伊利30亿股权激励，到底动了谁的奶酪？

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股神巴菲特说，价值投资是我们走向真正成功的唯一机会。

中国股市，存在如伊利股份等为数不多值得进行价值投资的白马股。自1996年上市以来，该股股价涨幅高达300倍以上，即使在2008年股灾爆发到今天的近十年期间，股价涨幅也有惊人的2679%，按年化收益率计算则高达38.93%。相较而言，股神巴菲特的年化收益率不过区区20%。

但近期，这支价值股却被舆论争议所包围。

事因起源于8月5日，伊利股份抛出一份新的股权激励计划。拟向激励对象授予1.83亿股限制性股票，股票种类为人民币A股普通股，占本激励计划草案公告时公司总股本的3.00%。同时根据《上市公司股权激励管理办法》“限制性股票一般为现价的一半”相关规定，授予价格为15.46元/股。

一石激起千层浪。有人质疑授予价格太低，相当于给受激励者送钱。有人认为业绩考核目标过于宽松，起不到激励的效果。一份普普通通的股权激励计划，却引发了投资市场的热议。透过现象看本质，伊利到底要做什么？也许从三组数据，可见一斑。

30亿元激励，助跑“五强千亿”

回顾伊利股份股权激励的历史，不难发现，此次股权激励涉及的资金规模，堪称史上最大。按股票授予价格计算，总量将近30亿元。若按公司从二级市场回购的股价计算，耗资达58亿元，相当于伊利2018年全年利润64亿元的90.6%。这意味着什么？意味着企业去年一年的辛苦和奋斗，基本都服务于此次股权激励。由此可见，公司进行激励的坚定和气魄！重金激励背后，其实是伊利的宏大愿景，即在2020年实现全球乳业五强和营业收入突破千亿的小目标，到2030年实现世界乳业第一、全球前五健康食品集团。要想更好更快地实现这些愿景，伊利还需要下更多功夫。

股权激励，是企业激发内部活力，提升市场竞争力的最常见手段。据统计，20世纪以来，在美国排名前一千位的公司中，绝大多数公司对核心管理人员、技术骨干等关系到企业发展大计的员工都实行了股权激励。实践也反复证明，股权激励对企业发展具有较强的推动作用。

和君咨询调查报告显示，A股上市公司中，实施股权激励的上市公司比未实施激励政策的公司，业绩增长年平均高出30%以上。在其他条件不变的情况下，仅通过股权激励一项举措，即可在原业绩基础上至少提升20%。

伊利自身的发展，就十分得益于股权激励的成功运用。第三次股权激励方案中,伊利面向270余名核心业务和技术人员推出了限制性股票激励计划。这项计划助推伊利在此后的三年里实现了跨越式高速增长，不但创造性地推出安慕希、畅轻、金领冠睿护等战略性品牌，高端产品金典品牌突破百亿大关，营业总收入更是从2016年的606.09亿增长到2018年的795.53亿，年均增长14.56%，与另一乳业巨头蒙牛拉开100亿收入的差距，利润达到蒙牛的近一倍，稳居中国乳业第一把交椅。

2018年，伊利结合自身发展及行业最新形势，对战略目标进行阶段性调整，再次提出2030年成为全球乳业第一、全球健康食品前五的宏远目标。在发展的重要关口，伊利再一次推出股票激励计划，采取回购而非增发的方式，既避免对现有股东权益的稀释，又能把公司和核心团队牢牢绑在一起，为公司发展凝聚“最大公约数”。这显然将为伊利未来的发展增强战斗力、注入新动力。

02

474人：凝聚核心人才

人才是二十一世纪最重要的资源，也是快消品企业竞争力的根本。伊利很早就认识到了这一点。早在第三次限制性股票激励计划中，伊利就对270余名核心业务和技术人员进行了激励。当年，中国乳业整体面临转型，行业进入寒冬。但伊利股份却在年底业绩估值出现“戴维斯双击”，股价接近翻倍。

此次推出的股权激励计划，可以看作是伊利重视人才战略的一贯态度。激励对象共计474人，是范围最大、人数最多的一次，核心在于管理层和关键员工，包括董事、高级管理人员、公司核心技术（业务）人员以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。也就是说，关系公司未来发展的核心业务骨干，尤其是新业务骨干，都被纳入了激励范围。为了起到真正的激励效果，伊利想方设法，费劲了思量。

只有对企业未来发展充满信心、对企业管理团队充满信任的人员，才能真正参与到激励计划中来。表面上看，激励计划有一倍的利润空间，但扣除45%的个人所得税，六年50%左右的融资成本，实际收益率在5%以内，稍有不慎就会赔钱。再加上目前不确定的国际国内经济形势，本次激励计划的吸引力并不如想像的那么可观。

“只有让企业取得更好的业绩，只有股东和消费者认可，只有获得更高的股票市价，大家才真的获得高收益，按现在的收入和利润收益水平不赔钱就不错了，想赚钱基本上不可能”。这也就不难解释，大数量的股份被退回，伊利不得不重新进行了强制性二次分配。

突出对核心团队的约束力，把企业目标与管理团队的利益高度捆绑在一起。根据股权激励计划，解锁周期最长将达到6年，分5期解锁，每期20%，分别是授予后的12-24个月，24-36个月，36-48个月，48-60个月，60-72个月。这是一次大规模、长时间的深度捆绑，意味着至少未来6年，公司的核心管理、技术及业务团队将保持稳定。这对一家正在集中全力攻关爬坡的企业来说，是实实在在的福音。

从业绩考核指标看，不但选取了“净资产收益率”和“净利润增长率”这两个集团核心指标，还针对474名激励对象设置了474套对应的考核数据，把集团性考核与个人考核结合起来，既能促进集团的发展，又保障了管理团队的合法合理利益。可以说，这种科学的个性化定制，不但有利于吸引更多优秀人才，对伊利后续可持续发展也是极为有利的。重视人才，且不惜重金对人才给予激励，让伊利实现了管理团队的基本稳定，助推其在市场的“风吹雨打”下顺利地走到了今天。回顾过去的十年，伊利股份能够创造毛利益基本稳定在30%左右、扣非后净资产收益率均超过15%的传奇，“离不开稳定和战斗力超强的团队”。谁拥有了人才，谁就拥有了未来！伊利在人才战略上的前瞻性战略布局，让其具有其他公司无法比拟的优势，也为其实现宏大愿景添上了最重的一道砝码。资本从不说谎。股权激励发布后的第二天，伊利股份在大盘下跌的形势下逆势上扬。招商证券也给予了伊利2020年28倍PE，维持35元目标价和“强烈推荐-A”评级。

03

8%年复合增速，续写下一个十年传奇

市场热议的另外一项内容，是此次股权激励的解除限售条件，具体为：以18年扣非净利润为基数，未来五年19-23年扣非净利润增速分别不低于8%，18%，28%，38%，48%，并且要求 2019-2023年度净资产收益率为15%。剔除股权激励费用的影响，扣非净利五年复合增速为8.16%。两项考核指标低吗？有投资者认为低了，理由是伊利在16至18这三年的扣非净利润增长率分别为12.7%，17.7%和10.3%，都比未来解锁要求的增速要高。而在过去的五年，净资产收益率都在25%左右，远高于解锁要求的15%。的确，与过去的伊利比，是有点低了。但与整个行业比、与A股公司比，并不见得。2004年到2010年，中国乳品业销售总额年均复合增速高达20.77%，但2011年到2017年只有7.59%。利润总额的年均复合增速也从31.76%下降到8.64%。而过去5年，A股市场连续5年保持净利润8%以上的公司只有210家，占比不过6%；再加上净资产收益率不能低于15%这一硬核的指标，过去5年，A股市场满足要求的公司只有72家，占比仅仅只有2%。

实现两项指标，容易吗？不容易，甚至非常难。理由如下。

伊利的体积已经很大。2018年，伊利的营业收入已经达到795.53亿元，净利润为64.52亿元。这意味着，如果伊利继续50%的增长速度，净利润需要达到95.5亿人民币，这并不是一项轻而易举就能完成的任务。这不仅需要伊利在未来5年始终保持现有的领先优势，还需要进一步扩大优势、抢占市场份额。没有核心团队的巨大努力，伊利根本无法实现这个目标。从大部分企业成长发展的历史来看也是如此。企业往往在规模较小的阶段实现高速增长较为容易，体量增长到一定程度，同样的增长率就面临更大的增长基数，冲击高速增长的目标时愈发需要企业核心团队通力合作，保持强大的战斗力。另外，乳业市场的竞争激烈程度远远超出投资者的想象。著名经济学家萨缪尔森认为，经济学只要掌握两件事，一个叫供给，一个叫需求。无论是供给还是需求，乳业市场都不容乐观。

从供给端看，7月份原奶价格已经从去年平均的3.8元涨到了4.2元，而且仍保持上涨趋势。伊利作为中国乳业的龙头，虽然通过战略合作储备了一些优质奶源，但面对整个行业供给端的严峻形势，压力仍然十分巨大。

从需求端看，对乳品整体的需求增速正在放缓。再加上乳业是一个充分竞争的行业，不可能形成垄断，面对同行企业的价格战，伊利要想争取到更多的消费者，既要靠价格，更要靠质量。

上游奶价上涨和下游激烈价格战对于乳企净利率两边加压，增速放缓已是大势所趋，未来五年，行业内公认的复合增速低于6%。从单个乳企看，除去伊利和蒙牛两大巨头，其他乳品公司甚至有的已经零增长或负增长。这些都将让伊利的发展变得更为艰难。

国际国内环境的不确定，进一步加大了业绩达标的难度。在美国挑起贸易摩擦等背景下，全球的宏观经济正在受到影响。前不久世界银行公布经济预期时，已经调低了世界经济增长的预期。可以说，不止乳业，所有的快消品都会受到波及，伊利集团自然也不例外。汇率的波动，必然影响进口原料的成本。如乳业的牧草、原奶的价格等。国内方面，随着人力成本的提升、通胀的加剧，原奶的收购价格上涨幅度明显。要连续五年实现8%以上的增长速度，是一件非常不容易、需要花大力气才能办到的事情。风物长宜放眼量。总体看，伊利股份推出的股权激励计划，合理科学、公平公正，反映出伊利集团有着清晰的发展战略、清醒的自我定位以及实现自身宏大愿景的决心和信心。关于这一点，也许十年之后，大家会看的更清楚。

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