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投资中不那么重要的事

（作者：东方红资产管理林鹏）

         

       我是很喜欢看电影的人，有一部关于体育的电影我觉得特别有意思，以此作为今天和大家分享的起点。这个电影叫《Money Ball（点球成金）》，是一个高分电影，讲的是棒球。棒球对于中国人来说比较陌生，但是美国人很喜欢这个运动。这个电影讲的是一个什么样的故事呢？它讲的是一个棒球队的总经理，面临球队主力球员离开、球队预算又很有限的经营困境。 这样的困境怎么解决呢？如果用传统的方式，会有很多球探组成的智囊团，根据自己的经验选择球员，就像买卖商品一样把看中的球员买过来，补充队员的流失。对这家俱乐部而言，这种传统方式是行不通的，因为他们的资金非常有限。并且球探这个群体通常评估球员的方式，是青睐全能型的球星，比较关注打本垒打的能力，以及场外的形象，等等。在球队当时的条件下，这种方式肯定选择不到合理、对球队有用的球员。

       面对这样的困境俱乐部总经理比利另辟蹊径，找来了一个耶鲁大学经济学硕士毕业的彼得做他的助理，几乎完全抛弃了原来的那套做法。他们开发了自己的一套模型，把得分的目标分解为很多环节，根据统计学的方法来评估球员是否有足够高的概率来完成其中某一个环节，并且重新制定了球队的打法。棒球和其他体育项目一样，有很大的偶然性，有球员艺术层面的发挥，比如本垒打这样非常激动人心的得分方式，但棒球比赛更多的得分方式是一个优势逐渐累积的过程，需要通过团队协作提高各个环节的胜率。所以比利让彼得做他的助理以后改变了球队的打法，用概率的方式提升整个球队在比赛全过程中的得分效率，并不追求本垒打，更加注重得分。在这样一个完全出乎意料的球队经营运作之后，球队在当年取得了巨大的成就，创造了美国职业棒球联盟史上连胜场次最多的记录，比利的经营思想也得到了棒球界的高度认可。

       我很喜欢体育，体育充满了偶然性，这个电影告诉我们用一种概率的方式去思考：提升胜率可以去花大价钱去买一个明星球员，也许要几千万美金；也可以找一个性价比更高的方式，比如找一些在特定环节有特长的廉价球员，通过组合来实现更高的胜率。

       这个电影里边讲的故事和我们的投资有点类似。经营一个棒球队和管理一个投资组合有很多相似点。比如说球队的经营受到很多限制，同样的，公募基金的投资也面临很多限制，比如规模小的机构相对而言研究投入上资源有限，规模大的结构也面临可选标的不足，以及流动性的约束。公募基金当然还面临一些规则，比如10%的持仓上限的规则、面临对单一上市公司流通股本15%的上限规则。

       其次，正如电影中球探并不能准确预测球员未来的表现一样，投资经理也存在着犯错的可能性。比利本身就是职业球员，曾经被球探一致看好，但他的职业生涯却非常惨淡。在NBA中也存在类似的情况，状元秀的职业表现也经常低于所有专家的预期。而在投资中，基金经理选择股票标的时也经常会犯错，而且犯错的概率还不低。

       第三，经营球队的目标与投资一致，并不仅仅是为了赢得短期某场惊世骇俗的比赛，而是在漫长的赛季中赢得尽可能多的场次。对投资来说，我们也希望获得长期稳健的回报，而不是短期的亮眼表现。此外，在棒球中，赢得比赛不仅仅是依靠激动人心的本垒打，实际上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投资当中，良好的业绩不依赖买到牛股，真的买到一两只特别牛的股票，也未必对业绩有非常大的帮助。

       所以最终我们总结出对投资的一些启示。在投资当中，我们的资源是有限的，我们的能力也有边界。我们的预测经常会出错，我们也面临很多无法消除的风险，所以我们在想，在投资当中是不是要做减法，想想哪些事情是很难提升胜率的，是投资中很难有超额回报的。事实上投资当中有一些不那么重要的事，反而消耗了我们很多的精力、时间、资源。

       基于这样的角度，我们做一个假设，假设东方红投研团队的水平是公募基金当中的中等水平，在资源、智力、精力等方面都比较平淡的条件下，我们怎么做出比较好的业绩呢？我觉得我们应该立足防守，避免在一些不太重要的事情上花费过多的精力，这样才能将精力集中在能提升胜率的事情上。就像芒格说的“我只想知道我会死在哪儿，这样我就能永远不去那儿”。

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那么有哪些事是我们认为不那么重要的事呢？

       依靠时机选择获利？

       从我被问得最多的问题开始谈一谈，第一件我们认为不太重要的事。我们的客户问我最多的问题就是：“你对大盘怎么看？”这个问题其实我也回答不了，那么判断大盘、做时机选择对我们来说是否重要呢？首先，时机选择在投资当中有用吗？我想说的是肯定是有用的，但是对于一个能力中等的人来说时机选择有用吗？我们可以看一下统计数据，数据告诉我们用仓位大幅度波动做时机选择，会耗费大量的精力，但是很难给组合带来一个超额的回报。霍华德·马克斯《周期》里说的非常好，“大多数经济预测只是简单的推断。这些简单的推断通常是正确的，但是人人都会这样预测，人人都正确，因此根本没有价值。”

       某个宏观数据我预测5.8，有可能我预测对了，但是我预测对了对投资真的就有用吗？世界上最大型的计算机现在已经能够去预测台风的走向了，也能够把天气预报精确到分钟级别。但是还没有超级计算机去可以去精确的计算股票指数。因为股票指数是多重博弈，每个市场参与者都对这个市场产生影响。台风不会因为这个城市做好了防守就拐了一个弯，但是股票市场的参与者是有情绪波动的，每个参与者都对市场产生作用，甚至只是观察这个市场。

       对于波段的操作，我个人感觉特别难，我们也很想尝试大盘的波段操作，但是基本上效果不好，尤其管理规模扩大之后，这几乎就变成了不可能完成的任务。我们做了一些针对公募基金的统计，我们按照仓位波动的情况把公募基金分成五组。可以发现，仓位波动最低的那一组基金，整体业绩持续好于仓位波动最高的那一组基金，无论是短期还是长期，无论市场是整体上涨还是下跌。公募基金中位数的人很难具备择时能力。

       交易能否创造收益？

       另一个问题是交易能否带来超额收益？我们的客户经常认为基金经理是神通广大的，能够在每笔交易中获益。之前就有很多研究基金的朋友来和我们交流，认为我们买的股票赚不到那么多钱，一定是交易水平很高。但是实际上我们真的是交易水平不太高。经过长期的历史数据测算，我们发现大多数的基金经理总体来说不具备个股波段操作能力，收益每年在正负一个点波动，做得好的人给组合有一点正贡献，做得不好的有一点负贡献，整体来说我们的交易并没有什么贡献。

       从定性的角度来解释，大量的交易让基金经理始终处在市场情绪的波动之中，少数比较优秀的投资决策可能因为大量交易而被淹没掉了。基金经理始终处在贪婪和恐惧的冲击之下，让投资决策情绪化，这也许是大量交易不能带来好的回报的原因。统计数据表明，高换手率的基金收益率明显低于低换手率的基金，频繁交易往往对组合是负贡献。

       后来者能居上吗？

       市场喜欢困境反转、后来居上的故事，因为它很激动人心。体育比赛里上来领先3：0，最后保持到终场，大家感觉没意思。上来落后两个球，最后扳回来，这种大逆转大家都非常喜欢。但是我们觉得其实后来居上是一个小概率事件，强者恒强才是大概率的。背后的原因可能是，现在中国的经济进入到了低速增长时期，极少数行业增长比较快，大多数行业进入到低速增长时期。它的特点就是竞争格局变化的难度大大加大，好公司往往拥有规模优势、品牌优势，资金优势，是积累了多年形成的。同时，中国企业家进取心特别强，即使是那些已经在市场前列的龙头公司依然在努力扩大市场，提升盈利能力。此外，国家层面也希望各行各业涌现出具有竞争力的龙头企业。

       定量分析也支持我们的结论，我们做了一个统计，横轴是上市公司ROE的中位数，纵轴是ROE的波动率，可以看到，ROE越高的公司越稳，波动越小；ROE越低的公司反而在低水平上有较大的波动。这几年的市场风格也倾向于给予稳定性一定的溢价。我印象当中市场在2016年之前是给不稳定性溢价的，这个公司是小公司，现在差，觉得以后会好，估值反而会更贵。现在是给予稳定性溢价，后来者居上，这个事情越来越难，押注在这上面，从投资的角度来说并不值得。

       行业增速很重要吗？

       市场普遍关注公司和行业的增长速度，但不是说只在热门行业、在高增长行业容易产生大牛股。事实上，高增长行业变化快，选股要承担比较多的风险；而在低增长行业，竞争格局往往比较稳定，风险比较小，而且同样能够产生大牛股。

       一个典型的例子是空调行业，2000-2005这五年空调行业增长了3倍多，处于高速增长期。某龙头企业的收入也从60亿做到180亿，但是利润率因为竞争激烈，大幅下降，从百分之四点几降到了百分之二点几，期间股价只涨了30%。而2005年到2018年行业增长趋缓，十三年间销量只翻了2倍，但随着行业洗牌，竞争格局改善，企业的收入翻了10倍，且利润率从2.8%上升到13.3%，股价涨了100多倍。

       从某乳制品企业的案例来看，2000年到2008年，乳制品行业八年增长6倍，某乳制品企业收入CAGR 40%，但利润率从6.6%持续下滑至亏损，股价涨幅50%。08年到18年，行业10年仅增长1倍多，但在三聚氰胺事件后，行业格局大幅改善，该企业利润率改善至8%；虽然收入只增长4倍，但股价涨幅30倍。

       所以行业高增速很重要吗？也许也不是那么重要。

       All in 一个方向合理吗？

       另一个经常被客户问到的问题：你觉得明年哪个板块比较好。这个问题我也很难回答。我们的客户、我们的渠道，包括我们的合作伙伴都非常信任基金经理，他们都觉得你一定在这方面做得很好，能够预测出哪些板块涨得好，哪些板块涨得不好。

       事实是不是这样的？事实肯定不是这样的，能够看准的话真的是赚大钱了。但是再次回到我们的前提，假设我们是一个平淡、中等水平的基金经理，能够主导行业轮动吗？这是不可能的。我们宁可没有特别出色的产品，但是无法容忍有特别差的产品。要想做得特别好，或者做得特别差，一定要在板块上做出比较大的偏离，下非常重的注。统计数据也表明，行业均衡配置的基金一般来说有很好的回报，而且很稳定，就算看错了一个方向也不会对整个组合带来特别大的冲击。

       公募基金适合从0到1的投资吗？

       公募基金适不适合从0到1的投资？我把从0到1的投资定义为承担高风险、期望高回报，这种投资方式适合公募基金吗？我们做了一项研究统计，公募基金有一个重要的规则是10%的最高仓位限制，也就是说买了一个股票如果超过了持仓的10%，一定时间内一定要卖掉。这项规定让公募基金整体来说处在一个比较小的波动状态。多年来，即使是风险最大的主动权益公募基金，也极少出现非常大的亏损。所以我觉得这是一个好的规则，对持有人来说回报更加稳定。

       但这也让我们重仓投资高风险高回报的股票不大值得。统计显示，如果我们用10%的仓位买入一只十倍牛股，每天涨1.16%， 200个交易日以后涨10倍。如果没有10%这个限制，其他90%的持仓收益为0，这个组合200个交易日之后净值会涨到1块9。但是如果有10%的仓位限制，200个交易日当中这只股票不停地涨，不停地超标卖出，最终整个组合只能涨26%。

       我从2010年开始做投资，有四五个年份年度回报率超过26%，说明这个收益率也不算太难做到，还是一个有挺大概率的事情。但是我从来没有在一年内买到一只股票涨10倍。如此可见这两种事情难度的高低。更何况这样的投资思路下，另外90%仓位还有可能亏很多钱。

       我们适合这种从0到1的投资吗？确切地说，我们并不适合在重仓股上进行这种从0到1的投资，以承担高风险来博取非常大的回报，因为你会发现上涨剧烈的重仓股给组合的贡献远低于实际涨幅，博中小概率事件并不能带来与所承担的风险相匹配的收益。因此，重仓追逐高风险高回报对于公募基金而言并不划算。

买入的目的是卖出吗？

       最后我想讨论的是，是否应该以卖出的心态买股票。卖出是价值实现的多种形式之一，但我们越来越希望以持有的心态去买入股票，而不是以卖出的心态去买股票。

       什么是以卖出的心态买股票呢？比如主题炒作，炒高送配，肯定想着炒高了早早卖掉，或者博短期业绩超预期，也是想兑现了以后卖掉。这一类的我们都称之为以卖出为目的的买入。相比之下，我们更喜欢不大考虑短期卖出的买入机会。

       我们感觉自己现在越来越佛系了，有的时候上市公司短期业绩怎么样，到底数据是多少，我们也很难精确预测，这对我们的投资决策而言，好像也不那么重要。有一家我们重仓的食品公司，买了好多年了，每次出报表的时候都有人问我们，你们买了那么多，应该知道到底增长多少，10%还是15%。事实上我们也不知道。但是我觉得挺好的，因为不存在信息优势或劣势，这是一个公平的事情。

       为什么我们会不那么在意？从我们的角度来说，我们更加注重企业长期的竞争力，对于不影响长期判断的短期业绩波动没有那么在意，这也许是投资当中不那么重要的事情。

       让不重要的事成为投资中的错题本

       以上说了很多我们认为投资中不那么重要的事，我们把这些事情作为投资当中的错题本，希望用这样的思路来避免把精力耗散在无谓的事情上。我们假设自己是同行之中平均的水平，在这些事上很难建立竞争优势，哪怕是很优秀的人，在这些事上投入精力也未必具有性价比。

       我们希望能够用这样的思路来为未来的投资提供一点帮助，或者说能够在一定程度上降低波动，让客户心里感觉更加舒适一点。

       选股能力铸就反击实力

       以上这些不那么重要的事情我们称之为“防守”。我很喜欢看足球，我以前喜欢意大利队，我记忆最深刻的是2006年的世界杯，意大利和德国的比赛。 90分钟的比赛意大利有非常好的防守，和德国队打成了0:0。到了加时赛，所有人都以为意大利会继续死守的时候，意大利队教练里皮换上两个前锋，两个体力充沛的前锋不仅缓解后防的压力，还进了两个球，锁定了胜局。因此，今天我们主要讲的是针对投资当中不那么重要的事情，应该怎么做好防守的工作；但我们不能只防守，我们也要进攻，好的防守让我们立于不败之地，但拿下比赛还是靠恰当时机的进攻。

       怎么反击？这就要看我们作为一个平均的基金经理具有什么能力。研究发现，公募基金整体具有选股能力，这意味着即使处于中等水平，也可以具备较好的选股实力，因此我们要把这样的态度全部集中在选股上。统计数据表明，在任何一个时点，基金前50大重仓股持有三年以后收益率的情况，相比沪深300都具有超额收益，这也证明了公募基金具备选股能力。选股是我们反击的突破口。

       作为权益投资者，我们对社会未来发展抱有积极的态度，我们相信社会会变得更好，相信凭借中国人的努力和智慧，中国的未来会越来越好。

        具体而言，真正的反击第一招，是长期陪伴最优秀的公司。什么样的公司是优秀的公司？从企业的出身来说，最好出身在正常行业，同时过往成功的路径是靠竞争力来实现的。何为正常的行业？正常的行业是依靠市场竞争去制定行业规则，而不是有行政垄断或非市场因素掺杂其中。我们眼中的好公司是通过市场化竞争的方式获得现有的地位，而不是通过垄断、地方保护等来获得它的地位。因此，一是要精选行业龙头。投资市场中，强者恒强，好公司越来越好是大概率的事情，乌鸦变凤凰看上去很美，却是小概率事情。同时，这些好公司、行业龙头，一定要有能够体现出其竞争力的财务指标，拥有良好的财务管理能力。第三，好公司需要有一个长期发展的空间。有能力的公司，能够进入新的领域或者新的市场，这种空间可期待，对于这样的公司，我们觉得能够接受一定程度的溢价。第四，能够让我们长期持有的公司，需要有良好的股东回报意识。良好的股东回报表现在什么地方呢？有比较好的分红、企业非常注重净资产回报率、经营稳定、未来可预期等，这些都是好公司的表现。我们不喜欢那些股东回报意识不太好的公司，比如频繁增发摊薄股东权益，去追求仅仅是规模上的这种扩张，不是质量上的扩张。此外，具有股东回报意识的公司也一定是一家善待员工的公司。

        第二个方面，注重组合均衡。我非常认同霍华德·马克斯在《周期》中描述的各种与股票投资相关的周期。试问如果我们不能回避周期，没有办法预判大多数的周期，是不是应该要让我们的投资品种处在不同的周期当中，这样是否会给投资带来比较稳定的结果呢？也许会。所以要注重组合的均衡，比如行业均衡、类型均衡，包括市值大小均衡，不要都是小盘股，也不要都是大盘股。在股价表现的强弱上，也希望能均衡一些。有一些涨得很好的股票，有一些和大盘基本上同步的股票，也有一些有潜力还未被市场充分发掘的。把这些都组合起来，让这些股票处在不同的周期当中，也许我们能够在预测不了周期的前提下，做到还不错的效果。

       最后，我们一直花很大的精力在追求非共识的正确上。我们非常鼓励基金经理和研究员去挑战市场共识。过去几年来，随着投资者结构发生变化，一些共识被永久改变了，很多变化是不可逆的。我们要想办法去挑战市场共识，挑战错了，没有关系，继续寻找下一个，一旦挑战成功，可能有很高的回报。目前还有哪些市场共识可能是错误的呢？比如有些很积极的上市公司刻意透露给市场比较乐观的预期；有些特别谨慎的、理性的公司，传递给市场保守的态度，保守的态度是否会带来股价的低估？非共识的正确的事情，把握住了，可能会有很大的收获。

       如果这几招都能够落到实处，打出漂亮的防守反击，那我们在投资当中也许能够有不错的表现。