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雷达卡
专为科创型公司上市量身定制的科创板(STAR Market)自2019年6月13日在上海证券交易所正式开板以来，IPO定价过程中热点层出不穷，相对估值水平连创新高，引起了市场各方对于各主流上市地IPO定价逻辑的思考与讨论。我们对今年以来各“传统”上市地和科创板的IPO定价情况进行了分析梳理，旨在从定价逻辑变革这一角度探讨在IPO的江湖上“邂逅”科创板的意义。
一、A股市场、港股市场与美股市场的IPO定价逻辑 |
A股市场
A股市场自上世纪90年代初诞生开始一直实施上市审批制并主要采用固定价格发售机制，IPO定价基本上配以固定的发行市盈率。在2000年改革为上市核准制后，A股IPO也引入了累计订单询价机制，使得新股定价市盈率有所提高，但依然存在原则上不得突破23倍发行市盈率的红线。在科创板开板之前，无论是发行人、投资人或监管机构，在IPO定价时均主要关注市盈率指标，这就导致了A股市场与众多短期内存在盈利困难但长期增长潜力巨大的科创型公司失之交臂的遗憾。科创板突破性地设立了5套上市标准，不再单纯关注盈利指标，为科创型公司对接境内资本市场开辟了一条绿色通道。
港股市场
港股市场IPO采用注册制，相较于传统A股市场的核准制，上市门槛较低，对于有增长潜力但是短期亏损，甚至暂时没有收入的特定行业上市公司，都能给予上市“入场券”。对于新兴行业，IPO定价往往也会考虑EV/EBITDA、P/S和P/GMV以及相对增长指标来定价。
美股市场
由于美国资本市场非常成熟，机构投资者众多，上市公司的曝光率也更高，市场对于科技类公司IPO的盈利要求也更为宽容，因此高增长的中国科创型公司往往更青睐在美国资本市场上市。中概股在美国主要资本市场IPO时的定价逻辑与港股市场较为类似，定价结果亦完全取决于市场力量。除市盈率指标外，美国市场上的机构投资者在定价阶段还特别偏爱EV/EBITDA等现金流替代指标。
二、2019年至今，中国公司在科创板之外的主流市场IPO概况 |
除科创板外A股市场的IPO表现
至截稿日，本年在传统A股市场共有88家公司通过IPO成功上市，首发(摊薄后)市盈率中位数在23倍。在上市首日股价表现方面，鉴于新股上市首日的涨跌幅限制，首日收盘价较发行价皆上涨44%。此外，这些公司上市首日的内含EV/EBITDA中位数为20.5倍。
中资股在港股市场的IPO表现
鉴于港股上市采用注册制，上市环境较A股市场而言更宽松，且以机构投资者为主的买方更为成熟，市场对中资公司的整体估值水平不如A股市场高。至截稿日，本年在港上市合计43支中资股，首发(摊薄后)市盈率中位数为14.6倍。在上市首日股价表现方面，43支股票首日收盘价较发行价平均涨幅只有9.2%，包括13支在上市首日破发的股票。此外，这些公司上市首日的内含EV/EBITDA中位数为11.4倍。
中概股在美股市场的IPO表现
虽然美国主要市场与港股市场的IPO定价机制都非常市场化，但由于科技型中概股更偏爱美国市场，导致中概股在美国市场的IPO表现与中资股在香港市场的表现呈现出非常不同的局面。至截稿日，本年在美国主流资本市场成功IPO的中概股共21支，剔除未盈利的公司后，首发(摊薄后)市盈率中位数达到了45.4倍。在上市首日股价表现方面，已上市的21支中概股，首日收盘价较发行价平均上涨10.7%，其中有7家公司的股票出现了首日破发的情形。此外，这些公司的内含EV/EBITDA中位数为30.5倍。
根据上述分析，我们注意到今年以来中国公司在科创板之外的主流市场IPO发行呈现出以下特点：
传统A股市场由于受上市盈利要求和发行市盈率限制，IPO定价仍与二级市场估值有较大差异；
中资股在港股市场化发行的环境中，IPO定价较为客观理性(对于从事传统行业的上市公司，发行市盈率一般在10~15倍左右；对于从事新兴产业的高成长科创型公司，发行市盈率一般在35倍以上)，公司能通过IPO揭示其合理估值；
美国市场对于高增长的科创型中概公司给予了较高的估值水平，对中概科创型公司依然颇具吸引力。
三、2019年至今科创板IPO概况 |
鉴于科创板对于来自新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等科研投入高、短期盈利能力较弱但又具备中长期增长潜力战略新兴行业的公司的高度包容性，至截稿日累计已有152家公司申报了科创板上市，其中30家已通过审核，28家已顺利上市交易。
在市盈率方面，目前科创板已上市的28家公司首发(摊薄后)市盈率中位数达到47.9倍，整体定价水平已对标中概股在美股市场的发行市盈率；
在发行价内含EV/EBITDA比率方面，科创板全部已上市公司基于发行价的内含EV/EBITDA中位数为77.7倍，暂时显著高于中概股在美国市场水平；
在上市首日股价表现方面，科创板28支股票上市首日收盘价较发行价平均上涨156.5%，且无一出现开盘破发的情况；这一情形亦显著高于中概股在美股市场上市首日平均10.7%涨幅的水平。在一定程度上说明，A股市场对于尚处于稀缺状态的科创板股票的热烈追捧氛围；亦不排除在中长期科创板上市公司供给充分的情况下，上市首日股价理性回归的可能。
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