发帖
雷达卡
上海证券交易所科创板的定位是面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。生物医药领域的科技创新企业属于重点推荐对象，生物医药领域主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等。新药研发是生物医药的重要内容，新药研发企业也是科创板的重点扶持类企业，上市标准中甚至有专门的条款规定，但是新药研发企业估值的公允性以及相关上市标准如何有效适用值得探讨。
一、第五套上市标准对于新药研发企业的重要性
《科创板股票发行上市审核规则》第二十二条规定，发行人申请股票首次发行上市的可以选择如下上市标准（本文称为“第五套上市标准”）：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。
医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
第五套标准中不存在净利润、营业收入、研发投入占比等硬性财务指标，只要求主要业务或产品经过部门批准、市场空间大、取得阶段性成果以及医药行业至少存在一项产品开展二期临床等非财务性指标，可见第五套上市标准相较于其他上市标准的适用具有更多的自由裁量的空间。
根据《科创板股票发行上市审核问答》中关于市值指标的规定，保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，并在《关于发行人预计市值的分析报告》中充分说明发行人市值评估的依据、方法、结果以及是否满足所选择上市标准中的市值指标的结论性意见等。
《科创板股票发行上市审核规则》和《科创板股票发行上市审核问答》关于第五套上市标准的适用规定只有原则性规定，在遵循市场化原则的基础上要求保荐机构发表结论性意见，原则性规定是为了筛选出符合科创板定位的优质企业，但不等于弱化申报的全过程监管，中介机构特别是保荐机构的“看门人”作用必须得到充分的发挥，此时，在原则性规定的基础上筛选出符合预期的新药研发企业，企业估值的公允性以及相关上市标准的适用是至关重要的。
二、第五套上市标准适用中保障估值公允性的主要路径
《科创板股票发行上市审核问答》规定，保荐机构应当根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法，结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行综合判断。新药研发企业的核心资产是正在研发中的新药产品，新药研发企业多数是创新型企业，企业所处的周期以及新药研发的特殊性（特别是首创新药）决定评估中有效的可比公司数量有限，所以，在新药研发企业适用第五套上市标准申请科创板首发中保障估值公允性的主要路径为估值方法的选择以及公司股权融资情况。
（一）新药研发企业价值评估方法选择
根据银河证券研究院的专题报告，创新型企业常见估值方法主要包括绝对估值法（DCF、EVA）、相对估值法(PE、PB、EV/EBITDA、PS、EV/GMV)、资产价值法（重置成本法、清算价值法、RNAV）以及其他方法（VM指数、实物期权法）。同时，按照企业生命周期理论，企业生命周期包括投入期、成长期、成熟期以及衰退期等阶段，一般在投入期阶段，企业的营业收入较少且大概率净利润为负。新药研发领域的企业因为研发持续性投入且新药研发周期性较长，其投入期阶段的特征相较于其他类型企业更加明显。拟科创板首发适用第五类上市标准的新药研发企业多数为初创型企业，新药品正在研发中或者刚投入市场，企业规模效应不足，同时风险具有较大的不确定性。针对此类企业，我们认为在估值时需要考虑以下方面：新药单品研发成功率、新药单品上市后市场价值、企业新药研发管线综合估值等。
新药研发周期较长，具体包括新药研发立项、临床前的研究、临床实验阶段以及新药上市审批等。在新药研发立项以及临床前的研究等前期阶段无法评估研发的成功率，其与研发团队实力、新药主攻方向以及研发路径选择等方面具有较强的关联性，此阶段不得进行单项评估，将其放在企业新药研发管线综合估值中更具有公允性。
在临床试验阶段以及新药审批阶段的成功率，可以从单品专项评估、企业历史研发数据以及相同领域药品研发成功率等度多维度综合评估，一般来说，首创新药的综合成功率远低于仿制新药，恶性肿瘤等疑难复杂疾病领域的综合研发成功率远低于一般疾病领域的，临床二期的新药研发成功率相较于临床一期也偏低，而临床三期的成功率相比较于临床二期偏高。但以上只是统计的历史数据，针对单品新药要进行独立研究并估计出研发综合成功率。
新药单品上市后市场价值指的是假如新药研发经过临床实验阶段并成功批准上市后所具有的市场价值，主要包括适用并病症的市场规模、新药的市场占有率等。以我国硝基咪唑类药物为例，假设2019年总体市场份额为80亿元且复合增长率为8%，主要的品种包括奥硝挫、甲硝唑、替硝挫以及塞克硝挫，由于奥硝挫为硝基咪唑类药物的最新型产品，假设市场份额占有率为60%。某新药研发企业的在研新药属于奥硝挫类品种且将获得批准上市，我们可通过总体市场规模计算得出此在研新药所属的市场规模，再评估出奥硝挫获批新药的市场占有率的最佳估计算，通过上述两步骤即可计算出此单品新药上市后的市场价值。
企业新药研发管线综合估值指的是将企业全部产品进行加总估值，不仅包括新药单品研发成功率和新药单品上市后市场价值，也包括已上市产品、处于前期阶段在研药品以及处于已过专利期的药品等。在评估时，也要考虑企业的研发团队实力、新药销售能力以及企业的商业模式等方面。
（二）新药研发企业外部股权融资参考
苏州泽璟生物制药股份有限公司（本文简称“泽璟制药”）是第一家拟采用第五套上市标准的新药研发企业，在申报之前其已连续多轮获得多家有医药行业投资经验的机构投资者投资，其中，企业在2017年进行两轮外部机构增资估值分别为3.16亿美元、4.83亿美元；在2018年进行两轮外部机构增资估值分别为5.00亿美元、6.93亿美元。外部机构中不乏ALPHA ACHIEVE LIMITED、北极光创投、东吴创新、东方创业、民生人寿等外部投资机构。按照最后一轮投资的总估值已超过40亿元，侧面印证泽璟制药符合科创板第五套上市标准，保荐机构在上市保荐书中借此作为其符合科创板基本条件的论证之一。
我们认为新药研发企业采用第五套上市标准申报科创板首发在外部股权融资方面要做点关注两点：
外部投资机构和认购估值。外部投资机构首先要具备独立性，持股平台以及和企业的实际控制人或者大股东有关联关系的企业排除在外。此外还要关注外部投资机构的综合实力等方面，一线的投资机构对于拟上市企业属于加分项，因为其一般具有专业的价值评估和投资决策体系。认购拟上市企业增发时的估值也至关重要，认购价格越高说明企业的价值越大，申报前多轮投资对于企业在选择第五套标准时具有较强的参考性。假如最后一轮投资估值距申报时间较短，则最后一轮估值应该超过40亿，否则很难具有较强的信服力。
除此之外，保荐机构如果在申报前的对新药研发企业进行投资，其对于第五套标准的选择也是重要的加分项。
三、结论与展望
上海证券交易所截至2019年6月25日已受理拟登陆科创板公司共计125家，其中生物医药领域的企业共有29家，但仅有泽璟制药选择第五套上市标准申报，相信未来会有更多的新药研发企业选择此类上市标准。第五套上市标准对于新药研发类企业是机会也是挑战，其标准制定的本意是尽量让符合标准的新药研发企业获得资本市场的支持，中介机构做好“看门人”是至关重要的，如何在新药研发企业中选择有前景的经得起市场考验的公司需要保荐机构未来一段时间内要重点研究。
我们认为第五套上市标准适用中保障估值公允性的主要路径至少包括新药研发企业价值评估方法选择和新药研发企业外部股权融资参考等两个方面，新药研发企业价值评估方法选择是企业估值公允性的根本，其直接判断出拟上市企业的价值；新药研发企业外部股权融资参考是拟上市公司的市场印证，未上市时价值已获得资本市场认可将是对企业价值的肯定。
保荐机构在研究两个主要方面的基础上再对公司做全面的综合分析，最终对拟上市公司是否符合第五类上市标准做出基本的判断，符合上述两方面很大程度上也是采用第五套上市标准申报科创板的前提条件。
京公网安备 11010802022788号
