从一则最新案例看分离式重组的典型玩法

是 否 +2 论坛币

k人 参与回答

经管之家送您一份

应届毕业生专属福利!

求职就业群

赵安豆老师微信：zhaoandou666

经管之家联合CDA

送您一个全额奖学金名额~ !

立即领取

感谢您参与论坛问题回答

经管之家送您两个论坛币！

+2 论坛币

由于发行股份购买资产无论规模大小均需要上会审批，因此，很多小型并购为了避免上会，则直接通过“现金收购+二级市场买入”两步走的方式实现同样的效果，也有人称之为“分离式重组”或“现金收购嵌套购股”。由于类似操作标的资产体量通常很小，甚至不构成重大资产重组而直接上董事会发一个简单的公告，具体方案披露并不细致，监管也不会重点关注。

在这种情况下，2018年12月实施完毕的广东甘化收购升华电源项目，由于构成重大资产重组，方案需要通过交易所的问询，提供了一个很好的研究样本。

一、概况

上市公司：广东甘化

标的资产：升华电源 100%股权

交易对方：冯骏、彭玫、升华共创、升华同享

交易对价：66,000.00 万元

重大资产重组、关联交易、借壳：是、否、否

二、支付方式与进度

100%现金，各交易对方按照其在标的资产的股权比例享有交易对价，不存在估值差异。

三、估值、业绩承诺与业绩承诺覆盖率

估值：本次交易对价对应的静态市盈率（扣非后） 22.51 倍、动态市盈率 16.50 倍。

业绩承诺人：与交易对方相同

业绩承诺：2018年、2019年和2020年实现的净利润不低于4,000万元、5,000万元、 6,000万元，补偿期内累积实现的净利润不低于15,000万元

各年度实现的净利润指标=扣除非经常性损益后升华电源合并报表口径下归属于母公司所有者的净利润+未来上市公司或上市公司控制下升华电源实施股权激励而于升华电源计提的管理费用（如有）+研发公司一定金额的亏损

各方约定，在保证升华电源控股的基础上，升华电源将与冯骏及冯骏指定的核心人员共同出资设立北京、上海的研发公司（以下简称“研发公司”）（上海研发公司即上海多普思电源有限责任公司），对电源前沿技术进行探索。鉴于研发公司系长期投入，短期内无法盈利，因此，在冯骏尽职经营管理、控制相关亏损规模的基础上，若研发公司业绩承诺期内累积归属于升华电源的亏损规模超过 300 万元人民币，对超出部分冯骏应向升华电源以现金方式补足；即：各方约定业绩承诺期内累积归属于升华电源的300 万元人民币以内（包括 300 万）部分亏损不计入业绩承诺考核之中。

业绩承诺覆盖率：22.73%（累计承诺净利润/标的资产100%股权交易对价）

解读：为避免出现标的资产为了实现业绩承诺而忽略研发的情况，双方约定了300万额度内的研发费用不计入考核净利润。

四、业绩补偿与业绩奖励

（一）业绩补偿

补偿方式为现金，补偿计算公式如下：

解读：

1、本项目约定的业绩补偿低于中国证监会关于股份补偿的指导

《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015-09-18）》在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量及期限：

以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额

就本项目而言，业绩补偿系数=拟购买资产交易作价/补偿期限内各年的预测净利润数总和=66000/15000=4.4，在补偿的第一段，业绩补偿系数变为：66000/15000*95%=4.63，但在补偿的第二段，业绩补偿系数变为1，假设三年累计实现14000，15000*95%=14250，应补偿金额=（15000*95%-14000）*4.63+15000*5%=1907.5按照监管问答应补偿=（15000-14000）*4.4=4400

经过测算，只有当标的方实现的净利润比例低于22%时，才会使得其补偿金额不低于监管指导。

鉴于问答仅针对股份补偿，而本案是补偿现金，且本案不属于强制要求进行业绩补偿的情形，因此不违反规定。

（二）业绩奖励

补偿期届满后，升华电源在完成承诺净利润的前提下，对补偿期内累积实现净利润超过补偿期内累积承诺净利润部分的50%部分，升华电源可以对核心业务人员进行超额业绩奖励。

超额业绩奖励金额=（补偿期内累积实现净利润-补偿期内累积承诺净利润）×50%，具体奖励方案（包括但不限于核心业务人员范围、现金奖励金额、支付时间等）届时由升华电源董事会确定。

解读：1、业绩奖励针对核心业务人员，非核心业务人员的交易对方不会享受。支付给交易对方的属于或有对价。

2、奖励金额设置比较高，只要超额，就能奖励超额部分的一半。而很多案例需要超额达到一定程度才会进行奖励，而且根据超额程度的不同，设置不同的奖励比例。

扫码加我 拉你入群

请注明：姓名-公司-职位

以便审核进群资格，未注明则拒绝

分享0 收藏0 回帖

四、后续购股安排
购股人：冯骏、彭玫
购股金额：在业绩承诺期内，冯骏、彭玫同意将共同购买上市公司所发行并上市交易的股票，冯骏、彭玫合计购买金额将不低于其在本次交易中实际所获对价减去因本次交易产生的所得税费后实际所得金额的 30%。
购股时间：在上述期限内，冯骏、彭玫可以根据本条约定自主选择时机购买上市公司股票。
锁定期：自全部买入完毕之日起自愿锁定 12 个月（因冯骏、彭玫为履行约定的业绩补偿责任需出让上市公司股票时，在补偿金额限额范围内的股票不受锁定期限制，超出合计购买金额的股票亦不设定锁定期）。
要求：在约定金额购买完毕之日起 12 个月内，冯骏、彭玫股票账户合计持有的上市公司上市股票股数不得少于以上购买完毕之日的持股数，同时冯骏、彭玫需每季度向上市公司提供相应股票账户的交易记录。
违约金：如冯骏、彭玫未能按照本条约定在上述期限内足额购买上市公司股票，冯骏、彭玫需按照违约未购买股票金额的10%向上市公司支付违约金。
解读：1、交易对方升华共创、升华同享的GP是彭玫，但并未约定升华共创、升华同享也购买上市公司股票。站在节税角度，显然自然人买入后续无需交税，而合伙企业买入则最高税率达35%。

2、由于在整个业绩承诺期3年内，交易对方都可以持续买入，只要求约定金额买入完毕后锁定12个月，那是否意味着3年内在买入完毕前，可以不断买入卖出，作为核心子公司的高管这样操作是否涉及内幕交易？

3、假设交易对方拿到现金后一股不买，则其支付的违约金仅为税后交易对价的3%。违约成本还是比较低的。



五、其他整合安排
冯骏承诺在交易开始后（以交割完成日为准）36个月内不能以任何原因主动从公司离职。若有违约，每提前离职12个月，将以其实际除税所得的20%向上市公司承担赔偿责任。但是，因重大疾病、意外事故或其他上市公司同意的原因提前离职的除外。


六、交易所关注问题
（一）说明若2018年度、2019年度截至当期期末累积实现净利润低于当期期末累积承诺净利润但不低于当期期末累积承诺净利润的90%，且至2020年度，截至当期期末累计实现净利润大于或等于当期期末累计承诺净利润，交易对手是否无需向你公司进行业绩补偿；如是，说明是否与上述补偿义务人承诺升华电源在2018年实现的净利润不低于4,000万元， 2018年、2019年累积实现的净利润不低于9,000万元，2018年、2019年和2020年累积实现的净利润不低于15,000万元的披露内容相互矛盾
披露不存在矛盾。理由：

1、2018年、2019年实现大于等于90%时，只是暂不补偿，相关应补偿金额累计在下一年计算。即：标的公司第一年或第二年累积实现的净利润达当年度累积承诺净利润的 90%以上时，即使未达到累积承诺净利润的100%，相关业绩承诺考核可以递延到下一考核年度。

2、根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。因此，对于市场化产业并购交易，相关业绩补偿计算并非一定须以补偿义务人的业绩承诺金额为基数进行计算，而可根据交易双方的实际诉求，以标的公司各项业务、财务数据为基础进行谈判，经交易双方同意后作出。

（二）关注冯骏、彭玫购买你公司股票的实施时限设置为整个业绩承诺期的原因及合理性

理由：上市公司充分考虑了股票市场的波动特点，如若强制要求交易对方于某段较短的时间内买入上市公司股票，一方面交易对方较难的认可该段时间内上市公司股票价格具备投资价值，另一方面亦容易造成该段时间上市公司股价的异常波动。鉴于此，给予冯骏、彭玫对买入时间窗口的一定自由度较为人性化，且较为合理，经双方友好协商，最终确定在业绩承诺期内，冯骏、彭玫可以根据约定自主选择时机购买上市公司股票。

解读：很多案例是设置为首期现金支付完毕后的一定时间内（例如6个月内）完成所有约定金额股票的购买，而本项目约定为3年。

（三）关注买入完成前的股份锁定期问题

修改为：锁定期包括全部买入完毕之日前所持股票，即在全部买入完毕前，承诺人所买入的股票亦须保持锁定状态。

（四）关注是否存在违约成本过低而导致股票购买安排实际无法执行的情形

这个很难充分解释，违约成本很低是客观事实。

（五）升华电源最近两年一期的非经常性损益计算过程将股份支付产生的管理费用列为其他符合非经常性损益定义的非经常性损益项目，而本次升华电源业绩补偿净利润考核指标为扣除非经常性损益且剔除因升华电源实施股权激励计提的管理费用及《标的公司业绩承诺补偿协议》所规定的研发公司一定金额亏损的影响后，升华电源合并报表口径下归属于母公司所有者的净利润。

（1）说明上述升华电源业绩补偿净利润考核指标中“剔除因升华电源实施股权激励计提的管理费用”的具体含义；

解释：对于已上市公司而言，上市公司的股权激励计划的实施往往横跨数个年度，在等待期内股权激励费用每年分摊，而且与人员服务期间是配比的，也不属于偶发性的支出，因此不能认为“与公司正常经营业务无直接关系”，不是偶然发生的。因此，股份支付相关费用对于上市公司而言常归类于经常性损益。

鉴于报告期内升华电源股权激励旨在对创始员工进行一次性奖励，相关股份支付费用已按照规定归类为非经常性损益，而非上市公司股权激励费用与上市公司股权激励费用归类实践中存在一定差异，为了对收购完成后上市公司的股份支付进行明确，出于谨慎性考虑，为避免未来因约定不明产生纠纷的风险，在本次交易谈判过程中，交易双方均同意在“扣除非经常性损益”的基础上进一步明确“剔除因升华电源实施股权激励计提的管理费用”。

即，各年度实现的净利润指标=扣除非经常性损益后升华电源合并报表口径下归属于母公司所有者的净利润+未来上市公司或上市公司控制下升华电源实施股权激励而于升华电源计提的管理费用（如有）+研发公司一定金额的亏损”

（2）说明上述升华电源业绩补偿净利润考核指标设置的原因和背景，是否将导致交易对方业绩补偿义务得以减轻

对于交易对方业绩补偿义务而言，由于交易对方的业绩承诺系基于升华电源2018年4 月30日的经营情况和结合交易对方对升华电源自身的未来发展前景判断所作出，上市公司作为收购方对升华电源员工的激励未纳入交易对方的考虑范围内，不影响交易对方对升华电源的业绩预测和承诺，相关约定仅系为避免纠纷，对未来可能发生的情况进行明确，不会因此减轻交易对方的业绩补偿义务。

解读：也就是说，这是一笔可能发生的费用，在做业绩承诺时还没发生，交易对方并没有考虑这个影响，但为了避免今后上市公司对标的资产做股权激励影响标的公司业绩，为了避免计算纠纷，做了一个约定，考虑还是很周到的。

点赞！谢谢楼主分享。