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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （十五）
第二部分 中期（1967～1988年）（3）
第8章 1973：《华盛顿邮报》（之一）
1877年，斯蒂尔森·哈钦斯创立了《华盛顿邮报》（Washington Post），但在之后几十年里被几个私营业主不断购买和出售，其中包括《辛辛那提问询报》的所有者约翰·麦克莱恩。在经过麦克莱恩儿子的糟糕管理之后，《华盛顿邮报》在20世纪30年代陷入了资不抵债的惨境。
1933年，公司破产清算后被尤金·梅耶收购。之后梅耶的女婿利普·格雷厄姆和女儿凯瑟琳·格雷厄姆都在这份报刊的历史上，扮演了重要的角色。作为一家公司，1971年，《华盛顿邮报》（见图8-1）挂牌上市。然而，1973年，董事长弗里茨·毕比意外去世，凯瑟琳·格雷厄姆成为第一个《财富》500强公司的女董事长。
也就是在1972～1973年，巴菲特开始逐渐购入这家公司的股份。及至1973年年底，巴菲特已经累计购买了该公司大约10%的股权。
在巴菲特开始投资《华盛顿邮报》之前，该公司1971年和1972年的年度报告提供了潜在投资者应该知晓的信息。我在本章末尾摘录了其合并的财务报表。
首先，我们需要认真分析一下这家公司的相关业务。《华盛顿邮报》公司有3个主要业务部门。 笔者基于它们1972年的相关财务数据，已在表8-1中概述了每个业务部门在整个公司的相对重要性。
通过表8-1可以看出，报纸部门那时明显还是最重要的部门，占了整个公司利润的近一半。但其他两个部门在财务上也有相当的重要性。
表8-1 业务数据总览（1972年）
资料来源：The Washington Post Company，1972Annual Report，2.
更仔细地研读这份年报可以很快发现，它所含信息量比其他大多数上市公司的年报都大，对重要运营指标有很多的论述。笔者认为，这表现出该公司的管理团队是一个专注的管理团队，是一个明白自己在干什么的管理团队。
报告始于约翰·普雷斯科特对报纸业务的论述。具体来说，他详细叙述了《华盛顿每日新闻》（Washington Daily News）1972年7月停刊时，这个市场上所出现的结构性变化。这对该公司有兴趣的投资者来说，是一个极其有意义的事件。首先，这件事让华盛顿市场上三份日报中的一份从此消失，也就自动使得那些还想读报的读者转向剩下两家。此外，相比于三个竞争者的多寡头垄断环境，其中的玩家更喜欢双寡头垄断的市场环境，至少笔者观察的竞争动态如此。通常这种情况下，竞争行为会更加理性，意味着更少的价格战和更高的利润率。
就运营指标来说，下述这些相关的实际数据可谓绝对地给力！广告数量增长了650万条，比前一年的7300万条增长了近9%。就市场占有率来说，这个数字意味着本地都市报所有广告数量的63%。它的日报的发行量增长了1%（约6000份），周日刊的发行量增长2%（约15000份）。
尽管看百分比数字并不惊艳，但是报告指出：相比于剩下的那个主要竞争对手《星报》（Star-News），它们已经高出了许多。这表示《华盛顿邮报》正在获得更多的市场份额。普雷斯科特引用了一家叫西蒙斯的独立机构出具的市场研究数据，它显示这个市场上3/5，也就是60%的成年人在阅读《华盛顿邮报》！接着，他将这些数字和美国其他具有领先市场地位的报刊进行比较。笔者发现这个做法非常具有说服力：约翰·普雷斯科特不仅说明《华盛顿邮报》公司的确是一个很好的企业，而且，也显示自己是一个依据关键指标决策且熟悉竞争态势的管理者。总的来说，《华盛顿邮报》公司的核心报纸业务非常出色！
第二个论述的业务部门是杂志与书籍出版部门。它主要的资产就是杂志《新闻周刊》（Newsweek），按当时的广告收入计，它在全国所有杂志中排名第4。部门主管欧斯本·伊利奥特说，对于《新闻周刊》来说，1972年是创纪录的一年：收入同比增长8%，每周发行增量是12.5万份（约5%），从每周260万增长到275万。就像报告的他处所呈，这些数据都是来自独立的第三方（美国出版商信息局）。
在运营上，1972年是一个标志性的年份：资深的《新闻周刊》管理团队重新接掌这家报纸的管理责任（他们在60年代做得非常成功）；强化了部门管理，包括伊利奥特本人接任了编辑主管一职，而吉布森·麦凯布和罗伯特·坎贝尔分别转而去领导运营和出版。他们专注于读者重视的内容，使《新闻周刊》在那年赢得了11个重要的新闻奖项，包括全美律师协会木槌奖（AmericanBarAssociation Gavel）、杰拉尔德勒布奖（G.M.Leob Award）和海外记者俱乐部奖（Overseas Press Club Award）。看起来，《新闻周刊》不仅像《华盛顿邮报》一样运行完全正常，还在最终表现了它面临的继续向海外扩张的发展机会。
《华盛顿邮报》公司的最后一个业务是广播电视业务“后新闻周刊”（Post-Newsweek）。部门负责人拉瑞·伊斯雷尔所呈的具体市场份额数据和第三方奖项要少些。然而，你还是可以感觉到有关这些业务非常的积极动态。伊斯雷尔说到了一个成功完成的收购（康涅狄格州哈特福德的WTIC-TV），但他主要阐述了广播电视业务所创的本地媒体内容有多么成功！
不过，就这个部门来说，不可能万事如意，还是有些负面的信息。有两个电视台（杰克逊维尔的WJXT-TV和迈阿密的WPLG-TV）的许可证展期面临着两大竞争挑战。伊斯雷尔精心尝试着淡化这类风险，用成功的先例和审判类似案例相关的法律原则，来说明集团的积极解决方案。但对于不了解广播电视法规内在运作的投资者来说，他们不可能完全信服这种解说。实际上，这就是需要评估的风险之处。
抛开这个潜在的结构性问题，我们可以通过1972年年报第2页这个部门的数字，来量化它的成功程度。1972年，广播电视业务收入同比实现从2080万美元，增长17%到2430万美元，营业利润从380万美元，同比增长55%到590万美元。若考虑到这是出自相同的一组电视频道与无线电台，而且这种业务是一类相对稳定业务，那么，这种财务表现就的确惊艳了！尽管当时论述了一个WTIC-TV的大宗并购项目，但是直到2013年1月才完成。所以，笔者认为既然在1972年的部门回顾中没有谈到别的并购项目，那么，前面提到的财务业绩增长就算不全是，也应该大部分来自内生性的有机增长。
如果从集团层面综合来看业绩，总的经营情况应该是非常出色，作为一位当代的投资者，我坦率地说，这些是都难以置信的！如果报纸和杂志部门展示的不是客观独立的市场数据，笔者的确会因为怀疑管理层过于乐观，会设法去核查原始数据。
年报附注的第1项是《华盛顿邮报》的10年回顾（年报的第22～23页）。在这10年间，收入每年都在增长，从8550万美元到2.178亿美元，录得了11%的年增幅。报告期的营业利润有些波动，并非每年都在增长，却显得更为实际。如果我们来看这10年的整体情况，营业利润从940万美元增长到2180万美元，10%的年增幅略微低于同期的收入增幅。这意味着利润还没有从正不断扩张的业务所得中大规模地表现出来，但是笔者并不将其视作不利因素。如果1972年的利润跃上一个高峰（营业利润率从1971年的7.9%增长到10%）是我的担忧之一，那么，这10年间7.8%到12.2%的营业利润率波幅范围则会让人安之若素，因为这使得1972年10%的利润率正好居中。这意味着如果管理层称职的话（年报里也的确有些这种表现），利润率很有可能会随着运营效率的提升而增长。事实上，由于1972年业务体量比1968年更大，那么，可以合理推测，在良好的管理之下，潜在利润率将会比1968年的12.2%更高！
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