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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （七十）
第三部分 近期（1989～2014年）（36）
第20章 2011：IBM（之六）
鉴于IBM看起来像是一家品质优秀的企业（过往优异的财务业绩和成熟的管理层），所以这个估值看起来虽不便宜，但还算合理。就利润倍数（11.9倍的企业价值/息税前利润和14.7倍的市盈率）来看，如果IBM还是沿着前10年的那种曲线增长的话，那么，它的股票价格肯定没有完全反映其利润增长的价值。同时，还要留意IBM的自由现金流的收益率。这里要留意这样一组因素的组合：IBM所需的维护性资本支出少于类似企业的折旧和摊销（部分是由于所用硬件数量少于从前），以及低于正常的税率（部分是由于海外业务和原来的税收亏损结转）。这些意味着IBM有一个异常高的利润现金转换率。根据我的分析，自2003年以来的每一年，IBM源自息税前利润的现金利润转化率都超过了80%。几乎8%的现金利润收益率是一种十分健康的业绩表现。考虑到管理层已经承诺，要把这个现金流的大部分，用作股份回购和股息发放，那么，这就特别有吸引力了。总的来说，作为IBM的潜在投资人，我会发现这项投资十分诱人。虽然我一直担心无法完全理解它业务的复杂性及其养老金计划所暗含的问题，但我还是特别喜欢它扎实的财务业绩、成熟的管理团队以及合理的估值。
巴菲特的视角
在数次访谈中，巴菲特谈到了他对IBM的投资，包括2011年11月那次在CNBC“财经论坛”的著名访谈——他在此首次公布了伯克希尔购买IBM股票的事宜。同时，在那年的年报里，伯克希尔也提及了这次对IBM的投资。在那份年报里，巴菲特把IBM称为一家非凡的企业，是他投资生涯的四大投资之一（其他3个是可口可乐、美国运通和富国银行）。巴菲特还特别评价道，在IBM转型的过程中，首席执行官郭士纳和彭明盛做得非常出色，并说他们的经营和财务管理成就的确非凡靓丽。在此，巴菲特进一步详述了IBM在若干年间，通过股份回购所体现出的资金配置的精明做法。他借此评述道，如果该公司的股价萎靡不振，他都不会介意，因为此时IBM会以相同的价格累积更多的股份，反而使每个现有股东的股份权重得以增加。
在那次“财经论坛”上，巴菲特说道，在他开始购买股份之前，他特别留意了彭明盛向股东承诺的那些非常明确的目标，即IBM在来年将会在财务上达成的成果。令人难忘的是，彭明盛果真实现了他设定的目标。巴菲特还提到，他和伯克希尔下属的几家IT机构谈过IBM。他从这些交谈中得到的结论是：IBM的确起到了重要的作用，而且这些关系都具有相当的“黏性”。
（IBM是）一家能够帮助IT部门把事情做得更好的公司……对于一家大公司，换审计师事务所、换律师事务所，都是一件大事。这些大公司的IT部门……与供应商的关系密不可分……有很强的持续性。
——巴菲特，在CNBC“财经论坛”的访谈，2011年11月14日
显然，巴菲特对IBM充满着热情。他说，这家公司对股东有着一种敬意，这是在大公司群里很难找到的一种素质。在这次访谈的结尾，当被问及IBM是一家高科技企业且其股价还处在历史高点，他为何还是要购买时，巴菲特回答道：他考虑所有类型的公司，包括技术类公司，只是之前他尚未找到一家他认为自己能看得懂的公司。当被问及以历史最高价位购买IBM股票的感觉如何时，巴菲特说，他绝对不担心这只股票的价格问题。他曾经以历史最高价位购买了政府雇员保险公司（GEICO）的控股权，对北伯灵顿公司的收购也是如此。
考虑到所有的这些情况，IBM看起来是一个很独特的投资案例，潜在投资者的所见与巴菲特类似：优异的财务、出色的管理[3] 、漂亮的现金流和以股息及股份回购形式表现的精明的资本配置。巴菲特在与伯克希尔下属公司的IT部门的交谈中，获得了额外的有益信息，使他进一步确信了自己对IBM这家企业的正面评价。但总体而言，他的决策是建立在前面所述的综合标准之上的。为此，他乐意为投资IBM支付一个公允的估值。
IBM的相关财务数据请参见表20-6～表20-8。
表20-6 利润表（2010年）（年度截止日为12月31日）
资料来源：IBM，2010Annual Report，62.
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