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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （三十三）
第二部分 中期（1967～1988年）（21）
第14章 1988：可口可乐公司（之三）
基于这些数据，可口可乐公司的已用有形资金收益率（RTOCE）为55.5%！这远远高于20%——我个人内心衡量已用有形资金收益率的高标杆。这表明可口可乐公司既能经营轻资本的业务，同时还能获得极强的盈利能力（相对于资本密度而言）。显然，不将关联的灌装厂合并报表帮助可口可乐提升了上述指标。从内部复利角度看，因为享有高于10%的年增幅和很高的已用有形资金收益率，可口可乐公司创造复利的能力非常强。作为一名潜在投资者，在进行上述分析之前，我就知道可口可乐公司是个基本面很好的公司；分析了这些数据之后，我的结论是：可口可乐的确是一家令人赞叹的企业！
最后，我们还得看看，对于当时潜在投资者而言，投资可口可乐的估值水平。在这份年报中，可口可乐披露了公司股价52周的最低价、最高价和年终收盘价。在1987年，最低股价是29美元，最高股价是53.13美元，年终收盘价为38.13美元。假设1988年年初的股票价格大致在上年年终股价的上下范围内，那么，可口可乐公司的股价对于潜在投资者而言，大约是每股40美元。实际上，虽然当时的投资者无法阅读巴菲特1988年致股东的信，但上述估算的价格与巴菲特在1988年投资可口可乐公司的成本是一致的——在致股东信中，他介绍当时投资的价格是每股41.8美元。
基于年度报告中给出的其他详细信息，可口可乐的企业价值（EV）计算如表14-5所示。
表14-5 计算企业价值
①1987年年底，已发行股票数量为3.72亿股；已发行的股票期权为0.056亿股。由于股票期权的执行价在10～45美元，我认为应有0.03亿股被计算在已发行股票里。
②净金融债务是基于下述数字算出：16.85亿美元的短期贷款和债务、2.13亿美元的一年内到期长期债务、8.03亿美元的长期债务、10.17亿美元的现金余额、4.51亿美元的有价证券以及0.04亿美元的退休金负债。
就像前文在阐述财务业绩时所计算的，调整特殊项目后的息税摊销前利润为13.6亿美元。为了得到企业价值/息税摊销前利润（EV/EBITA），计算如表14-6所示。
表14-6 企业价值/息税摊销前利润倍数
这个1987年的企业价值/息税摊销前利润数字，意味着可口可乐公司是以11.9倍的企业价值/息税摊销前利润的估值进行交易的。这显然是个不便宜的估值。但在估算这个倍数时，有几个未并表的实体价值没有计入其中。现在，让我来尝试解决这一问题。
就理想的角度来说，对于未并表实体的价值（特别是那些上市实体），可以基于它们的市场价值进行部分加总估值。鉴于很难得到那些数据，我会按照可口可乐的处理方式，考虑它们的资产价值——要清楚这些数字多半都低估了那些未并表实体的市场价值。[7] 作为这种情形的例证，可以看看可口可乐公司1987年年报的合并财务报表附注的第3项：在阐述其所持的T.C.C.饮料公司的部分上市权益中，当可口可乐把它们从历史成本转换到市价，进行重新估值时，确认了一笔会计收益。
基于资产负债表的数据，未并表的实体价值是25.48亿美元。如果我们在企业价值里减去这部分，则可口可乐的企业价值将减少为136.89亿美元。那么，调整后的企业价值/息税摊销前利润的倍数如表14-7所示。
表14-7 调整后的企业价值/息税摊销前利润倍数
10.1倍的企业价值/息税摊销前利润依然不是非常便宜，但鉴于这家企业的品质，这看起来还是一个非常好的价格。假设那些以成本法计量的未并表的实体还有更多的隐藏价值，那么，调整后的企业价值/息税摊销前利润的倍数将会更低。就市盈率倍数，我既计算了年报数字，也计算了调整后的数字（在市价总值中减去未并表企业的价值）。调整后的市价总值是124.52亿美元，那么，由此得到的调整过的股价是33.21美元（所用的流通股数量是3.75亿股）。
可口可乐公司的市盈率倍数与企业价值/息税摊销前利润倍数应该基本一致。应该指出的是，由于美国在1988年开始实行较低的企业所得税率，因此即使净利润相同，它的每股收益在1988年会高一些。在不考虑任何增长的情况下，潜在投资者算出的1988年的市盈率应该低于13.7倍。
尽管如此，正如10.1倍的企业价值/息税摊销前利润倍数那样，13.7倍的市盈率仅对真正卓越的企业（如可口可乐公司）才是个不错的价格（见表14-8）！对没有增长的企业，当时保守投资者（今天的也一样）投资价格不会超过约7倍的企业价值/息税摊销前利润或10倍的市盈率。有鉴于此，我的结论是：巴菲特所付价格里考虑了该公司的增长。当时很明显，可口可乐的核心软饮料业务正受惠于多帆驱动之态：①由欠发达市场较以前更高的人均消费量所驱动的国际扩张，以及②由分销网络整合和新增网络密度驱动的效率持续提升。此外，可口可乐公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。最终，投资可口可乐公司成为巴菲特以一个非常公允的价格（也是大部分投资者认同的），投资了一家卓越企业的经典案例！
表14-8 市盈率
巴菲特投资可口可乐的传奇还有续集：1988～1989年，他对可口可乐公司继续投资了超过10亿美元。这几乎大约是当时伯克希尔公司全部市值的25%。
从事后的角度看问题很容易；在巴菲特可口可乐这项投资中，我们能看到他那奇迹般准确的预测和所获的丰厚投资收益。然而，若不做事后诸葛亮，从这一案例中，我们所学到的另一个点是：要从假风险中识别出真正的风险。很明显，当时所有的媒体报道和一些市场份额数据显示，在20世纪80年代，可口可乐公司的确正面对来自百事可乐的激烈竞争。然而，相关历史数据表明，那时并未有相互伤残的竞争大战。从母公司的角度看，可口可乐最大的业务是国际业务，而且作为一个整体，国际业务和可口可乐在那几十年发展极佳！虽然有人也许会说巴菲特仅仅在新可乐事件后的1988年进行了投资，但在我看来，这里蕴含的更大的经验是，巴菲特能专注于那些扎实的数据和整体情况（见表14-9～表14-11）：可口可乐公司是一家卓越的企业，过往非常成功，而且，在未来会更加成功！
表14-9 财务概要（1977～1987年）
资料来源：The Coca-Cola Company，1987Annual Report，34–35.
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