国盛证券-宏观专题四季度和2020年宏观展望：制度红利的春天-191023

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       一、政策主线：4大决定因素
　　决定因素1：外部扰动。1）中美贸易摩擦：10月谈判有所缓和，仍需警惕贸易摩擦的反复，以及从经济制裁延伸至金融制裁。2）美国大选，2020年2月开始初选，11月3日终选，特朗普能否成功连任，将直接影响中美贸易谈判进展和中美关系演化。3）英国脱欧大概率会延期，将继续拖累欧洲经济，进而影响我国出口。
　　决定因素2：经济基本面。1）美国经济何时衰退：当前美国主要经济数据仍明显好于历次衰退前的水平，同时金融体系抗风险能力加强，短期内陷入衰退的概率较低；但非金融企业部门债务压力已达极限，中长期经济存巨大隐患，最快可能在2020年底陷入衰退。2）我国企业盈利何时见底？经济短期或将企稳，价格和减税或将驱动企业盈利延续一季度以来的修复趋势，企业盈利低点大概率是2018Q4-2019Q1；分行业看，下游消费品>上游原材料>中游制造业。3）房地产强韧性能维持多久？三季度维持高位主因短期因素，预计之后加速回落。长期看房地产投资韧性仍强（有四大支撑），预计至年底仍将维持在7-8%甚至更高的增速，2020年将缓慢降至4-5%。
　　决定因素3：流动性。1）通胀：CPI破3%可能持续至2020年中，核心CPI稳中缓降，明年PPI大概率先降后升。2）利率：经济向下、贷款需求仍弱、中美利差仍高支撑利率向下，通胀制约下行空间。3）汇率：人民币贬值压力缓解，2020年看升值。
　　决定因素4：地方政府积极性。从四个跟踪维度来看，当前地方政府积极性并未看到明显回升，预计2020年二季度开始有望看到实质性回升。
　　二、政策组合拳可期，制度性红利是主线
　　2019年三季度GDP当季增速自1992年以来首度降至6%，预计四季度GDP累计增速降至6.1-6.2%，2020年降至5.8%左右；政策将保持定力、延续宽松、“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期。
　　1）财政政策：主抓手是平滑隐性债务和扩基建，2020年赤字率有望升至3%；
　　2）货币政策：降准“降息”仍然可期，但幅度和次数均较为有限；
　　3）房地产政策：总基调仍是从严调控，2020年二三季度有望迎来边际松动；
　　4）产业政策：主方向是高端制造和核心技术，知识产权有望迎来资本化；
　　5）制度性红利：建议重点关注国企改革、资本市场改革、土地改革、财税制度改革、民企地位提升等方面，2020年关键看执行。
　　三、政策主线下大类资产配置
　　全球大类资产：美元：短期震荡，中长期下跌。美股：短期震荡，中长期下跌。美债：收益率短期震荡，中长期延续下行趋势，期限利差有望走阔。黄金：短期震荡，中长期上涨。原油：短期震荡或小幅走高，中长期下跌。
　　具体到中国：股债都有机会、股好于债；行业配置方面，高科技超配，房地产、基建、大金融板块、消费标配，国企改革、土地改革、知识产权等主题性机会。
　　风险提示：政策执行力度不及预期，中美贸易摩擦演化超预期，美国经济超预期衰退，中国经济超预期下行。

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