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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （三十六）
第三部分 近期（1989～2014年）（2）
第15章 1989：美洲航空集团（之一）
就像与所罗门兄弟的交易一样，沃伦·巴菲特于1988年对美洲航空集团（US Air）的投资所涉的是优先股：购买3.58亿美元的优先股，10年后强制赎回，9.25%的股息率，和以每股60美元转为普通股的权利。当时的普通股价格在每股35美元左右，相应的美洲航空（见图15-1）的总市值为15亿美元。虽然这笔投资最终是盈利的，但对巴菲特来说，美洲航空的交易常常被作为一个投资失误的案例而提及引用。即便是在他给股东的年度信函里，巴菲特也论述了这笔投资的不足之处，以及他未能正确甄别这笔投资的前景。例如，在他1996年年底给予股东的信函中，他阐述道：
我喜欢并推崇埃德温·卡洛尼（该公司当时的CEO），而且，我现在仍然如此。但我对美洲航空业务的分析流于表面，且是错误的。当时，我受到了下述两个因素的误导：该公司长期盈利的经营史；拥有优先级证券所给予我的保护。这些使我忽略了一个关键点：随着航空业管制的解除，美洲航空的收入，将会受到日益激烈的市场竞争所带来的负面影响，与此同时，在管制庇护的利润之下，所形成的成本结构，还一时半会儿无法得到改变。无论这家航空公司过往的业绩如何亮丽，如果这些成本问题不予以解决，那么，它们就是灾难的征兆。
图 15-1
回首往事，批评投资决策是一件很容易的事情。这里内含一个有趣的问题：彼时，潜在投资者会如何看待美洲航空呢？要想回答这个问题，人们必须回头认真审视美洲航空1988年年报，即巴菲特购买该公司之前最近一个完整年份的年报。
这份报告始于重点财务数据的披露，显示1988年美洲航空录得57.1亿美元收入，1.65亿美元的净利润。此前一年，该公司也有盈利，在30亿美元收入的基础上，录得1.94亿美元的净利润。基于这些核心财务数据和董事长兼CEO埃德温·卡洛尼随后的经营回顾内容，美洲航空公司的总体情况是：这是一家盈利的公司，但正在经历大范围的巨变。该公司刚刚完成了收购西南太平洋航空的整合，正启动整合彼得蒙特航空的工作（它是1989年兼并的）。总的来说，这两项收购使得美洲航空的经营规模翻了一番还多，在全美境内增加了一些航线。在内生性成长上，1988年年末，美洲航空已经确认了83架新飞机的订单（订单价值20亿美元），将在1989～1991年交付，外加108架飞机的可选订单（订单价值30亿美元）。这里仅确认的订单就会使美洲航空的现有集群总量增加20%。
除了快速增长外，该公司的年度报告还有3个突出的要点。
首先，公司的收入在1988年几乎是成倍数地增长（比1987年增长了90%），但净利润却下降了。这种背离现象部分归于下述两项非常费用：收购的兼并整合；BAC1-11飞机（机群中过时的机型）的一次性减计。但即便是调整了这些费用，美洲航空的经营利润（非常费用之前的）仅增长36%——比收入增长慢了很多。仔细审视它的利润表会发现，这个相关的肇事者是经营费用——它的增幅超过了收入的增幅，达97%！在经营支出这个类别里，人员费用、租金和起降费用及飞机维护支出增长最快。经营费用一年的巨额增长，虽然并不意味着这些费用的长期膨胀，但它肯定会使人担心，尤其是其中的一些费用，如何才能得到有效的控制。在空中交通的快速增长挤压资源的同时，机场所收的起降费用和飞行员工资会无节制地增长吗？燃油增长所携的敞口风险有多大？对这些成本支出有什么控制措施吗？
第二个要点是建立在第一个之上的。它所携的风险和不确定性不仅更多，而且，对潜在投资人还是显而易见的。它是负债和经营租赁。为了给这两个大型收购（西南太平洋航空和彼得蒙特航空）提供资金，在1987年，美洲航空以信贷协议的方式，负上了10亿美元的新债。在1988年，通过发行商业票据的所募资金，美洲航空偿还了这笔债务的一部分。但在那年的年底，美洲航空仍然负有接近15亿美元的巨额金融债务 （内含承诺条款、还款计划以及巨额债务的所有其他风险）。使得风险陡增的是，除了金融负债，美洲航空还有64亿美元不可撤销的经营租赁（详述于该报告的第23页）。这些都是美洲航空承诺要支付的，有关下述事项的未来租赁的支付义务：飞机、地面设施和其他设备。相比于美洲航空4.34亿美元的经营利润，这笔金额的确是一个巨大的数字。就像其到期的金融负债利息一样，如果业务进行良好的话，这些费用都不是问题。但如果业务恶化，这些支付义务就会成问题，而且，公司就会有破产清算的风险！
第三个需要注意的事实，是与美洲航空业务的经济属性相关，涉及两个方面：①不确定性；②一般性。
①不确定性 。在评估其业务的品质时，一个关键的因素是要看它带来的已投资金利润率是多少。为了计算这个利润率，你必须首先能够准确地估算一个稳定状态的利润水平。就美洲航空业而言，这并非易事。第一个挑战就是其利润的周期性变化。在表15-1所选的美洲航空的财务数据显示，在好的年份里，它的净利润率（大约7.5%）两倍于坏的年份（大约3%）。
为了抚平这种周期性波动，潜在投资者会采用过往3年净利润率的平均数4.9%。这可能适合于具有年度周期性和稳定性交叉的企业，但美洲航空并没有这些特征。相反，它面临的是一般的商业周期，既没有可预测的时间表，也难于预测。而且，它自身的情形也肯定不是处在稳定状况，因为它的一连串快速收购的非常整合费用混淆了它的真实成本费用，也模糊了美洲航空和被购企业潜在内含的不同利润率。虽然这些都使得它的不确定性陡增，但投资者通常还是能够拿出一个大概稳定的利润数字（通过采用历史平均利润率，即做过某些调整，并基于加总美洲航空及其收购企业的收益，所计算的历史平均利润率），但前提是它不会带来更大的复杂性，因为整个航空业本身就正处在一个根本性的变革之中。美洲航空年报的经营统计表充分说明了这一点（见表15-2）。
表15-1 精选财务数据 （单位：千美元，每股数据除外）
资料来源：US Air Group，1988AnnualReport，30–31.
表15-2 经营统计数据（1978～1988年）
① 1988年4月9日，PSA并入美洲航空集团。
②1英里=1609.344米。
资料来源：US Air Group，1988AnnualReport，30–31.
航空出行的旅客越来越多，平均旅行距离也在逐年上升。与此同时，单客公里收入却下降得很快，因此，航空公司都在拼命削减单客公里成本，增加航班客座率。当然，不断增加的乘客需求显然对美洲航空是有利因素，但削减成本的压力无疑是一个负面因素。此外，还有其他的不确定性。虽然自20世纪80年代早期以来，燃油成本一直在稳步下降，但未来的价格却是未知的。这种正反力量冲突的复杂性，使得精确计算未来可持续的利润值，几乎是一件不可能的事情。
②一般性。 如果你仍然认为对美洲航空的质疑证据不足，并认为它非常成功的1987年业绩反映了其创造现金利润的内生能力，那么，就可用下述方式计算已用有形资金回报率（ROTCE）（注意：资产负债表的下述所有数据都是以美元为单位，只是外加了一个收入百分比，以便显示下述各科目重要性的绝对值和相对值）。
（a）财产、工厂和设备：35.2亿美元（收入的117%）。
（b）其他无形资产：2.02亿美元（收入的7%）。
（c）存货：2.4亿美元（收入的8%）。
（d）应收账款：3.43亿美元（收入的11%）。
（e）应付账款：-2.83亿美元（收入的-9%）。
（f）已用的有形资金：40.22亿美元（收入的134%）。
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