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楼主: 杨明凡
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[投行实战] 收购上市公司控制权(一) [推广有奖]

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杨明凡 在职认证  发表于 2019-2-22 15:17:48 |显示全部楼层 |坛友微信交流群

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引言国内A股上市公司的收购历来就是一个活跃及引人注目的市场,2018年,在金融“去杠杆”的形势之下,A股持续低迷,收购上市公司控制权的交易愈发活跃。上市公司因其特具的融资能力、支付能力、广告效应、价值发现功能,本身即为稀缺资源,也即所谓的“壳”资源。从收购上市公司的目的看,除一般公司并购的目的外,考虑“壳”资源的价值,一种目的为收购上市公司“壳”及其业务,亦不排除注入新的业务;一种目的为仅收购上市公司的“壳”而剥离其原有业务,必然注入新的业务。本文从上市公司控制权、取得上市公司控制权的路径、借壳上市、信息披露、反垄断审查、涉及国资的收购、涉及外资的收购几个问题点,以法律实务的角度对收购上市公司控制权交易予以阐述,以期对读者有所裨益。


上市公司控制权


上市公司控制权指能够对上市公司股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配上市公司行为的权力[1]。上市公司收购即通过直接持有上市公司股份或通过投资关系、协议或者其他安排取得上市公司控制权的行为。


根据《上市公司收购管理办法》第84条规定,有下列情形之一的,认定为拥有上市公司控制权:


(1)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;

(2)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;

(3)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;

(4)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。


是否能对股东大会决议产生重大影响应根据该上市公司的股份分布情况进行具体分析,并无具体标准。但一般来说,该投资者或其控制的主体应为上市公司第一大股东且持股至少超过20%。


[1] 《<首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用》规定“公司控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力,其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此,认定公司控制权的归属,既需要审查相应的股权投资关系,也需要根据个案的实际情况,综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断”。



取得上市公司控制权的路径


收购上市公司的路径可分为直接收购和间接收购。直接收购是指收购标的为上市公司股份,收购完成后,收购人成为上市公司的控股股东或相对控股股东。间接收购的收购标的不是上市公司的股份,收购完成后收购人不是上市公司的股东,而是通过持有上市公司控股股东的股权,或者通过协议、其他安排取得对上市公司股东的控制权,进而间接控制上市公司。

收购人包括投资者及与其一致行动的他人。收购人有下列情形之一的,不得收购上市公司:

(1)收购人负有数额较大债务,到期未清偿,且处于持续状态;

(2)收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为;

(3)收购人最近3年有严重的证券市场失信行为;

(4)收购人为自然人的,存在《公司法》第一百四十六条规定情形;

(5)法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。

(一)直接收购

1. 协议收购


协议收购即收购方协议受让上市公司股份。协议收购的交易价格不得低于转让协议签署日(当日为非交易日的顺延至次一交易日)上市公司股份大宗交易价格范围的下限。交易价款支付方式由交易双方协商确定。转让协议生效后过户前需报交易所取得确认意见。


协议收购,收购人每次收购的股份不得低于上市公司已发行股份的5%;收购人协议收购的股份达到该公司已发行股份的 30%时,继续进行收购的,应当向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约;收购人拟通过协议收购一个上市公司的股份超过30%的,超过30%的部分,应当改以要约方式进行;但符合规定情形的,收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。收购人在取得中国证监会豁免后,履行其收购协议;未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的,或者不申请豁免的,在履行其收购协议前,应当发出全面要约。


2. 二级市场增持


二级市场增持即收购人在二级市场通过集中竞价或者大宗交易方式买入上市公司股票。二级市场增持的优点是,属于标准化市场交易,无需进行谈判、履行交割前置义务等复杂程序,在无需信息披露的收购比例范围内,收购行为隐蔽。缺点是增持股份达到上市公司总股本5%时以及达到5%后,每增加或者减少5%需要公告,且公告前不得再行买卖该上市公司股票,公司股票价格可能产生波动,进而影响收购成本。

3. 要约收购

要约收购是指收购人向上市公司所有股东发出收购全部股份(全面要约)或部分股份(部分要约)的要约。要约收购,预定收购的股份比例不得低于上市公司已发行股份的5%。要约收购的价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。收购人可以以现金、证券、现金与证券相结合的方式支付价款,以证券支付收购价款的,应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择;申请但未取得豁免而发出全面要约的,应当以现金支付收购价款;因此要约收购需要充沛的现金。


全面要约收购,收购后存在上市公司股份分布不再满足上市要求而终止上市的风险。因此,应尽可能避免采用全面要约收购。


收购人被动发出全面要约的情形为:


(1)收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的,超过30%的部分,应当改以要约方式进行;符合规定情形的,收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。收购人未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的,或者不申请豁免的,在履行其收购协议前,应当发出全面要约。


(2)收购人虽不是上市公司的股东,但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份超过该公司已发行股份的 30%的(间接收购),应当向该公司所有股东发出全面要约。收购人应尽量避免以上两种情况的发生。


下列情况导致收购人持有上市公司30%以上股份的,无需申请要约豁免且无需发出要约而可直接办理股份转让过户手续:(1)经上市公司股东大会非关联股东批准,投资者取得上市公司向其发行的新股,导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%,投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股,且公司股东大会同意投资者免于发出要约的;(2)在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的,自上述事实发生之日起一年后,每12个月内增持不超过该公司已发行股份的2%的股份的;(3)在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的,继续增加其在该公司拥有权益的股份不影响该公司的上市地位的。


4. 收购人认购上市公司非公开发行的股份


收购人认购上市公司非公开发行的股份,从而获得上市公司控制权。收购人可以现金或非货币资产作为支付方式。上市公司非公开发行股份需要取得证监会的核准。收购人以现金认购上市公司非公开发行股票的,股票发行价格不得低于发行首日前20个交易日交易均价的90%;收购人以非货币资产认购上市公司非公开发行股票的,股票发行价格参考上市公司审议交易的董事会决议公告日前20、60或120个交易日的公司股票交易均价进行定价,不得低于上述参考市价的90%。


此种方式的优点是可在收购时同步实现资产注入的目的。缺点是需要证监会核准后方能实施,存在不确定性。


(二)间接收购


收购方通过取得上市公司控股股东多数股权来间接控制上市公司。取得控股股东多数股权的方式有收购、增资,也可通过协议、托管、合资成立新公司等方式控制上市公司的控股股东。间接收购交易发生在非上市公司层面,收购方式及定价均较为灵活,交易价格由交易双方协商确定。但收购人间接收购导致其拥有权益的股份超过上市公司已发行股份的 30%的,应当向上市公司所有股东发出全面要约。


收购人在收购一家上市公司的控制权时,可以根据上市公司的市值大小、是否需要上市公司的原有业务,是否向上市公司注入新的业务及业务规模、一次注入或分步注入,交易对方的交易意愿、拟取得上市公司何种程度的控制权、收购人拥有的收购资金等因素,综合考虑采取的收购方式,可以采用一种或同时采用多种收购方式。


以收购目的为仅收购上市公司的“壳”而剥离其原有业务,注入新的业务的收购举例来说,如果收购人的收购资金有限,在能够与上市公司的原实际控制人就交易条件达成一致的情况下,为保证收购目的的实现,收购人会采用协议收购不超过30%的股份+以新业务对应的资产认购上市公司非公开发行的股份+上市公司出售原有业务对应的资产、并且三个交易互为生效条件,同时生效和实施的交易结构。


这样安排有以下优点:


(1)协议收购的股份未超过上市公司已发行股份的30%,不会触发要约收购;


(2)以新业务对应的资产认购上市公司非公开发行的股份,即使与协议收购的股份合计超过30%,只要上市公司的股东大会同意收购人免于发出要约并且收购人承诺3年内不转让本次向其发行的股份的,收购人可免于发出收购要约,并且认购新股巩固控制权的同时实现了资产注入;


(3)同时实现了上市公司原资产的剥离;


(4)可有效减少收购所需现金。


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