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核心观点：
1. 过去一年，虽然银行间市场利率持续下行，但实体经济下行趋势依然明显，“宽货币，紧信用”矛盾突出。作为宏观经济的关键性领先指标，货币社融数据今年1、2月大起大落，远超市场预期。当前信用收缩是否已经结束？未来是否可能趋势性抬升？这些直接影响到对未来经济动能的研判。
2. 信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看，随着经济下行压力加大，银行间利率持续走低并带动其它利率下行；从需求看，逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史，信用修复往往会先后经历“三部曲”，即：票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升。
3. 就目前信用修复进程来看，票据债券已率先企稳回暖，贷款融资也呈放量抬升趋势。表外融资方面，尽管有关监管的大方向并未改变，但在执行力度方面近期有边际放松迹象。受此影响，表外融资存量仍将减少，但其收缩幅度已明显趋缓。综观以上“三部曲”，当前整体信用收缩已至尾声或拐点。
4. 展望未来，在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下，我国的货币社融仍难大幅反弹。随着全球经济动能进一步趋缓，国内信用有望在目前企稳的基础上小幅扩张。值得一提的是，上半年中国经济仍处在下行筑底的通道，从信用收缩结束到下半年经济企稳之间仍有一渐进过程。
一、引言
过去一年，虽然银行间市场利率持续下行，但实体经济依然下行不止，“宽货币，紧信用”矛盾突出。作为宏观经济的关键性领先指标，社融信贷数据今年1月份的放量大超市场预期，可2月份的大幅回落又引起市场担忧。当前信用收缩是否已经结束？未来是否会趋势性抬升？这些将直接影响对未来经济动能的研判。
图1：“宽货币”已持续近一年
来源：根据WIND整理
注：对银行7天同业拆借加权利率进行五个月中心移动平均处理，下同。
二、信用修复的“三部曲”
信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看，银行间利率持续走低并带动其它利率下行；从需求看，逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史，信用修复往往会先后经历“三部曲”，即票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升三个阶段。具体来看：
图2：信用修复的“三部曲”
来源：笔者绘制
I. 信用修复一部曲：票据债券回暖
银行间市场利率开始下行，将首先带动票据和债券的回暖。此时微观主体的融资意愿较弱，因此偏好于融资成本较低的融资方式。票据本身具有期限短和流动性好的优点，其利率相对其他贷款较低。而此时债券融资也以政府专项债和高评级企业债为主（企业发债主体60%为AAA和AA+企业），其融资利率也相对低于贷款加权利率。
图3：银行间利率下行将首先带动票据债券回暖
来源：根据WIND整理
注：债券存量=社融中企业债券存量+地方政府专项债券。
II. 信用修复二部曲：信贷整体放量
银行间市场利率继续下行，带动信贷整体放量。银行间市场利率传导到信贷市场往往有半年左右的时滞。在此过程中，随着经济下行压力不断加大，信贷“总闸门”也在逐步放开。基建和房地产等“吸金大户”的各类限制性政策相继松绑，微观主体的融资意愿开始加强，信贷整体开始放量。其中，企业贷款中60%以上流向基建和房地产，居民中长期贷款大部分流向房地产。
图4：银行间利率继续下行，带动信贷整体放量
来源：根据WIND整理
III. 信用修复三部曲：表外融资回升
银行间市场利率进一步下行，进而带动表外融资的边际回升。随着微观主体融资意愿显著加强，表内信贷开始受到宏观审慎管理政策的约束，渐渐不足以满足微观主体需求。此时这部分资金需求开始寻找表外渠道。根据过去银行间市场利率对表外融资的领先关系，未来表外融资的同比增速或将小幅上行。
图5：银行间利率进一步下行，进而带动表外融资边际回升
来源：根据WIND整理
注：表外存量包括：委托贷款，信托贷款，未贴现银行承兑汇票三项。
与过去显著不同的是，本轮信用修复周期中，表外融资受到金融强监管的显著影响。过去一年，由于信托委贷等政策的限制，表外融资规模出现大幅萎缩。目前有关监管的大方向并未改变，但在执行力度上近期有边际放松迹象。受此影响，表外融资存量仍将减少，但其收缩幅度已明显趋缓。
图6：表外融资增量的边际改善中
来源：根据WIND及有关监管文件整理
注：1.为平滑春节扰动，我们将1、2月合并处理。2.红色箭头代表监管政策收紧，绿色代表放松。
三、信用的未来
综观信用修复“三部曲”，目前票据、债券以及贷款融资均已边际回升，表外融资的收缩幅度未来也大概率边际趋缓，整体信用收缩已至尾声或拐点。虽然近期2月社融数据较1月有所下滑，但这或与春节等扰动有关。与去年12月相比，综合1、2月的社融同比增速已经企稳回升。其中，票据融资同比已经回升了20个百分点，债券同比回升了2个百分点，贷款融资回升了0.12个百分点，表外融资同比也仅微滑0.7个百分点。
图7：信用收缩已至尾声或拐点
来源：根据WIND整理
在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下，当前需求端仍受到诸多限制，社融虽能企稳但短期仍难大幅反弹。我们对社融的各个分项进行测算，预计社融2019全年同比约在10.8%到11.7%的区间之内，相较于去年小幅回升。值得一提的是，上半年中国经济仍处在下行筑底的过程，从信用收缩结束到宏观经济企稳之间仍有一渐进过程。
图8：2019年社融同比或将小幅回升
来源：根据WIND整理
四、基本结论
一是信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看，随着经济下行压力加大，银行间利率持续走低并带动其它利率下行；从需求看，逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史，信用修复往往会先后经历“三部曲”，即：票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升。
二是就目前信用修复进程来看，票据债券已率先企稳回暖，贷款融资也呈放量抬升趋势。表外融资方面，尽管有关监管的大方向并未改变，但在执行力度方面近期有边际放松迹象。受此影响，表外融资存量仍将减少，但其收缩幅度已明显趋缓。综观以上“三部曲”，当前整体信用收缩已至尾声或拐点。
三是展望未来，在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下，货币社融仍难大幅反弹。随着全球经济动能进一步趋缓，国内信用有望在目前企稳的基础上小幅扩张。值得一提的是，上半年中国经济仍处在下行筑底的通道，从信用收缩结束到下半年经济企稳之间仍有一渐进过程。
【作者】
伍戈：经济学博士，研究员。长江证券首席经济学家、总裁助理，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，并获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖、“远见杯”中国宏观预测亚军。中国金融四十人论坛（CF40）成员，清华、复旦、人民大学兼职导师。
文若愚：长江证券研究员。
陈益津：长江证券实习研究员。
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