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分形市场：从微观博弈观察宏观趋势的发展
行为博弈趋势风险模型的特点是通过趋势发展内在过程预警趋势风险，也就需要观察宏观趋势博弈的微观结构，大级别的趋势由若干个小时间级别趋势组成。在不同时间级别上，行为博弈的规律是类似的，因此市场的价格运动也会呈现相似的分布规律，这就是“分形市场”概念。
分形市场理论是分形理论在金融市场中的直接应用，1994年彼得斯在分形理论基础上提出分形市场假说，用分形分布代替正态分布来刻画市场特性，描述了资本市场分形结构。其内在逻辑基于行为博弈使得价格运动体现出一些重要特征，如自相似、长程相关、尖峰厚尾分布等。分形理论也提供了一些统计变量来刻画这些特征，如Hurst指数。这些特征变量对观察市场趋势变化均有意义。例如给定时间级别上，市场长程记忆的消退与趋势衰退期可能存在对应关系。
从行为博弈模型来看，分形视角对观察趋势风险具有重要价值，其核心是市场在各个层级上的博弈是相互影响的，微观博弈发展状态会影响到宏观趋势发展，宏观趋势状态在微观趋势变化上也会得到体现。某些宏观趋势的重大风险在微观层面上就可以预警。
“宏观因子+趋势博弈”风险管理体系
趋势博弈模型的核心是观察趋势博弈的状态变化，是对宏观基本面分析的重要补充；具体在风险管理决策上，市场博弈状态需要与宏观因子模型相互结合，建立起“宏观因子+趋势博弈”的操作体系。例如，我们可从上涨趋势过程来说明主动风险管理逻辑，总体来说是“逆向思维+市场信号观察”的决策逻辑：
首先，市场进入下跌末期，需要观察主要风险及风险预期是否都已暴露并为市场充分讨论；通过趋势博弈模型判断下跌力量逐步衰竭（刚性卖盘逐渐出清），弥漫市场的空方声音已无需在意（看空者不再持有仓位则不再是真实空方），核心观察因素是边际好转的宏观因子。
其次，在下跌趋势接近终止，利好宏观因子出现并在价格上开始体现时，核心观察因素是利好因子的性质，判断市场进入反弹还是趋势反转的概率，以决定参与的仓位水平。再次，在趋势上行阶段，核心观察因素是宏观因子与趋势势能是否形成正反馈强化链条，主导因子形成并扩散成为主流偏见，价格表现的强势与看多逻辑的传播形成正反馈。此时应加大权益仓位。
然后，在趋势上行进入合理估值区域之上时，核心观察因素是主流偏见的转换及潜在资金池的变化，通过趋势博弈模型判断趋势力量逐级耗散的风险信号。此时市场特点是普遍看涨（看多者普遍已重仓，不再是潜在多方反而是潜在空方），但价格上却易跌难涨，对利好反应迟钝，而对边际风险反应加剧。此时应考虑回撤控制降低权益仓位。
最后，在所跟踪的趋势级别给出趋势衰竭的风险预警后，还要进一步研究宏观因子，分析趋势终结后潜在影响，确定仓位管理的应对策略。
应用趋势博弈模型的问题
首先，要考虑趋势突变。趋势博弈模型是建立在市场中不同参与者之间相互博弈，信息逐渐传递、扩散直至耗散的行为假定上，是充分博弈的结果。在实际股票交易中可能存在不符合这些假定的情况。某些因素可能导致市场参与者的多空预期发生一致性的突然转变，这时候可能会突然逆转原有趋势（而并不会经过信息的传播与耗散过程）；越是小趋势越容易出现突变。比如个股重大利空可能直接导致上涨趋势逆转，大盘指数日内走势也可能因某个突发外力而发生骤然逆转。但在足够大的博弈范围（如全市场）以及足够的时间级别（参与投资者数量及资金量足够庞大）下，出现趋势突变的概率较低。越是大的趋势，其驱动力量就越基本，越难以被外力和偶发因素突然改变。或者说，突发信息对于重大趋势的影响同样会经历传播和耗散的过程，不会立即改变原有的一致预期。
其次，要思考趋势衰竭后是否一定会逆转（Beta风险）？当一个足够大级别的趋势出现衰竭信号之后，大概率意味着驱动趋势基本因素已走到尽头。但上涨趋势终结后是否一定意味着就转入下跌趋势？答案是不一定，有可能转为下跌，也有可能进入震荡。如果震荡期出现了新的重要基本因子形成新主流偏见，重新形成一致预期，那么震荡之后还有可能展开新的上涨趋势（上涨动力切换，亦即上涨趋势级别扩张）。这种情况下，前一个上涨趋势终结未必意味着会出现Beta风险（同样下跌趋势终结未必意味着反向上涨的开始）。但对于足够大级别的趋势，一旦原趋势进入衰退期，重新聚集起看多逻辑是困难的。基于风险管理目标，一旦出现大级别趋势衰竭的信号，就应采取主动风控措施，对应的是当下趋势已趋近终结，存在反转Beta风险的可能。
趋势的级别与潜在风险级别（仓位管理力度）相对应
Beta风险重要性与趋势时间级别对应，越大级别的趋势一旦出现趋势衰退，潜在的Beta风险就越大。因为越大级别的趋势越是聚集了宏观变量的支撑，投资者参与和动员资金规模越大，趋势衰退后动力转换的概率就越低，这是市场告诉我们基本面因子可能已透支，超涨之后逆转的概率越大。因此，趋势级别与潜在风险级别是对应的：越大级别的趋势出现衰竭，越应以重大潜在风险来对待，这对应着仓位管理力度。如月以上级别的趋势对应着牛熊周期转换，在仓位管理上具有强烈信号；周以上趋势风险对应着中期风险，日以下级别趋势风险管理则主要取决于控制回撤的目标。
既识别高风险，也识别低风险
“宏观因子+趋势博弈”风险管理体系可识别上涨趋势末期潜在Beta风险，也可判断下跌趋势末期潜在机会。但仓位管理上具体做法则取决于投资目标的约束。且需要明确：
第一，风险管理并非精确择时。识别趋势风险并不追求精确择时，而是大概率把握宏观因子与市场价格（基本面与市场面）相互互动的发展阶段；是判断市场“收益风险比”的模糊决策，对应的仓位策略是区间调整策略。我们需要的是风险判别逻辑的合理性、可行性、大概率准确性，以及发生错误之后的纠错应对机制。由此可以形成权益类资产动态配置的可执行决策体系，适应不同风险管理目标制定仓位管理策略。“左侧避险+区间调整”的好处是为大资金的资产配置调整提供充分的时间和流动性，避免在风险爆发后的被动仓位调整，以及在极端情况下避免出现流动性风险。
第二，必须考虑容错性。任何判断体系都存在犯错的可能，“宏观因子+趋势博弈”决策体系在两个层面都不存在完全的确定性，而即使逻辑和判断大概率正确，执行中也不能避免犯错。关键是评估可能犯错的后果，要求后果可控。上涨趋势风险判断中如果出错，后果是错过上涨收益；下跌趋势底部判断中如果出错，其回撤空间有限。
第三，交易成本是否过高？动态资产配置的交易成本与换手率（交易频度和仓位调整幅度）相关。跟踪的趋势风险级别越小，交易越频繁，交易成本越高。因此问题还是确定合适的趋势风险级别；对于中期趋势风险而言，一年中出现趋势转换的次数有限，仓位调整幅度有限，交易成本可控。对于跨年大趋势而言，风险管理交易成本可以忽略不计。
“宏观因子－趋势博弈”风险管理投资实践：平稳上行的净值曲线
权益风险管理对于改善传统权益投资缺点、更好地适应投资者需求价值巨大。过去3年之中，我们用“宏观因子-趋势博弈”在A股市场检验其风险管理的有效性。
灵活进取FOF组合
我们以低回撤（5%以内）为风控目标，以投资国内市场公募基金为投资标的，建立灵活进取FOF组合（实时模拟组合），是笔者任职某公募基金时建立的FOF策略组合，定位“低风险－中等收益”，追求在有限风险下实现混合基金的中位数预期收益。目标是组合净值能以低回撤方式稳健增长，在收益－风险比上取得显著优势。业绩比较基准为“中证灵活配置混合基金指数*80%+货币基金指数*20%”。2017年灵活进取FOF组合累计收益率21.63%，相比业绩比较基准超额收益11.69%。2018年灵活进取FOF组合累计收益率2.32%，相比业绩比较基准超额收益11.96%（截至9月17日）。2017－2018年组合累计收益24.09%，在同期全部偏股基金中排名第五。组合净值自最高点的最大回撤为4.02%（2018年5月4日），显著低于业绩比较基准12.03%的最大回撤、沪深300指数27.06%的最大回撤。夏普比率3.77，收益回撤比5.99，显著优于业绩比较基准和沪深300指数。
“宏观因子+趋势博弈”风险决策案例
以灵活进取组合运行期间一个典型的Beta趋势风险管理实例来说明风险管理决策：2017年股市走出了鲜明的结构性牛市行情，以白酒、家电为代表的消费类股票大放异彩，年中逐渐形成“核心资产”的主流偏见，并在价格上形成强大趋势。核心资产构成了2017年上行趋势主线。以行情核心驱动板块消费板块为例，2017年11月后宏观因子上逐渐出现不利因素：一是持续上涨后估值普遍达到或超过乐观预期下的水平；二是业绩增速处于高峰期，进一步扩张概率下降；三是核心资产乐观预期高度一致，机构配置仓位达到顶点。同时，市场整体上仍处于存量博弈状态，新增资金有限。
从趋势博弈模型来看，以中证消费指数为例，11月下旬的剧烈调整并不能构成2016年以来上涨趋势的真正衰竭，但已出现了60分钟短趋势的衰竭，为预防回撤,灵活进取组合开始逐步降低消费类风格的权益配置比例。2018年1月消费类板块再次上涨并创出新高，然而1月中旬上涨终止，在大级别趋势上出现了衰竭信号。作为引领行情的核心板块，其风险信号值得重视。2月初，美股大跌，A股市场各指数普遍大幅回调。沪深300指数持续两年的上涨趋势出现了衰竭信号，灵活进取组合大幅降低权益仓位比例。随着之后贸易战、去杠杆等重要风险因子的逐步显现，市场的主流偏见转换，上涨趋势见顶之后逐步地向反向趋势发展。
权益风险管理对于资产配置的意义
“宏观因子+趋势博弈”风险管理体系创新性地提供了新的判别趋势风险视角；修正了宏观策略分析主观推断市场的诸多不确定性，提高了风险识别的准确性和可操作性，在现实决策环境中形成了行之有效的风险管理体系。其核心目标是低目标风险约束下显著提升权益投资的收益风险比。权益风险主动管理提出了组合风险管理的另一条重要路径，与多元资产配置体系可以相互结合，相辅相成。该体系对中国市场现实环境下低目标风险投资具有重要意义，中低风险偏好投资机构而言，风险管理是权益资产配置的关键。相比传统低风险投资策略，主动风险管理体系的最大优势是控制风险的同时仍能在相当程度上保留了权益资产的预期收益。
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