账上10亿，欠债180亿，康美恐怕真的要“股债双雷”了

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【ST康美：短期偿债压力较大 一年内到期债务超180亿元】

$ST康美(SH600518)$ 4日晚回复上交所的问询函显示，截至3月31日，公司货币资金余额10.48亿元，公司短期流动性紧张，偿债压力较大。一年内（截至2019年12月31日）到期的债务183.27亿元，其中银行贷款115.77亿元，债务融资工具67.5亿元。截至目前，公司尚未出现金融机构抽贷、断贷情况，2019年度到期债务融资工具合计60亿元也已按期兑付。后续公司将通过多种途径进行资金筹措并偿付。

账上只剩10亿元，年内要还180亿元，ST康美可谓是压力山大。此前虎哥点香曾发布系列研究论证康美财报造假可能性，并质疑康美有没有管理层对财务质量负责。相关文章详见虎哥财经公众号5月15日、5月16日和5月22日的历史文章《康美药业百亿现金消失之谜：违约，已是板上钉钉》、《康美药业，事出反常必有妖》、《康美药业评级下调：康美 “财务差错”背后的迷思》。

而一周前的5月28日，康美也曾发公告承认其存在三项问题。其一是存在使用不实单据和业务凭证导致货币资金多计299.44亿元，二是存在资金转入公司关联方账户买卖本公司股票，三是承认公司内部控制、财务管理存在问题。这三项，虎哥点香在历史研究中都有所命中。

虎哥点香曾在最后一篇关于康美系列研究的推送中预告，下一篇会从行业角度看康美。

而这一部分，恰恰表达了虎哥点香对康美“股债双雷”的担忧。虎哥点香在文中点出：

本次事件，康美从日常经营中获取现金流的能力将下降，能否躲过兑付危机将是广大投资者不得防的一个“雷”。现在看来，虎哥点香又双叒叕说中了。

今天虎哥点香就把这部分：从行业的角度看康美发出来，以供大家思考。

“股债双雷”的风险剧增

债台高筑，兑付能力堪忧

前面我们已经提到了康美“存贷双高”的问题，虎哥点香进一步梳理康美2019 年需要兑付已公开发行的债券本金及利息额合计将达到 81 亿元，如下图1所示。而进一步查阅其 2018 年报货币资金余额仅 18.39 亿元。虽然，到目前为止康美已经成功兑付累计金额66 亿元的债券，但随着财务造假风波进一步发展，康美短期内融资将举步维艰，其后续债券的兑付能力下降。 康美短期内融资将举步维艰，其后续债券的兑付能力下降。

如果考虑到本次事件对康美品牌的影响， 其经营状况很可能会进一步恶化，其从日常经营中获取现金流的能力将下降。康美能否躲过兑付危机将是广大投资者不得防的一个“雷”。

图1：康美2019年需兑付利息一览表

资料来源：Choice金融终端

从行业的角度看康美

1，康美的主要业务

据康美2018年年报显示：公司以中药饮片生产、销售为核心，通过实施中医药全产业链一体化运营模式，业务体系涵盖上游中药材种植与资源整合，中游的中药材专业市场经营，中药材贸易，中药饮片、中成药制剂、保健食品、化学药品及医疗器械的生产与销售，下游的集医疗机构资源、智慧药房、智慧药柜、OTC 零售、连锁药店、直销、医药电商、移动医疗等于一体的全方位多层次营销网络。

公司主要生产和经营产品为中药材、中药饮片、西药、保健食品及食品、中成药、医疗器械等，按证监会的划分，公司目前所属行业为医药制造行业。

公司营收和利润均比较靠前的三大业务为药品贸易、中药饮片、医疗器械，其2018年营业收入分别为79.38亿、41.42亿、37.79亿元。

图2：2018年公司各主要业务营收、利润和毛利情况

资料来源：Choice金融终端

2，毛利率“一骑绝尘”

2018年康美前三大业务的毛利率分别为32%、30%、24%，其中中药饮片作为公司最早起步的业务，其毛利率水平远高于同行业，这引起了很多人的注意。但是，由于康美饮片领域的产业链较长，从种植基地、饮片加工到最终销售全链条，这导致外界认为其高毛利或许存在一定合理性。

根据康美药业2018年年报公布的信息，截至2018年底，公司共有36个种植基地，中药材规范化种植超30万亩。通过Choice上披露的数据，我们找到了公司在中药饮片业务上的可比上市公司九州通和中国中药。同业对手九州通同样宣称拥有28个种植基地，规模也在十万亩以上，毛利率为13.74%；中药配方颗粒龙头中国中药2018年饮片业务毛利率仅为19.6%。这都已经是行业内较高的水平。从2015-2018年的毛利率情况来看，如图3所示，九州通和中国中药的中药饮片业务毛利率水平均在20%以下，而康美连续多年30%以上的毛利率水平可算得上是傲视群雄，一时之间找不到对手。

从整个中药饮片行业来看，2017年工信部公布了当年1-9月全国中药饮片加工行业的收入利润情况，2017年1-9月中药饮片主营业务收入、利润总额分别为1592.6亿、110.89亿元，其利润率为6.96%。康美长期超过30%的毛利水平几乎超过了一些拥有独家品种的药企。

图3：中药饮片业务几家可比上市公司对比

资料来源：Choice金融终端

资本市场上已经出现了许多次上市公司财务造假的事件而导致公司毛利率水平远高于行业水平的。比如对东方纸业财务造假的揭露中，浑水公司（Muddy Waters Research）发布东方纸业的做空报告指出东方纸业在设备和工艺水平远不及行业领先者的情况下毛利率居然和同行业领先者相当甚至高于行业领先者的水平。因此，对于毛利率方面存在异常的公司应该引起我们的足够重视。

3，中药材存货大幅提高，存货周转天数居高不下

康美的财务更正公告显示其2017年的存货由157亿元变更为352亿元，变更金额高达195亿元，如果康美更正后的数据属实，其2017年的真实存货水平是原先的2.24倍。虽然更正前后存货数量存在巨大差异，但通过虎哥点香查阅公司2017年及2018年年报发现，变更前后存货跌价准备均为3,131.09万元。就算存货大量增加，康美也不愿对存货进行跌价准备的估算，这显然难以说得通。因为，作为中药材及药品的存货，不仅应该有有效日期，同时价格也会随时间而价格波动。进一步，虎哥点香查阅2018年年报发现，截至2018年12月31日，康美药业存货账面余额343亿元，存货跌价准备 5,592.51万元。虽然存货较2017年有所下降，但存货跌价准备大幅提升，这两者是否有矛盾之处，让人质疑。

从2018年年报显示，康美已经种植的中药材品种包括：三七、党参、黄芩、当归、丹参、黄精、天门冬、白及、重楼、天麻、款冬花、乌拉尔甘草等。鉴于数据的可获得性，通过Choice金融终端导出的由康美公布的丹参、三七、党参、当归的价格走势，我们发现从2017年以来，这些中药材的价格走势总体趋势是向下的。这也就是说，未来康美的这些存货可能需要大规模减值，这是非常令人担忧的。如果大规模资产减值，会对利润造成较大冲击，会不会成为下一个业绩雷，进而打击股价是广大投资者需要认真考虑的。

图4 康美一些种植中药材的价格走势

资料来源：Choice金融终端

考虑到存货周转速度的话，康美存货的问题就会越发让人担忧了。从图5可以看出，2012-2017年存货的周转天数在不断提高，存货周转率一直都在下降，这也意味着要想把这些中药材卖出处所花的时间在增加。康美方面给出的解释是为了中药材贸易的需要，需要对中药材进行一些战略性储备。但是，仔细思考一下，其实缺陷非常明显，因为就算是战略性配售也不应该导致存货周转天数持续增加，这样面对价格波动的风险将增大。到了2018年，公司最新公布的存货周转率为0.54，这也意味着要处理完这批存货需要将近2年时间。中药业内有一句顺口溜“陈肉桂是宝、陈人参是草”，再好的药材在库里存放两年，考虑到有效成分会流失，恐怕没人再愿意高价争抢。

图5 康美存货的营运能力

资料来源：Choice金融终端

注：2017年及以前的数据为更正前数据

康美白马之殇，巴菲特式投资之过？

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康美一度被认为是A股中的白马股，其所在的医药行业被认为是我国最具成长空间的行业，其市值也一度超越千亿。随着康美财务造假风波的演化，截至2019年5月17日，其总市值仅剩330亿元。目前康美正在接受证监会的调查，随着调查真相一步步浮出水面，由于康美此次涉案金额巨大，可能面临的处罚应该也不会轻。在目前我国正大刀阔斧进行金融市场严监管的环境下，康美退市的可能性也不是没有的。



从千亿市值到现在面临退市的风险，康美白马之殇导致很多人开始质疑巴菲特所倡导的价值投资是否在中国是否适用。要想回答这个问题，其实也比较简单，无非是简单分析一下巴菲特的几个选股标准康美是否能够满足。



首先，巴菲特对行业很看重。这是因为上市公司所在行业决定了其所从事的是否是一门“好的生意”。很多投资者可能会说，康美之前披露的年报都显示其营收和净利润实现较高速度增长，而且我国未来老龄化对医药的需求在不断增高，难道还不能说明康美所做的是一门好生意吗？康美所处的是医药行业，但主要经营的是中药材。对于中药，其科学性和有效性虽然饱受质疑，因为其缺乏西药严格的病理学试验。但是从客观的角度来讲，中药已经流转上千年的历史，虽然其科学性存在缺陷，但至少对一些疾病的有效性还是经过了时间的检验的。但是，对于药物来说，最重要的是药效和中药医生。对于一些想看中医的人，其在乎的是找一个比较出名的老中医，而对中药是出自哪一家并不关注。这也就决定了，医药的定价权可能并不掌握在中药企业手上。同时近年来我国正在进行医疗改革，核心目的就是降药费、让老百姓看得起病，这将无论是对西药还是中药的价格都将形成打压。因此，缺乏定价权的行业很难说康美做的是一笔“好的生意”。



同时，对于现代医学发展来看，中药和西药应该是互补的关系，但不可否认的是西药占到了主导的地位。对于人类面临的医学难题，其主要还是要看西药的发展，中药能起的帮助可能会非常有限。这就意味着从价值创造的角度来看，未来中药的成长性可能是有限的，并不能和我国未来健康产业发展前景巨大混为一谈。近年来一些中药老字号开始积极转型也说明了这一点，云南白药的主营业务中牙膏的收入的占比已经远高于其他收入，云南白药成了一家名副其实的日用品生产公司。



其次，巴菲特所选的公司都是自己看得懂的。美国是生物医药最为发达的国家，拥有许多世界级的生物制药公司，据虎哥点香所知，巴菲特好像至今都未持有过医药公司的股票。虽然，巴菲特未曾持有医药行业的股票不一定说明医药行业并非一个好的行业，可能是医药行业不在巴菲特的“能力圈”之内，但是超出巴菲特“能力圈”范围的行业未必在你“能力圈”之内。对于自己不了解的股票，虎哥点香认为普通投资者最好还是不要去碰。



最后，巴菲特喜欢读财报，对于康美年报披露出来的“存贷双高”的问题自然而然逃不过他的法眼。同时巴菲特偏好公司经营业绩的可持续性和稳健性，对于康美这种不停发债进行快速扩张的公司自然不会成为他的标的。