股权投资协议关键条款解析！（下）

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股权投资的七种退出方式

所谓退出是指股权投资机构或个人在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资收益的过程。中国股权投资历经 20余年的蓬勃发展，资产管理规模已经超过5万亿元，每年投资项目数量近万个，投资金额超4500亿元。常见的退出方式主要有 IPO、并购、新三板挂牌、股转、回购、借壳、清算等。

图 1：2016 上半年退出方式概览

根据已披露的数据显示，2016年上半年投资机构完成退出交易2053笔，其中新三板挂牌1644笔，占到退出的80%；并购150笔，在数量上首度超过IPO，占比7%；通过IPO退出的交易为146笔；而通过回购、借壳等方式退出只占所有退出数量的2%。那这些退出方式各有哪些特点呢？

一、IPO退出：投资人最喜欢的退出方式

IPO，首次公开发行股票（Initial Public Offering），也就是常说的上市，是指企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式，主要分为境内上市和境外上市，境内上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。

图 2：投资机构支持上市企业数及融资额

2016年上半年国内上市企业达61家，全球范围内总的有82家中国企业上市，居全球之首，而股权投资机构支持上市的企业为48家，实现退出的机构有146家；而在2015年，股权投资机构支持上市的企业多达172家，实现退出的机构有580 家。

在证券市场杠杆的作用下，IPO之后，投资机构可抛售其手里持有的股票获得高额的收益。对企业来说，除了企业股票的增值，更重要的是资本市场对企业良好经营业绩的认可，可使企业在证券市场上获得进一步发展的资金。

二、并购退出：未来最重要的退出方式

并购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，并购主要分为正向并购和反向并购，正向并购是指为了推动企业价值持续快速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持有或者直接退出；反向并购直接就是以投资退出为目标的并购，也就是主观上要兑现投资收益的行为。

图 3：并购案例数及并购金额

通过并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点，同时可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升，被兼并的企业之间还可以相互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。

2016年上半年并购退出首超IPO，未来将会成为重要的退出渠道，这主要是因为新股发行依旧趋于谨慎状态，对于寻求快速套现的资本而言，并购能更快实现退出。同时，随着行业的逐渐成熟，并购也是整合行业资源最有效的方式。

三、新三板退出：最受欢迎的退出方式

目前，新三板的转让方式有做市转让和协议转让两种。协议转让是指在股转系统主持下，买卖双方通过洽谈协商，达成股权交易；而做市转让则是在买卖双方之间再添加一个居间者“做市商”。

2014年以前，通过新三板渠道退出的案例极为稀少，在2014年扩容并正式实施做市转让方式后，新三板退出逐渐受到投资机构的追捧。近两年来，新三板挂牌数和交易量突飞猛进，呈现井喷之势，2016上半年，新三板挂牌企业达到7685家。新三板已经成为了中小企业进行股权融资最便利的市场。

对企业来说，鉴于新三板市场带来的融资功能和可能带来的并购预期，广告效应以及政府政策的支持等，是中小企业一个比较好的融资选择；对机构及个人来说，相对主板门槛更低的进入壁垒及其灵活的协议转让和做市转让制度，能更快实现退出。

四、借壳上市：另类的 IPO 退出

所谓借壳上市，指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的操作手段。

相对正在排队等候IPO的公司而言，借壳的平均时间大大减少，在所有资质都合格的情况下，半年内就能走完整个审批流程，借壳的成本方面也少了庞大的律师费用，而且无需公开企业的各项指标。

但证监会于6月17日就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见，这是重组办法继2014年11月之后的又一次修改，旨在规范借壳上市行为，给“炒壳”降温。国家监管政策的日趋完善和壳资源价格的日益飙升也导致借壳上市日渐困难。

五、股权转让：快速的退出方式

股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给他人，套现退出的一种方式。常见的例如私下协议转让、在区域股权交易中心（即四板）公开挂牌转让等。2016年上半年股权投资机构通过股权转让退出的交易有35笔。

就股权转让而言，证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，虽然通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的价格租金；但是在股权转让时，复杂的内部决策过程、繁琐的法律程序都成为一个影响股转成功的因素。而且转让的价格也远远低于二级市场退出的价格。

六、回购：收益稳定的退出方式

回购主要分为管理层收购（MBO）和股东回购，是指企业经营者或所有者从直投机构回购股份。

总体而言，企业回购方式的退出回报率低但是稳定，一些股东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行，总收益不到20%。故而上半年通过回购退出的交易只有7笔。

回购退出，对于企业而言，可以保持公司的独立性，避免因创业资本的退出给企业运营造成大的震动，企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权，同时交易复杂性较低，成本也较低。

通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业。

七、清算：投资人最不愿看到的退出方式

对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。近五年清算退出的案例总计不超过 50家。

清算是一个企业倒闭之前的止损措施，并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程。破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资。缺点是显而易见的，意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。这也是我们广大投资者最不愿意看到的退出方式。

总体而言，各种退出方式各有优缺点，具体方式的选择还要根据市场情况、投资策略等进行决定。对于广大投资者而言，最重要的还是关注团队的整体实力、投资理念及投资项目，才能获得最满意的投资回报。

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第一次见面投不投资，VC只看这四点



事实上，是你在帮助他们，因为是你给了他们投资的机会。

第一次跟VC见面介绍自己的公司，对双方来说好比一场相亲：气氛有点尴尬，有点紧张，又非常期待着第二次见面。

对于公司创始人来说，第一次在推介会上向风投们推销自己的创业公司最重要的目的在于，为自己争取第二次见面的机会。但是，话说回来，能够为自己争取到第二次见面的概率有多少呢？根据某些推测，这个概率实际上都不到10%。毫无疑问的是：对于前来寻求他们投资的创业者，VC们给出的判断和评估其实是相当草率的；在风投领域还存有大量偏见，尤其是针对女性和其他肤色的创业者们。

所以，尽管大多数融资pitch因为各种各样无法掌控的原因而失败，你依然可以在可控因素上加把劲以在第一次邂逅中争取到VC的好感。对此，我们采访了一些VC，看看他们在第一次见面中对看重创始人的哪些品质。

信心和信念

信心和信念本不必多说，但很多时候要么信心无意之间膨胀成毫不掩饰的傲慢自大，要么创业者过于紧张以至于缺乏足够的勇气。Broadway Angels的创始人Magdalena Yesil对这两种情况的建议是：“别把坐在你前面的那些人看做是有权有势、随时可以写下一张支票的大佬，这种想法会让你情不自禁地紧张起来。”

Yesil解释说：“把你眼前的这些风投资本家想象成那些希望了解你所追求的机会，了解为什么这个机会能够帮助他们一起赚钱——为什么你能带他们一起赚钱的普通人。会议的重点应该是你展现的创意，而不是他们能够拿出的资本。这种思维能够带来权力转变，事实上，是你在帮助他们，因为是你给了他们投资的机会。”

Yesil接着还强调，创业者也不能一味向VC们展现个人魅力。更多的，创业者应该诉说自己的故事：“拥有自己的故事，对自己有充分的信心，如果在你面前的VC们足够智慧，他们自然而然会被你吸引。”

如何回答问题，“为什么要选择你？”

当然，不同的VC们看重不同的品质。Uncork Capital的合伙人Stephanie Palmeri就对第一次融资路演有着不同的看法。她认为：“第一次融资时，创始人的个人品牌故事最为重要。”

“当我决定投资一家早期创业公司时，其实我投资的不是公司，而是它的创始人。”对此，她与Tacklebox Accelerator的创始人Brian Scordato有着相同的理念。去年，Scordato在接受采访中曾表示“你所追求的创业理念应该是你潜意识中愿意为之奋斗一身的理念。它应该跟你的实力有关，而不仅仅是你在市场上看到的机会。当你拥有一个创意时，你首先应该想到的问题是，’为什么我是最适合做这件事的人？’”

Palmeri则解释了为什么跟她类似的投资者希望创始人能够回答上述类似的问题。“创业是一个长期且艰辛的过程。我想知道的是，为什么你情愿在如此小概率的情况下，在目前鲜有支持理论的情况下，去发展、扩张并维持你的公司。创始人的个人品牌故事是表达你的经历、动机、恒心与激情的最有力工具。”

真诚与坦率

Collaborative Fund的合伙人Lauren Loktev则把参加第一次融资路演比作相亲。“理想情况下，第一次见面将是未来几十年合作关系的开始。摆脱第一见面时的紧张和潜在尴尬气氛的最好办法之一，就是始终记住你自己的长期目标。”

她解释说：“你得有那种气场，你能在自己与投资人之间建立一种真诚的联系，能够培养出建立稳定合作关系的实实在在可能性。但这种感觉其实是双向的，你不可能跟每个遇到的投资人都碰擦出这种火花，所以有句老话说得好，‘做你自己’。就好比，你不会在求职面试中假装成另外一类型人，结果老板在雇佣你之后却发现你根本不具备所需要的技能，也不是之前所假装出来的那个人。相同的原则在这里适用。但是，做你自己，也要展现自己最好的一面。”

并非只是“过来闲聊下”

Zelkova的合伙人Jay Levy则说，以“顺道过来闲聊下”这种方式应对第一次跟VC的见面已经不再有用；真诚诚然可取，但也不能太随意。“我们想看到你的演示、你的PPT，图表，数据等等。让这些东西在我们看来尽可能变得真实可见。而且，有时候，我们其实不大愿意就跟你闲聊一下，我们想看到你激动人心的演说。”

根据他的个人经历，仿佛有一个循环模式：2008年到2011年期间，见到的演说都非常精彩，大概这段时间创始人们经常被拒绝，所以格外重视做pitch；到了2012年到2014年这段时间，闲聊模式悄然流行；但是，随着科技独角兽的热度日渐消退，Levy又渐渐发现事情有了些变化。“最近，随着融资越来越不容易，融资路演又开始变得认真起来。”

如果你是一名创始人，换个角度思考，第一次跟新的VC见面兴许也不是件坏事：这是你惊艳潜在投资人的大好机会；如果这次能成功，你就不用一次又一次地再去面见新投资人了。