运行的影响显著增加。但由于相对稳定的CPI甚至核心CPI在国际上长期被视为主要的通胀“锚”，相应的政策选择则在一定程度上纵容了全球的资产和金融泡沫，累积了巨大的金融风险。另一方面，传统金融监管的核心是微观审慎监管，其主要目标是维护微观个体机构的稳健，对微观监管的宏观影响往往有所忽略，这种建立在个体稳健基础上的微观审慎监管体系极有可能强化银行行为的顺周期性，同时也难以有效应对跨机构跨市场的系统性风险，因此很有可能加剧经济波动。
综上可见，在现有货币政策框架和微观审慎监管之间存在一块政策管理上的空白，充斥着可能导致系统性金融风险的各种因素，随着全球金融的加快发展和金融市场的快速膨胀，这块空白领域也越来越大，对经济金融稳定的影响也日益扩大，急需通过完善货币政策框架和监管改革来应对这些问题。因此，危机后对中央银行角色和货币政策框架的反思主要集中在两个方面：一是如何认识加强宏观审慎管理与完善货币政策框架的关系；二是如何看待货币政策与资产价格的关系，货币政策是否应对资产价格变化做出反应。显而易见，对这些问题的探讨及其进展，同样构成了中国央行今天和未来进一步完善货币政策和金融宏观调控体系的核心内容，对完善中国的货币政策调控框架大有裨益。
3中国货币政策框架的演进和完善
研究国际货币政策框架的演进逻辑、反思国际金融危机的经验教训，旨在对完善我国的货币政策调控提供借鉴。基于上面的分析，国际货币政策理念的演变或许可以分为三个阶段。第一个阶段大致在大萧条之后至20世纪70年代末。这一时期的主流思潮是强调发挥政府宏观调控的功能，强调通过相机抉择的货币政策来保持经济稳定增长、弥补市场失灵。第二个阶段大致从20世纪80年代开始至2008年国际金融危机爆发之前。这一时期人们开始反思过度运用货币政策可能严重干扰经济运行、引发持续通胀等不利后果，强调提高货币政策的规则性和透明度，其中最为重要的做法就是明确宣示CPI目标区间，以此约束央行行为、稳定市场预期。第三个阶段则可能从2008年国际金融危机之后开始，主要表现在各方面开始反思单一目标货币政策框架和微观审慎监管存在的问题，强调货币政策需要更多考虑更长期的金融稳定和宏观总量风险，更多关注诸如资产价格、各类信用扩张等可能显著影响价格和金融体系稳定的变化因素，加强宏观审慎管理，进一步完善货币政策调控框架。
货币政策框架演进的过程，实际上也是人类社会对货币政策调控的认识不断深化的过程。在这个过程中，其实很难简单地完全肯定或完全否定某一种框架或者理论。更为科学的做法是，努力探寻每一种理论的科学与合理之处，尽可能将其融合在一起，统筹兼顾，扬长避短，以更好地发挥货币政策应有的功能。
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