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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （十）
第一部分 合伙制年代（1957～1968年）（之十）
第5章 1965：伯克希尔-哈撒韦（之一）
及至今日，伯克希尔–哈撒韦（BerkshireHathaway）的名字几乎是人人皆知。但在1962年，巴菲特开始这家公司的收购流程时，很少人知道它的早期历史或当时状况。
伯克希尔–哈撒韦公司起源于两家可以追溯到19世纪的新英格兰的纺织生产企业。伯克希尔，原来叫作伯克希尔棉业织造公司，曾经纺织了全美1/4的优质棉布。
哈撒韦织造公司（以创始人霍雷肖·哈撒韦的名字命名），在第二次世界大战（简称“二战”）专司降落伞材料生产之前，也涉足过很多产品。随后，哈撒韦公司逐渐成为人造丝套装的最大生产商。在1955年，这两家公司合并为一家实体，即伯克希尔–哈撒韦公司（见图5-1）。
在战后这段时期，伯克希尔–哈撒韦公司虽然处于盈利状态，但直到20世纪60年代前，它已经蜕变为原来公司的一个躯壳。
就像巴菲特在1966年1月20日给股东的年度公开信（1965年年末的年度公开信）所述，伯克希尔–哈撒韦公司在1948年的税前利润额为2950万美元，拥有12家工厂和11000名雇员，但到1965年之前，它的利润所剩无几，工厂只剩2家，雇员仅余2300人。
巴菲特把这归结为行业环境的变化和无法适应这个变化的孱弱的公司管理层。鉴于这些数据，一位投资者推断道：这家企业是处在结构性的下滑之中。最明显的原因就是，更便宜的纺织品从海外源源不断地流入，冲击着美国市场。然而，就这家企业的内在品质来说，我不得不说，这个案例并非像当下多数人所想象的那样显而易见。以回望往事之便来看，很容易认为巴
菲特没能认识到或未能充分考虑到伯克希尔–哈撒韦是处在结构性下滑之中。
在数次接受采访时，巴菲特都承认，购买伯克希尔–哈撒韦是一个错误的行为。这进一步强化了人们的上述看法。但在彼时，这种情况并没有当今人们想象的那么清晰。
首先，伯克希尔–哈撒韦以窗帘和其他家纺产品直接进入零售渠道，此外，它把织布卖给其他的服饰生产厂家。当然，前者才是品牌业务。
对此，肯定还存在着不同的看法，例如相对于进口品而言，伯克希尔–哈撒韦还是手握具有议价能力的细分产品（虽然这个细分市场可能处在收缩状态），但该公司还是在这个市场占有一席之地。
此外，就像所有与零售相关的业务一样，伯克希尔–哈撒韦所涉的显然是一种受到管理决策左右的业务。你可以从巴菲特的信中看出来（虽然是1965年之前许多年的事情了），这家企业的管理是比较差的，只是刚刚被以肯·切斯为首的管理团队接管（巴菲特视切斯为一位出色的经理人）。
由此，不难想象当时有几个因素预示伯克希尔–哈撒韦的业务将会反弹。
事实上，就像你将在表5-1中所看到的，在伯克希尔–哈撒韦公布的1961～1965年间5年的财务简报里 （正当巴菲特收购了该公司的多数股权之时），该企业利润表最上面的数字应该看起来还算稳定（一年上升一年下降，而非直线下降）。
表5-1 5年财务简报（1961～1965年） （单位：美元）
注：这里重复表述了从1961年年底到1964财年的净利润（亏损）和普通股每股利润（损），是为了强调相当于联邦所得税已付（或应付）的那笔金额。“在外流通的普通股”表现的是年末所有在外流通股金额。
资料来源：Berkshire Hathaway，1965AnnualReport，11.
当然，应该记住的是，在1965年以前，巴菲特利用自己的影响力，促成了一次该公司管理层的变化，即把肯·切斯引进到公司的决策执行层面，随后，切斯马上开始释放价值。这种做法让人联想起哈利·博伊尔在登普斯特的所为。
若要从1965年投资者的视角概括伯克希尔–哈撒韦的企业品性，我会把这家企业归为“执行类”的企业，即一家执行力居关键位置的企业，但相对于竞争对手来说，它却是一家没有内在结构性优势的企业。
这看起来，仍然像是一个出色的管理层就可以带企业走出困境。通常，这对一个精明的投资者来说，可能是一个非常难应对的投资项目，但如果不是单纯只看伯克希尔企业1963～1964年的表面情况，那么，你的看法会更正面一些。
不过，话又说回来，这家企业的长期风险依然如故，而且，在20世纪60年代之前，它的收入一直处在下滑状态。就伯克希尔–哈撒韦来说，它的关键问题是：相对于糟糕的管理而言，由结构性问题所引起的业绩下滑，到底占有多大的分量！
沃伦·巴菲特这项投资的第2根支柱，显然是这家企业的估值。
巴菲特在1962～1965年，购买了伯克希尔–哈撒韦的股票，单股价格在7.60～15美元（均价为14.86美元）。就估值来说，你必须考虑一位投资者在彼时会如何评估这家企业。
表5-2和表5-3中 [4] 含有伯克希尔–哈撒韦1965年10月2日财年结束日的利润表和资产负债表。最近，伯克希尔–哈撒韦在2014年年报中附了一份1964年年报的复印件；这可能是有兴趣的读者会参考的另一份文件。
表5-2 利润和留存收益的综合报表（1964～1965年）
资料来源：Berkshire Hathaway，1965AnnualReport，8.
表5-3 综合资产负债表（1964～1965年）（单位：美元）
资料来源：Berkshire Hathaway，1965AnnualReport，6–7.
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