央行成竹在胸 货币政策传导机制正在改善

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1月24日，央行创设央行票据互换工具CBS为银行发行永续债提供流动性支持，银保监会允许保险资金投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券，第二天，中国银行就在银行间债券市场成功发行400亿元无固定期限资本债券，票面利率为4.50%，提高一级资本充足率约0.3个百分点。

首单无固定期限资本债券吸引了境内外的140余家投资者参与认购，涵盖保险公司、证券公司、财务公司、证券投资基金、理财产品等境内债券市场主要投资人，以及央行、保险公司和资产管理公司等境外机构。中国银行表示，无固定期限资本债券的推出有利于拓宽银行资本补充渠道，优化资本结构，增强风险抵御能力，扩大信贷投放空间。

而拓宽银行资本补充渠道，扩大信贷投放空间，正是央行创设CBS的目标所在。央行表示，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入央行MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围。

央行相关负责人表示，央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标，并进行等额交换。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。央行票据互换操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押。

“由于央行票据互换操作为‘以券换券’，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。”央行负责人表示。

中国银行有关人员26日就首单无固定期限资本债券发行答记者问时表示，与一般利率品种和普通金融债相比，银行资本债券的流动性较缺乏，而非银机构投资者普遍比较关注债券的流动性价值，特别是其作为低押品融资的能力。央行创设票据互换工具、将无固定期限资本债券纳入MLF等操作的合格押品，都有助于增加无固定期限资本债券持有人的优质抵押品，提高无固定期限资本债券的市场流动性，增强市场认购意愿。

中行人士也明确表达政策制定部门进一步支持这一新品种的期望，如明确相关税务处理，若能明确发行人的利息支出在税前列支，有利于进一步增强银行发行的内在动力；继续出台优惠政策，拓宽投资者基础，鼓励表外理财、养老金等各类机构参与投资。

增信银行永续债一石多鸟  但不为货币宽松

可以看出，一方面，央行发挥金稳委办公室监管协调职责，与银保监会形成合力，引导长期资金构筑商业银行一级资本，增强银行资本充足稳定性的同时，力促解决商业银行层面因资本金约束造成的货币政策传导不畅；另一方面，央行以自身信用为银行永续债增信，提高其投资价值和流动性，保证顺利发行同时活跃二级市场；持有永续债的一级交易商可以换央票，降低其风险权重，不用消耗资本，并进行抵押获取流动性，也可以直接抵押永续债换MLF、TMLF、SLF和再贷款等不同期限和利率结构的流动性。其作用可谓一石多鸟：

首先，增强永续债投资吸引力和流动性，建立商业银行持续补充资本金的机制，改善资本市场定价与货币政策传导机制。

北京大学国家发展研究院副院长、原央行货币政策委员会委员黄益平表示，近年来商业银行资本金已经成为业务发展的重要约束，在严控金融风险、让影子银行业务回表的过程中，这个问题变得更加突出。永续债可以帮助银行建立一个持续补充资本金的渠道。同时，也有助于丰富资本市场特别是债权市场的产品，最终也能帮助改善资本市场定价与货币政策传导机制。

“此前造成银行永续债需求较低的原因有两个方面：一是永续债风险资本权重高、流动性较低；二是永续债配置主力保险资管被限制投资银行无固定期限资本债券。创设CBS、放开险资投资限制可以在一定程度上纾解以上两个矛盾。”中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员明明表示，数量型工具仍然需要依赖货币传导机制的畅通，目前降准效果仍然局限在金融体系内部，在这种情况下，货币政策就面临两个选项，一是通过创设新型的主动扩表工具来助力信用创造，二是动用价格工具。

“在信用收缩周期中，降准政策虽然能释放银行可用资金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滞会造成央行资产负债表被动收缩(如2015年)，央行可创设新型的长期主动扩表工具助力信用创造(如2016年的OMO和MLF等，TMLF的创设是一种尝试)。”明明表示：“本次CBS的创设意在支持银行补充资本，加强信贷传导效果。”

“且央行创设票据互换工具增加了永续债的信用，相当于央行为永续债背书。银行购买永续债，实际可以持有央行票据。当然，银行也可以用央票做抵押，获得新的流动性。”黄益平表示。

其次，更利好中小银行补充一级资本，且促进合格银行稳健经营前提下促进小微民营信贷投放。

无固定期限资本债券与优先股都是符合巴塞尔Ⅲ标准和国内银行业资本监管规定的其他一级资本工具，但不同于优先股主要适用于上市银行，无固定期限资本债券适用范围更广，将填补广大中小银行其他一级资本工具的空白。

“永续债发行不受上市与否限制。” 平安证券宏观研报称：“因此，永续债的推出一定程度上有助于缓解银行一级资本金压力，尤其是中小银行。”

这对一直受到资本制约和竞争弱势的中小银行而言无疑是是一剂强心剂。而且对于中国目前经济格局而言，也需要破解中小银行尤其是省会城市城商行的资本约束压力难题，一方面缓解其上市融资饥渴给股市带来的压力，另一方面支持其所在地区经济发展已有实证依据。

北京大学新结构经济学研究院院长林毅夫发表于《清华金融评论》的《新结构经济学与最优金融结构理论》一文阐述了他发表于Journal of Banking & Finance，并获得第三届孙冶方金融创新奖的论文《银行结构与产业增长：来自中国的实证研究》对要素禀赋与经济增长的关系的研究，认为不同发展阶段的国家其金融结构是不同的，早期金融结构应以地区性中小金融银行为主。认为中国有必要加快地区性中小银行的发展，以便于更好地服务于目前产业比重较高、劳动相对密集型、规模相对小的且具有比较优势的产业发展。

根据银保监会要求，保险资金投资的商业银行二级资本债券和无固定期限资本债券，其发行人也应当符合下列条件：一是公司治理完善，经营稳健；二是最新经审计的总资产不低于10000亿元人民币，净资产不低于500亿元人民币；三是核心一级资本充足率不低于8％，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11％；四是国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别。同时，保险资金投资的商业银行无固定期限资本债券应当具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别。

那些可以与央行进行CBS对手方操作的公开市场业务一级交易商需要在永续债中选择符合规定的永续债，根据保监会有关保险资金投资的商业银行二级资本债券和无固定期限资本债券的要求，和央行票据互换操作需要满足的要求，均可促进具备条件的银行稳健经营的基础上，以补充一级资本来扩大信贷投放。

央行相关负责人表示，央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。

根据华泰证券研究，明确可接受银行永续债范围，除农商行外大部分上市银行可享利好CBS工具明确可接受的永续债范围，利好大中型银行。而加大实体经济支持则预计在MPA考核上设置相关实体经济信贷供给目标。

意在提升银行信贷供给能力，银行业资产规模放量可期：央行创设CBS工具，“表征”为提振永续债市场购买意愿，“本意”是央行间接出资快速补充银行资本，提升银行信贷扩张能力。认为政策工具对于永续债发行对症下药，并且银行资本补充后制约资产扩张的限制缓解。结合2018年12月企业信贷数据回暖与2019年开门红在即，银行业信贷扩张与资产增速提升可期，以量补价，驱动盈利持续释放。

再次，CBS不占用银行资本，有利于商业银行实现非标回表，也有利于增加公开市场抵押品。

银行持有永续债转换为央票，有望按照央票0风险权重计RWA，缓和银行投资永续债适用250%风险权重的资本疑虑。华泰证券首席宏观分析师李超认为，央票为主权债券风险权重为零，不用消耗资本，有利于商业银行实现非标回表。央行将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围，扩大了公开市场抵押品余额，边际缓解了之前部分商业银行因抵押品不足导致的无法从央行获得资金的问题。

中信证券银行分析师肖斐斐认为，“央票互换工具”包含两层意义，第一层是换出央票，以此为抵押向市场机构融资（如质押式回购），第二层是以永续债作为抵押品向央行申请流动性（如MLF等）。扩大央行货币操作抵押品范围有利于增加市场流动性便利。

“央票互换工具模式可能借鉴了英格兰银行的融资换贷款计划（FLS），即允许机构以低流动性资产向央行借入高流动性资产，借此向市场注入流动性。”肖斐斐表示，永续债仍待配套政策完善，在永续债的会计入账标准（发行机构的角度）、风险权重（投资机构的角度）等方面仍需要银保监会进一步确认。

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最后， CBS未增加基础货币，保持货币政策稳健，优化流动性结构。



为对冲社融增速下滑，银行需要加大支持社融力度，需要有充足的资本金，永续债是银行补充一级资本的重要渠道。而央行票据互换工具并不会增加基础货币的供应，对流动性的影响是中性的。这与央行官员一直以来强调的保持货币政策稳健一脉相承。



央行行长易纲日前就贯彻落实中央经济工作会议精神接受媒体群访时表示，稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。



“一方面，要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免‘大水漫灌’影响结构性去杠杆。同时，还要保持宏观杠杆率基本稳定。”易纲表示，“另一方面，要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用，在总量适度的同时，把功夫下在增强微观市场主体活力上。比如，中央经济工作会议期间，人民银行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。”



李超认为：“央行进行CBS操作导致央行资产负债表规模扩大，但是对于资产负债表中基础货币‘储备货币’一项没有影响。央行互换持有的永续债会增加资产端的‘对其他存款性公司债权’，同时央行发行央票会在负债端增加‘发行债券’。



中信建投分析师黄文涛表示，央行公布的用于CBS的永续债五大条件之一就是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。这均表明，央行此举在于疏通货币政策传导机制，缓解实体经济特别是小微企业、民营企业融资难问题。



“‘以券换券’不影响基础货币，但能优化流动性结构。”黄文涛说：“央行充分认识到当下流动性比较充裕，与其进一步投放货币引发市场对流动性陷阱的担忧，不如通过政策支持优化银行体系流动性结构，对于宽信用更为有效。”



央行对症下药  建立对银行激励机制为改善货币政策传导着力点



松绑险资配置，创设央行票据互换工具CBS为银行发行永续债提供流动性支持，再度完善对银行的激励机制。这是央行在逐步落实易纲行长以“几家抬”的思路，加强相关部门协调配合，综合施策，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。也印证了易纲行长强调的改善货币政策传导机制，关键是要建立对银行的激励机制，主动加大对实体经济的支持力度，而不是用下指标、派任务的行政办法。



“比如，对于金融机构发放普惠口径1000万元以下的小微企业贷款，人民银行通过定向降准、定向中期借贷便利、再贷款等方式向金融机构提供优惠利率的长期资金，财政部门对其免征利息收入增值税，监管部门提高部分监管指标容忍度，银行尽职免责，通过市场化的办法调动金融机构支持小微企业、民营企业的积极性，取得了较好的效果。”易纲在专访中表示。



中国人民银行货币政策司司长孙国峰日前也撰文表示，改善货币政策传导机制，关键是形成激励相容的机制，鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度。他指出针对银行信贷供给存在的三大约束，并称人民银行正在积极采取措施加以缓解：一是资本不足构成实质性约束，二是部分银行信贷投放面临流动性约束；三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。



如今，CBS为银行发行永续债提供流动性支持此举一出，第一大约束迎刃而解。面对部分银行信贷投放面临流动性约束，人民银行也通过多种方式建立对银行的正向激励机制，对于金融机构发放普惠口径1000万元以下的小微企业贷款，人民银行通过定向降准、定向中期借贷便利、再贷款等方式向金融机构提供优惠利率的长期资金，精准提供流动性。这一大约束也开始缓解。面对第三大约束，孙国峰表示人民银行将进一步推进利率市场化改革，推动基准利率与市场利率逐步“两轨合一轨”。



央行成竹在胸  货币政策传导机制正在改善



2018年底来，从扩大普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准覆盖面，分两次实施全面定向降准1个百分点并置换部分MLF，开展期限长、成本低的新设货币政策工具TMLF操作2575亿元，到创设央行票据互换工具为银行发行永续债提供流动性支持，并开展年度普惠金融定向降准动态考核，央行精准施策，稳准狠地把矛头对准了有序疏通货币政策传导机制不畅的历史诟病。



可以说，以往信用传导不畅的本质在于，降准是总量政策，在金融通道和多层嵌套产品盛行的阶段，释放出的流动性一方面给了信用风险低的国企、央企、房地产企业与地方政府融资平台等；另一方面很容易通过出表操作进入各类收益高和风险高的影子市场，赚取优先收益，这也是我们看到近年来各类杠杆轮番高企，加大市场巨量波动风险的原因所在。



2019年的降准，其背景是，规范各种金融乱象之后2019年中国经济金融工作的重心进入“六稳”阶段。经过去杠杆的“堵旁门”，努力修复表内信用扩张、大力发展直接融资来“开正门”，成为落实“六稳”和防范化解金融风险的必由之路，在经济下行压力加大的背景下也显得更为迫切。



在监管合力下资管新规、“结构性去杠杆”政策取得阶段性成果之际，而也正是因此对实体企业的金融支持抽掉了各层信用嵌套和面纱，亟需健全依靠自身信用实力来实现银行或直接资金青睐的融资机制之时。加大力度疏通货币政策传导机制，促进商业银行表内信用派生功能修复，也是央行货币政策别无选择的重中之重。



尤其是对具有“五六七八九”特点的中小微、民营企业等实体经济市场主体的纾困和金融支持，成为稳就业、稳金融和稳经济的“牛鼻子”。而在目前中国依然以银行间接融资体系为主的背景下，这也正是以往货币政策传导机制的难点所在。但1月份以来央行举措频频，似乎对此已成竹在胸。



而从创设TMLF工具、扩展小微企业支持范围、创设央行票据互换工具为银行发行永续债提供流动性支持三大举措来看，货币政策传导机制开始逐渐改善。央行稳步快行，以定向和全面结合、激励和考核并重的举措承接住了信用断层，以优惠利率、长期资金促进银行精准服务小微、民营经济。



2019年1月25日，中国人民银行宣布开展2018年度普惠金融定向降准动态考核。在政策激励下，与上年相比，更多金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠。此次动态考核净释放长期资金约2500亿元，加上1月4日宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点置换中期借贷便利后净释放的长期资金3000多亿元，以及1月23日开展的2575亿元定向中期借贷便利操作，上述三项措施共释放长期资金约8000亿元。



孙国峰在文章中表示，要在继续实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进经济金融良性循环。稳健的货币政策要保持松紧适度，进一步强化逆周期调节。平衡好总量和结构之间的关系，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。



“也要进一步发挥货币政策的结构优化作用，要将逆周期调节措施与补短板、加强长期制度建设结合起来，加大货币政策工具创新力度，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用，着力提高对民营企业、小微企业等实体经济的支持力度。继续运用定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现、抵押补充贷款、宏观审慎评估等政策工具，进一步提高金融服务民营企业、小微企业等重点领域和薄弱环节的能力。”孙国峰表示，按照市场化法治化原则，发挥好信贷、债券、股权“三支箭”的作用，积极推广民营企业债券融资支持工具，推动实施民营企业股权融资支持工具。



完全打通货币政策传导机制仍然需多方形成合力



可见，央行在疏通货币政策传导机制方面已找准问题根结所在，对每一步如何走精准施策并下足功夫。分步降准、创设TMLF和CBS均实现了一石多鸟的效果。未来，随着货币政策总量和结构并重，激励与考核并行实施精准灌溉，银行信用派生功能的修复取得成效可期。



但目前经济向高质量转型过程，需求方面正在发生巨大变化，从而导致融资供需双方目前央行只能调节一边，央行在努力提升金融机构资金投放能力，但无法彻底改变融资需求约束，因而货币政策传导渠道依然在需求端承压，需要决策层多项政策引导和推动经济在重要战略机遇期凝聚共识，促进经济平稳转入高质量发展。



“最终货币政策传导的完全改善，主要还是要加强商业银行的市场化改革，比如平等对待国企和民企，完成利率市场化改革，实现市场化的风险定价。”黄益平表示。



因此，未来银行业自身市场化改革与经济转型带来的需求侧的低迷则或成为制约银行信用扩张的中长期主要因素，而其背后有着更深层次的原因。



一方面，经济转型带来需求侧低迷或将是长期制约因素。



面对当前经济形势，虽然经济金融运行整体稳健，但面临的不确定因素仍然较多。尤其是中国经济改革开放四十年来已经深入参与全球价值链，与全球产业链密切相连，制造业在经历长期高速扩张之后市场已近饱和，随着传统制造业市场的饱和与服务业占比的上升，必然导致中国经济增长的放缓。



晋商银行行长唐一平在《清华金融评论》撰文，提出银行业面临的前所未有的巨大挑战的学术探讨，认为由市场饱和导致的经济放缓，迫使传统制造企业继续不计后果地扩大负债和生产规模，以期通过规模效益维持生产和生存，而以银行间接融资为主体的中国金融服务体系，以及银行自身的扩张冲动，又共同推动了传统制造企业的过度举债发展，进一步推高了企业的杠杆率。而代表未来新动能的高科技行业等新兴业态、新兴经济却极少占用杠杆，其资金来源基本都属于直接投资。中国传统商业银行面临前所未有的巨大挑战。



唐一平认为，商业银行必须尽快适应变革的潮流，立足本源，转型发展，重构壁垒。在银行业务、服务模式、银行自身组织架构方面以自身改革转型促进实体经济服务力度，以精细化发展方能抓住重要战略机遇期，促进经济高质量转型。



业务转型方面，一是做深做透存款、贸易融资、流动资金贷款、小微企业贷款、金融交易、汇兑、结算、托管、代理业务等传统业务；二是在此基础上积极介入投行业务，例如提供财务顾问服务、参与企业兼并收购、债券承销分销、资金托管，与投资机构开展多方面的合作与协同，与投资机构分享平台与客户资源等等，力争在直接融资大发展的趋势中分羹占润；三是在综合化和专业化上寻求突破。进一步在提供综合化全方位金融服务方面整合资源，同时根据自身要素禀赋和优势，在交易银行业务、直销银行业务、财富管理业务、供应链和贸易融资、小微企业服务等方面进一步创新整合。



“未来银行的本质依然是资金融通，这是银行业赖以生存之‘道’，值得注意的是，目前金融脱媒趋势下，大家奋力比拼的科技赋能则是金融服务之‘术’。在以往的‘铁壁垒’遭遇科技挑战的同时，银行应当如何重建壁垒？银行最后的坚持和最后的壁垒，一定是综合化的服务、专业化的平台、强大的风控技术、丰富的数据积累和庞大的客户群体。”唐一平表示。



可见，以往银行的房地产、地方政府融资平台、国企央企等优质大客户，在中国转入创新驱动阶段，或许资信光环已经褪去。因此新一轮信用修复和扩张，必须依靠努力深耕更广大的中小微、民企企业，在其中寻找具有技术壁垒和运营护城河的优质企业，深耕产业价值链，深耕金融市场中的资金融通需求，同时做好居民财富积累后的财富管理业务。



另一方面，金融市场定价功能亟需完善，打通信用风险市场化定价是最终货币政策传导的完全改善的必要条件。



有分析称，信用前景与经济之间的相关性超过与利率之间的关系。这说明，经济下行阶段，投资者对利率的关注度，已经明显小于对经济前景的关注度。而经济前景，一方面为宏观经济可持续，另一方面则为微观市场主体的真实信用资质和发展潜力。



目前银行业贷款定价依然依赖官方基准，对市场主体的金融支持过度依赖土地等抵押品和政府信用，而对借款主体和项目自身信用风险识别及定价意识不足。整个金融市场信用风险定价机制尚不成熟，亟需通过利率市场化改革完善金融市场定价功能。而这是防范和化解金融风险、增强商业银行信用扩张能力，服务实体经济高质量转型、打通货币政策传导机制的最根本的必要条件。



中国人民银行金融市场司司长纪志宏日前在《清华金融评论》撰文，就我国金融市场信用风险定价机制尚不成熟的主要表现及影响，信用风险定价功能未有效发挥的原因分析进行个人学术探讨，认为以往因市场主体边界不够清晰、金融市场风险管理及分担功能尚不健全和机构投资者行为的成熟稳健性不够等共同因素下，金融市场信用风险定价机制尚不成熟，长期资金的市场化定价缺乏权威基准，信贷、债券及其他金融产品定价机理尚不统一，且基于企业主体的信用风险定价机制不成熟，资源得不到有效配置，加大经济结构调整的成本和压力。



“在当前经济增速换挡、新旧动能转换以及结构性去杠杆过程中，企业信用风险问题凸显，在金融市场表现为银行不良贷款增长较快，信用违约事件增多，股权质押风险加大，市场投资者风险偏好下降，货币政策传导出现一定阻滞。这既是经济和金融结构性问题及周期性变化的正常反应，也给金融市场风险定价及分担机制带来了挑战。”纪志宏表示，健全有效识别、管理和合理分担信用风险的金融市场，无疑是提升企业融资服务能力、促进经济结构转型升级的重要支撑。



纪志宏表示，完善金融市场定价功能，须从体制机制和金融市场两方面着手。其中，体制机制方面着力解决的问题是厘清政府和企业的信用边界，这是健全金融市场信用风险定价机制的核心。金融市场自身要解决的问题是在厘清各类市场主体信用边界的基础上，有效识别和管理信用风险。



在央行货币政策精准灌溉的前提下，要实现货币传导机制的畅通，需要市场各方共同努力促进利率市场化改革和金融市场定价机制的完善，也需要商业银行根据自身优势和资源做强自身金融服务能力。同时也需要积极财政政策的配合。



渣打银行大中华及北亚首席经济师、中国首席经济学家论坛理事丁爽日前在接受《清华金融评论》采访时表示，在疏通货币政策传导机制方面，货币政策要传导到实体经济，除了在流动性和利率方面作出适度的放松政策之外，主要还是要靠其他各类政策的配合和各方的配合。财政扩张，包括减税和增发地方专项债发挥主要作用，货币政策辅助作用。财政政策的发力可以增加实体经济对信贷的需求。



广发证券首席宏观分析师郭磊分析认为，估计2019年后续的政策组合拳涉及货币、财政、产业政策。货币政策篮子里的工具可能包括降准、结构性工具更多样化更频繁地使用、定向修复信用二元化，以及降息。财政政策篮子里主要包括提高目标赤字率、减税、扩大专项债，基建项目提前。产业政策主要包括房地产调控更强调因地制宜，以及加快落地新产业政策，形成新动能。