科创板IPO案例研习：估值调整机制（对赌协议）的清理

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关于发行人的投资机构股东在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），《科创板审核问答》要求：原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

具体到热景生物（688068）案例。历史上，发行人曾与较多投资机构股东签订了对赌协议，特殊条款涉及公司治理、业绩保证、股权回购、上市前的股权转让、新投资者进入的限制、分红与清算、首次公开发行股票上市等方面。上述特殊条款经历了“中止”——“终止”的清理过程。

【热景生物（688068）】

2019年3月31日在发行人向上交所递交本次发行申请文件之前，发行人及其实际控制人、相关股东等与投机机构签订的对赌协议均已通过签署补充协议的方式进行了清理，相关特殊条款均已经被终止或中止执行。在上交所审核过程中，为避免因前述附条件恢复的约定和安排可能对发行人造成的不利影响，发行人对相关对赌协议进行了进一步清理，即：再次签订补充协议，将对赌协议均已彻底终止。

1、首次申报时，初步清理（与达晨创恒、达晨创泰、达晨创瑞签署的对赌协议）

特殊条款	条款内容
公司治理	5.1各方同意并保证，投资完成后，标的公司董事会成员应不超过5人，投资方有权提名1人担任标的公司的董事，各方同意在相关股东会上投票赞成上述投资方提名的人士出任公司董事。标的公司应在办理营业执照变更的同时办理董事变更手续。标的公司新董事会至少每半年召开一次董事会会议。 5.2各方同意并保证，所有标的公司董事、监事和高级管理人员的任职资格均应当符合有关法律法规的规定，不应具有对公司后续上市构成障碍的情形。当上述任何一方提名的董事、监事辞任或者被解除职务时，由提名该名董事、监事的一方继续提名继任人选，各方并应保证在相关股东会上投票赞成该等人士担任公司董事、监事。 5.3原股东和标的公司同意并保证，投资完成后，在标的公司首次公开发行股票并上市前，以下主要事项应当按照修订后的公司章程所规定的决策机制由公司董事会或者股东会审议通过，如系董事会决议事项，则必须经标的公司董事会中至少一（1）名投资方董事的投票确认方可形成决议；如系股东会决议事项，则须经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二（2/3）以上，并且同时需要投资方的股东代表同意，方可形成决：……。
业绩保障	1.1原股东和标的公司共同承诺，公司应实现以下经营目标：投资完成后的当年度，2014年度扣除非经常性损益的合并报表税后净利润尽量实现800万元；1.2各方同意，标的公司的实际经营情况按以下方式确认： 1.2.1由具有证券从业资格的会计师事务所在2015年6月30日之前，对标的公司2014年度的经营财务状况进行审计，并向投资方和标的公司出具相应的审计报告； 1.2.2投资方对前述审计报告有疑义的，有权重新委托具有证券从业资格的会计师事务所对标的公司2014年度的经营财务状况进行审计，并将审计报告向标的公司全部股东提供；该审计报告将作为确认标的公司实际经营情况的最终依据；
股权回购	2.1当出现以下情况时，投资方有权要求标的公司和/或原股东回购投资方所持有的全部公司股权： 2.1.1不论任何主观或客观原因，标的公司不能在2018年12月31日前实现向中国证监会上报发行上市材料，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等； 2.1.2在2018年12月31日之前的任何时间，原股东或公司明示放弃本协议项下的标的公司上市安排（或工作）或根据有公信力的第三方（中介机构）合理判断标的公司已无法实现首次公开发行股票并上市； 2.1.3业绩出现亏损或营业利润比上年同期下降50%以上； 2.1.4原股东或标的公司实质性违反本协议及附件的相关条款，或公司原股东出现重大个人诚信问题损害公司利益，包括但不限于公司出现投资方不知情的大额账外现金销售收入等情形； 2.1.5标的公司的生产经营、业务范围发生实质性调整，并且不能得到投资方的同意； 2.1.6原股东所持有的标的公司之股权因行使质押权等原因，控制权发生实质性转移； 2.1.7原股东以及原股东（如系法人股东）的股东因婚姻、继承原因导致标的公司的股权或控股股东的股权发生动荡，对标的公司IPO造成障碍的； 2.1.8标的公司不能按照增资协议第5.5条的约定及时提供资料和信息，经书面催告后仍不改正的； 2.2本协议项下的股权回购价格按以下两者较高者确定（2.3条约定的情形除外）： 2.2.1按照投资方的全部出资额及自从实际缴纳出资日起至原股东或者公司实际支付回购价款之日按年利率8%计算的利息。 2.2.2回购时投资方所持有股权所对应的公司经审计的净资产。 2.3如果出现原股东或公司严重违约且未能及时补救的情形，则股权回购价格为投资方投资款的150%。 2.4本协议项下的股权回购均应以现金形式进行，全部股权回购款应在投资方发出书面回购要求之日起6个月内全额支付给投资方。迟延支付的，应按照应付金额的每日万分之五向投资方缴纳违约金。 2.5如果公司对投资方的股权回购行为受到法律的限制，原股东应作为收购方，应以其从公司取得的分红或从其他合法渠道筹措的资金收购投资方持有的公司股权。 2.6各方同意，投资方有权委托全国知名律师事务所包括但不限于国浩、中伦、金杜、德恒等律师事务所代表投资方全权处理前述条款涉及的股权回购事宜。
上市前的股权转让	3.1投资完成后至标的公司首次公开发行股票并上市前，未经投资方书面同意，原股东不得向公司其他股东或公司股东以外的第三方转让其所持有的部分或全部公司股权，或进行股权质押等任何其它行为。本协议第3.1条约定的转让股权包括仅以协议方式作出约定而不办理工商变更登记的转让，或其它任何形式的股权转让或控制权转移。 3.3原股东和公司保证，投资方持有标的公司股权期间，公司章程应当对本协议第3.1、3.2条的约定作出相应的规定。 3.4原股东经投资方书面同意（投资方应在30日内明确答复）向公司股东以外的第三方转让其股权时，投资方享有下列选择权： 3.4.1按第三方给出的相同条款和条件购买原股东拟出售的股权（应在原股东通知后30日内明确答复）； 3.4.2按第三方给出的相同条款和条件，根据原股东及投资方当时的持股比例共同出售股权（应在原股东通知后30日内明确答复）。投资方选择按相同条款和条件与原股东按持股比例共同出售股权给同一受让方的，原股东应保证受让方优先购买投资方的股权。 3.5投资方享有参与公司未来权益证券（或购买该等权益证券的权利，可转换或交换该等权益证券的证券）发行的权利，以在公司首次公开发行股票并上市前维持其在公司完全摊薄后的股权比例。但这一权利不适用于公司批准的员工认购权计划、股票购买计划，或类似的福利计划而做的证券发行，也不适用于作为公司购买或合并其它企业的对价而发行证券的情形。
新投资者进入的限制	4.1各方同意，本协议签署后，标的公司以任何方式引进新投资者的，应确保新投资者的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。 4.2本协议拟议的投资完成后，标的公司以任何形式进行新的股权融资，投资方股东有权按所持股权比例享有优先购买权。 4.3如新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本，则投资方享有如下选择权：（1）要求原股东无偿转让部分股权给投资方，直至投资方的投资价格与新投资者的投资价格相同；（2）要求标的公司和/或原股东退还相应投资款项，直至投资方的投资价格与新投资者的投资价格相同。
分红与清算	5.1原股东确认并承诺，公司进行清算时，投资方有权优于其他股东以现金方式获得其全部投资本金。在投资者获得现金或者可流通证券形式的投资本金后，公司剩余的按照法律规定可分配给股东的其它财产将根据持股比例分配给公司的其他股东。
首次公开发行股票上市	如果标的公司在2018年12月31日前未完成首次公开发行股票并上市的目标，则投资方有权要求原股东与投资方一起向第三方转让股权，原股东必须按照投资方与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股权，但公司估值不低于1.6亿元。 6.2原股东和标的公司同意在投资完成后，将逐步按照上市的相关法律、法规以及规范性文件的要求，对公司、子公司和有关各方在历史沿革、税务、劳动、资产、关联交易、独立性等各方面的合规性进行完善，以便保证公司在2018年12月31日前实现首次公开发行，由此产生的所有费用原则上应由相关各方独立承担，但如果上述费用的产生系由于原股东或标的公司在尽职调查中未披露事项相关或因违反本协议之原因所造成，则应由原股东承担全部该等相关费用。

与绿河嘉和签署的对赌协议、与海达睿盈签署的对赌协议、与浙江大健康签署的对赌协议、与高特佳睿安签署的对赌协议，主要内容与前述类似。

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2、履约及清理情况（达晨创恒、达晨创泰、达晨创瑞相关对赌协议的履约及清理情况）

①2016 年3 月31 日，达晨创恒、达晨创泰、达晨创瑞与林长青、周晶晶、周锌、陆其康、热景生物共同签署《关于北京热景生物技术有限责任公司之增资协议及补充协议之补充协议（一）》，约定将《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议》第五条公司治理“5.3 原股东和标的公司同意并保证，投资完成后，在标的公司首次公开发行股票并上市前，以下主要事项应当按照修订后的公司章程所规定的决策机制由公司董事会或者股东会审议通过，如系董事会决议事项，则必须经标的公司董事会中至少一（1）名投资方董事的投票确认方可形成决议；如系股东会决议事项，则须经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二（2/3）以上，并且同时需要投资方的股东代表同意，方可形成决议”，修改为“……如系董事会决议事项，则须半数以上董事的投票确认方可形成决议；如系股东会决议事项，则须经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二（2/3）以上，方可形成决议”。②2019 年3 月22 日，达晨创恒、达晨创泰、达晨创瑞与林长青、陆其康、周晶晶、热景生物共同签署《特殊条款之中止协议》，约定各方一致同意自协议生效之日起，《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议》及《关于北京热景生物技术有限公司之股权转让协议》中第五条“公司治理”条款中止执行；对于《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议》及《关于北京热景生物技术有限公司之股权转让协议》已经履行完毕的条款内容，各方确认不存在任何现实或潜在的纠纷或争议；《关于北京热景生物技术有限责任公司之增资协议之补充协议》中止执行。自热景生物撤回首次公开发行申请或者其申请不被受理或者被否决之日起，被中止《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议》及《关于北京热景生物技术有限公司之股权转让协议》的第五条“公司治理”条款、《关于北京热景生物技术有限责任公司之增资协议之补充协议》应立即恢复法律效力，该等条款或协议的法律效力应被视为自始一直有效，为免疑义，该等权利的恢复行使免受权利中止期间对权利行使期限的影响。如果热景生物在境内 A 股完成首次公开发行股票，被中止的《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议》及《关于北京热景生物技术有限公司之股权转让协议》第五条“公司治理”条款、《关于北京热景生物技术有限责任公司之增资协议之补充协议》不再恢复法律效力。 与绿河嘉和签署的对赌协议、与海达睿盈签署的对赌协议、与浙江大健康签署的对赌协议、与高特佳睿安签署的对赌协议的解除，方式与前述类似。2、审核阶段，彻底清理 除发行人及其实际控制人、相关股东等与海达睿盈签署的上述补充协议中已终止有关对赌协议或类似安排外，发行人及其实际控制人、相关股东等与达晨创恒、达晨创泰、达晨创瑞、绿河嘉和、浙江大健康、高特佳睿安及王海蛟签署的上述补充协议中，各方同意中止有关对赌协议或类似安排，但亦约定如出现发行人中止或放弃上市计划，或者上市申请被否决，或者上市申报材料被撤回等情形的，则该等投资人基于对赌协议或类似安排享有的股东优先权自动恢复执行并视为自始有效，即投资人有权继续享有该等条款规定的股东优先权。尽管上述包含投资人特别股东权利条款已在本次发行上市申报前被终止/中止执行，且发行人合格上市的，上述终止/中止执行的优先股东权利不会被恢复执行，但为避免因前述附条件恢复的约定和安排可能对发行人造成的不利影响，发行人对相关对赌协议进行了进一步清理，具体情况如下： 2019年6 月13 日，达晨创恒、达晨创泰、达晨创瑞与林长青、陆其康、周晶晶、热景生物共同签署《特殊条款之终止协议》，约定各方一致同意自协议生效之日起，《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议》及《关于北京热景生物技术有限公司之股权转让协议》中第五条“公司治理”条款终止执行；对于《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议》及《关于北京热景生物技术有限公司之股权转让协议》已经履行完毕的条款内容，各方确认不存在任何现实或潜在的纠纷或争议；《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议之补充协议》终止执行。 与绿河嘉和签署的对赌协议、与海达睿盈签署的对赌协议、与浙江大健康签署的对赌协议、与高特佳睿安签署的对赌协议的彻底解除，方式与前述类似。
结论：

发行人及相关股东分别与相关投资人签署协议终止了股东特殊权利的附条件恢复的约定和安排，对赌协议均已彻底终止，发行人股东与发行人及其子公司、发行人实际控制人，以及发行人各股东之间均不存在任何正在履行中的对赌协议、替代性利益安排，除法律规定和公司章程所述的股东权利外，不存在特殊权利安排。