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第三次汇改：
“7.21”汇改之后，人民币基本上都处于单边升值的通道之中。2014年，国内经济下行，资本流出现象严重，外汇储备持续下降，人民币贬值压力过大。2015年8月11日，央行宣布优化了人民币汇率中间价报价机制，汇改当日人民币中间价下调到6.23，随后一年里人民币最低跌至6.7，降幅达8.3%，终结了此前十年累计33%的升值。
这次汇改刚开始并没有引起太大关注，多数投资者甚至不知道汇率的剧烈波动会引发流动性甚至货币政策的变化，直到七天之后，A股市场才开始暴跌，创业板更是在7个交易日内下跌了30%。后来周小川反思道[6]：“在改革方向明确的前提下，推进人民币汇率改革还要讲究时机和条件，把握合适的时间窗口。”
在随后的两年里，央行继续对中间价定价机制进行了多轮调整，先后加大了中间价参考一篮子货币的力度、缩短一篮子货币参考时间、并引入了逆周期因子。这次汇改是人民币向着自由浮动汇率转变的有益尝试，811汇改三个月后，人民币被批准成为IMF特别提款权（SDR）第三大权重的篮子货币。
经过三次大的汇改，和期间无数次小的调整，人民币从固定汇率制度，逐步进化成有管理的浮动汇率制度（目前全球各国的汇率政策上可以分成三类：固定、浮动、有管理浮动，三种政策各有利弊，没有一种汇率选择适合所有国家）。
纵观历史上的三次汇改，我们可以发现：汇率是一个国家竞争力的核心体现，针对汇率的改革牵一发而动全身，稍有不慎就可能引发巨大的连锁式的风险。作为亲历多次汇改的资深专家，管涛是如何破解人民币汇率密码的呢？
03逻辑：管涛的汇率研究方法对于自己的研究，管涛曾经谦虚地评价过：“如果说自己的研究还有些特色的话，那就是比懂理论的人稍懂些政策，比懂政策的人稍懂点理论、比懂金融的人稍懂点统计，比懂统计的人稍懂点金融。”实际上，管涛的研究既有学术理论价值，经得起历史的检验，又有现实可操作性，具有政策参考价值。
2016年底，人民币汇率眼看就要破7，外汇储备即将跌破三万亿，市场上弥漫着恐慌的情绪，无论是专业投资者，还是普通老百姓，都在争先恐后地购汇。在一片焦虑中，管涛反而显得很淡定，因为他对政策与市场的逻辑有自己清晰的见解。我们以此为案例，简单介绍一下管涛理解汇率的逻辑。
如第二节所述，中国施行的是有管理的浮动汇率制，这种制度通常会面临两大问题[7]：市场透明度和政策公信力。
政府首先解决的是市场透明度的问题。2016年2月外管局公布了人民币汇率中间价的定价公式，将8.11汇改的文件精神落实到了数学表达上。中国人民银行货币政策分析小组在当年8月份推出了《中国货币政策执行报告（2016年第二季度）》，专门解释了汇率新机制的运行情况，与市场充分沟通了人民币涨跌的原因。
解决了市场透明度之后，管涛认为，政策公信力是汇率政策成功的关键。要提升政策公信力，管涛认为最简单的方法就是让相信政策的人不能亏钱最好赚钱，不信政策的人不能赚钱最好亏钱，就像毛曾说过的那样：“把自己的人搞得多多的，把敌人搞得少少的。”这一定律在过去的几年的外汇波动中，被精准的验证。
案例1：比如2016年初，央行明确了人民币的报价机制为“收盘价+一篮子货币汇率变化”，但其实市场关心的还是人民币对美元的汇率变化，在实际的跨境外币收付中，美元集中度还在提高。以人民币兑泰铢为例，中国的企业向泰国企业出口商品，不考虑用人民币支付的情况下，有九成的概率是以美元计价结算。
尽管央行多次喊话，但市场并没有出现央行在811汇改后所希望的“双边波动”的情形，反而在2016年全年单边下跌：从2015年年底的6.50左右，跌至2016年底的6.90是一个逐渐加速的过程。跌破6.60用了四个半月，跌破6.70用了三个半月，跌破6.80用了一个月，跌破6.90用了两个星期的时间[12]。
对此管涛评论道：当政策不符合市场的逻辑，政策就会事倍功半。
案例2：到了2016年底，在人民币“破7”的焦虑声中，央行旗下媒体明确的发出信号[8]：人民币对美元进一步贬值的空间不大。同时，针对外汇市场出现的恐慌性情绪，有关部门加强了跨境资本流动管理的措施，比如严控对海外房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的投资。
在正确的外汇政策影响下，叠加美元指数走弱和国内经济企稳，人民币开始扭转单边贬值的局面，2017年去年人民币兑美元升值了6.2%。
对于“相信政策的人赚钱，不信政策的人亏钱”，管涛举了一个生动的例子：以一家对泰国出口的企业为例，2017年尽管人民币对美元升值，但泰铢对美元升值幅度更大，人民币对泰铢其实贬值，2016年底1元人民币可以换5.17个泰铢，到了2017年底就能换变5个泰铢。也就是说，中国出口商品在泰国的竞争力提高了。
然而，如果中国出口企业对人民币没有信心，在年初收到美元后没有及时结汇（本质上是看空人民币，坐等人民币贬值），就可能会面临汇兑损失。而且由于人民币利率高于美元利率，企业还损失了一年的利息差。对此管涛总结道：当市场不符合政策的逻辑，投资者就有可能蒙受很大的损失。
就像管涛老师为本次大师课定的主题一样：逻辑重于结论。正确地理解政策逻辑和市场逻辑，才能拨开汇率的迷雾，正确的判断趋势。如果读者想详细了解管涛老师对于汇率的的逻辑，不妨听一下《管涛大师课：读懂人民币》。（点击阅读原文，了解课程更多信息。）
04姿势：普通人如何避开误区去年11月美元兑人民币的中间价一度十分接近7，尽管汇率是否破7只有数字意义，并没有什么经济意义，但市场对这个关口还是充满了焦虑，尤其叠加了外汇储备进一步下降的消息，大众对于人民币汇率持续贬值出现了一定的恐慌情绪。
管涛在12月的采访和课程上，指出了市场对汇率的两个经典误读：一是过度关注短期，二是过度担忧外储。
1. 过度关注短期
有相当多的一部分人，包括我们身边的朋友，都想趁汇率反弹的时候兑换外汇，达到资产保值增值的效果。但尽管近两年美国数次加息，国内的利率普遍还是比美元利率高。并且兑换外汇时，买入价和卖出价存在差异，普通大众想要通过“炒”外汇来获得超额收益，无疑是不切实际的。
事实证明，在2016年兑换了美元的人，如果没有很好的投资渠道，至今这笔美元的收益是跑不过人民币的收益。因此，管涛有个中肯的建议：海外资产配置不是炒外汇。如果不是专业炒外汇的人，还是应该关注大趋势。只要对中国未来的经济有信心，就不用对短期的波动过度关注。
在过去二十年里，由于担忧短期波动而错过了大趋势的例子有很多。
比如98年亚洲金融危机，周边国家货币贬值，觉得人民币高估而兑换美元的；08年全球金融海啸，担心危机将蔓延选择兑换美元保值的人，都错过了人民币升值的大趋势。对此，银保监会主席郭树清总结道[9]：“过去30多年里，凡是看贬人民币、抢购并较长时间持有外汇的居民和企业，最终都蒙受了较大损失。”
2. 过度担忧外储
市场经常担忧外汇储备不够用。2014年6月我国外汇储备达到顶峰3.99万亿，但到了2017年1月，外储就已经跌破了3万亿，目前的外汇储备仍在这一水平附近徘徊。对此，市场上有很多耸人听闻的传言，其中最夸张的是：3万亿中可以动用的外汇储备不过几千亿，按照前期的消耗速度，只能维持几个月时间。
这其实是在市场看空情绪下硬找的论据，但是这种不负责任的预测，加剧了市场恐慌心理，从而出现抢购外汇，进一步加快了储备的下降，形成自我实现的恶性循环。从管涛多年研究的经验来看，不管是按照传统的国际警戒标准还是国际货币基金组织的新标准来看，目前我国的外汇储备仍然充裕。
实际上，政府早在2006年底就明确了不追求外汇储备越多越好。在2014年中外汇储备见顶时，当时主流媒体甚至发出“外汇储备过多造成负担”的声音。在2017年的两会记者招待会上，时任央行行长周小川就表示过：
“外汇储备下降也是一个正常的现象，因为我们本来也不想要那么多……储备的东西就是要留着用，而不是攒着看的……同时，我们也看到，当前3万亿左右的外汇储备总量是全球第一位的，而且远远超出第二位。因此，在政策制定方面，我们是平常心，即使有问题要解决，也不要把这个事看得太严重，不要反应过度。”
汇率是一个非常复杂的课题，它需要市场不断试错才能最终趋于均衡，但汇率的本质还是反映了一个国家经济的好坏。因此除非出现剧烈变化，否则无论是短期波动，还是外储现状，普通民众其实都没有过度关注的必要。
05尾声1992年到1994年，中国曾5次被美国认定为“汇率操纵国”，美国定义的是否操纵汇率的标准中有一项是：是否存在巨额对美贸易顺差。在最近一期的半年度汇率政策报告中，美国财政部认为包括中国在内的美国主要贸易伙伴均未操纵货币汇率，但中国依旧在汇率政策监测名单中。
然而美国非牟利无党派的两大智库之一的彼得森国际经济研究所，曾分析过19个国家在2015-2017年间汇率操纵状况，结果出人意料，操纵汇率最厉害的竟是新加坡和瑞士。但这两个偏安一隅、无法形成威胁的国家，却从来没有出现在美国财政部的考察范围之内。
汇率从来不是一个孤立的问题，它与地缘政治和全球贸易密切相关。用专业人士的话来说，人民币汇率同时承受着外部干扰和内部压力的挤压，但从长期来看，人民币汇率的那条起伏摆动的曲线，本质上就是我们国运的曲线。
参考资料：
[1]. 被误读的《广场协议》，金旼旼，2018
[2]. 德国在《广场协议》后做对了什么？，天风证券，孙彬彬，2018
[3]. “一波三折”的人民币汇率形成机制改革，中国经济周刊，2018
[4]. 当前外汇市场与人民币汇率走势，钟朋荣，1995
[5]. 四次人民币汇改的经验与启示，管涛，2017
[6]. G20发布会：周小川行长答中外记者问实录，2016
[7]. 汇率制度“角点解假设”的一个理论基础，易纲、汤弦，2001
[8]. 人民币汇率短期波动属正常现象，金融时报，2016
[9]. 银保监会主席郭树清答记者问，金融时报，2018
[10]. 保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示
[11]. 人民币汇率的三个标尺，广发证券，郭磊
[12]. 2017年人民币升值的政策与市场逻辑，管涛
京公网安备 11010802022788号
