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清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授周皓在“2019中国经济展望：杠杆率、货币政策与增长”环节中发言认为，中国经济未来高质量的增长和发展，要取决于杠杆率的稳定和逐步改善。
他认为，中国债务总量不是问题，结构才是问题，如地方ZF债务、部分国有企业债务，可能产生金融系统性风险。基于总体债务率不一定是过高的这个判断，生硬的去杠杆的措施对去年经济下行起到了比较主要的作用。如果温和的增长和温和的通胀能够延续下去，杠杆率结构性的自我改善是正在发生的。这也是中国未来经济高质量、高素质增长和发展重要的条件。
以下是周皓先生演讲全文（未经本人审核）：
感谢鞠建东老师组织五道口首届首席经济学家论坛，感谢沈建光博士这个主持最热的话题。
首先，我不是首席经济学家，不是五道口金融学院的首席经济学家，也不是以前美联储的首席经济学家，虽然有人自称是美联储首席经济学家，我只是一个普通教授、普通经济学家。所以，我的观点只代表我自己，既不代表五道口，也不代表以前的美联储。
我的核心观点是，我觉得中国经济未来高质量的增长和发展，要取决于杠杆率的稳定和改善。我从三个角度来展开主要命题。
大家可能也注意到了，我没有谈中国经济高质量增长取决于降杠杆或增杠杆，这都是不对的，中国债务对GDP的比例250%很难过高或过低，总量不是问题，问题是在结构。
日本是全球第三大经济体，债务对GDP可能是300%以上，但因为主要是内债，所以也不是问题。美国当然比中国的经济发展程度高，债务对GDP比率也可能高过300%，但是美元作为储备货币，高负债率也不是问题。英国在二战之后，当时的人均收入可能比现在的中国还要低，在二战之后债务积累超过GDP的400%，但经济增长3-4%左右的速度就让杠杆率自动下降了。
我觉得债务对GDP250%的比率，经济学当中没有一个是否最优比率的判断，要根据中国6%的经济增长速度来判断可以持续的债务是多少，以及国内经济财政体制特征来判断。
主要的观点，即250%的债务对GDP比率不能判断它一定是过高或过低，中国债务的主要问题是效率即结构问题。作为中央ZF，我们国债太少了，你要考虑3万亿的外汇储蓄是债务的话，实际上我们中央ZF的债务是过低的，从这个结构来看，对6%以上的经济增长，借债的比率是过低的。
作为居民，虽然最近有一些债务速度增长过快的担忧，但居民部门，大部分拥有的房子都是全清的，首付很多是50%，甚至是70%，所以作为居民部门，它的债务比率不是过高，而是过低的。
哪些债务结构是有问题的呢？一部分是我们地方ZF的债务，虽然总量不高，15万亿-35万亿，取决于在座各位来估计，每个人都给的数不一样，但主要是这种地方ZF债务通过城投债等形式，财政机制不清，债务置换的一个目的就是要结构性地把发行机制不清楚、归属机制不清楚的债户改成债务主体比较明确的机制，你要把融资平台的35万亿置换成省级地方债的35万亿，可能就是一个比较清晰、比较容易管理、也比较健康发展的地方债务。
企业债务这一块，去年大家参与讨论都很清楚，主要问题是国有企业债务的问题，国有企业是信贷资源85%的流向，90%的流向，对资本回报率比较低的国有企业，其债务负担过高可能是经济比较容易产生系统性风险的源泉。
所以，我的观点是，中国债务总量不是问题，结构是问题。如果是基于这样的假设，前两年这种硬性去杠杆的政策就是不够合理的，杠杆应该是稳定地改善，和结构上改善。
在去杠杆的途径作为治理资管行业和打压影子银行的途径是有争议的，去年大家也听到，易纲行长明确的说，影子银行对中国经济是有非常重要的正面作用，把信贷资源传递到经济当中，更有效率的中小企业和民营企业。
4年前我们的吴晓灵院长，明确地说过，影子银行是中国经济当中中国金融的一种创新的一种重要创新形式，承担了传统银行、传统金融不能做到的，把信贷资源传递给经济当中融资难、融资贵的这些部分，民营企业和中小企业的重要作用。
所以，我的第二个观点就是基于债务率不一定是这么高的情况下，生硬的去杠杆的措施对2018年的经济下行起到了比较主要的推动作用。
如果硬性去杠杆的政策是不对的，什么是比较良性的改善杠杆率的方式？在稳定杠杆的基础上，一个比较好的改善杠杆率的方式，是温和的、适度宽松的货币政策。在温和通胀的情况下、温和增长的情况下：第一，名义债务比率在温和通胀的情况下实际负担是下降的，在央行适度宽松的货币政策下，杠杆的结构问题是自我改善的，只要不是恶性通货膨胀，杠杆率是不会上升的，只要不搞大水漫灌是不会出现杠杆率的恶性增长的。
如果现在这种温和的增长和温和的通胀的宏观经济环境能够延续下去，我们相信杠杆率结构性的自我改善是正逐渐发生的，这也是中国未来经济高质量、高素质增长和发展重要的条件。
谢谢大家！
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