A股公司实战案例分析：人家都说做鸭很容易，可我是只“迷茫鸭”

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转载自微信公众号：
小李飞刀的灵犀一指  knife_finger
已获得授权

公司主营业务：鸭肉卤制品、其它休闲卤制食品

财务报表：
（点击看大图）




#听小李飞刀与灵犀一指的江湖糊话#

一指：最近二师兄涨价太厉害，都吃不起了啊，你看我都瘦成一道闪电了
一刀：你不是一直在减肥嘛
一指：那也得是吃饱了才有力气减啊
一刀：哈哈…二师兄也不容易啊，其实不光二师兄不容易，其它兄弟姐妹也不容易啊
一指：其它兄弟姐妹都有啥
一刀：像鸡鸭鱼羊啊，说到这今天我们就来说说鸭吧
一指：鸭有啥好说的啊，都听鸭很容易做啊
一刀：今天我们就要说说一只“迷茫鸭”
一指：赶紧开始吧
一刀：报表就是上面这个，公司是生产及销售鸭肉卤制品，以鸭脖为主，还有其它休闲类的卤制食品。
一指：作为吃货的我，怎么可能不知道这个，我还吃过不少，大街上经常看到啊，价格还不便宜呢，看有那么多店，买的人也还不少，那他们的生意应该很好做吧。
一刀：看看报表就知道了
一指：果然是啊，一年赚好几亿的利润啊，账上还有那么多现金，这真是个好生意啊。可是我发现他的毛利好像不高啊，只有30%多，这跟我想象的有点不一样啊，按他们卖的单价来看，毛利应该不止这个水平吧。
一刀：你观察得还挺仔细，你说的其实也没错。这主要涉及到两种不同的商业模式，一种叫直营，一种叫加盟。直营就是厂家自己开店，销售自己生产的产品，同时承担与门店相关的所有成本与费用；加盟是厂家只提供产品，不自己开店，而是发展加盟商，由他们来开店，所有门店相关成本由加盟商承担。所以，在直营的模式下厂家的产品毛利就会高，因为还有承担门店成本，而在加盟的情况下，厂家的要留利润给门店，他的毛利就低些，但也不用承担门店的费用，但其实从厂家的利润上，应该差不多，只是两种不同的财务模型。当然，涉及到直营跟加盟的争议与讨论一直都存在，各有千秋吧，这个咱们回头再专门讨论。
一指：原来如此，那看来这家是加盟的模式。
一刀：对，所以他的毛利只有30%多。
一指：即使如此，也不影响他强大的盈利能力及投资回报率，我刚算了下，他的ROIC应该超过30%，远高于社会平均回报率了，这真是个不错的生意啊。
一刀：你说的没错，不过任何事情都不是绝对的，正所谓人无远虑必有近忧，像这家做鸭的公司，虽无近忧，却有远虑。
一指：此话怎讲
一刀：首先你看他虽然收入跟净利润都很不错，但增长率却一直都是不瘟不火的，在10%-20%之间，这个是要低于很多优秀消费品公司的平均增长率的，特别近期有放缓的迹象。
一指：这么一说还真是的，很多优秀的消费品公司在过去几年的增长率都是在30%以上，这家的确是有点低。那他低的原因是什么呢。
一刀：增长率无非受两方面因素的影响，一是内部，一是外部。内部是供给，外部是需求。供给就是产能的约束情况，需求就是市场的空间。产能可以从固定资产的余额变化来看，2017年产能增长了一倍，而且从固定资产与收入的比来看，产能应该不是约束公司增长的主要因素。那增长率低的原因就只能是市场需求，就是市场留给公司的空间，即公司自身的潜在市场（addressable market），这又受整体市场规模、竞争情况等因素的影响。总之，这将是这家公司增长率约束的主要因素。
一指：这么说他未来的增长率会越来越低了。
一刀：如果公司不能尽快找到新的业务增长点，就目前的业务结构来说，增长率放缓是必然的。
一指：这就是你说的他有远虑吧。
一刀：是的。其实严格意义上说，他不光有远虑，也有近忧。
一指：近忧是什么呢。
一刀：近忧就是他的短期盈利水平。你看他2018年相比2017年的损益情况，收入增长率低了，毛利率是降低的，但净利润却保持较高的增长，这其中的原因就是他们大幅降低了销售费用。如果按照2017年的销售费用率，2018年的净利润将会减少一个亿，这样净利润基本与2017年持平略有增长。
一指：看来这个销售费用真是个蓄水池啊。
一刀：是的，特别是消费品行业的销售费用，因为主要是营销广告费用，这里有很多可以调节的地方。这个今天咱不展开详述了，回头再专门讨论。
一指：说到销售费用，我记得你之前说过，消费品行业的销售投入是个很关键的因素，如果投入不足的话，会影响到未来的销售。
一刀：是的，如果公司主动降低销售费用的增长率，那可能意味着对公司未来的收入增长有顾虑。
一指：看来未来增长率降低就是实锤了，那能看得出来公司将怎么应对吗。
一刀：当然可以啊，忘了之前一直跟你说的报表会说话嘛。他在销售费用上在收缩，那可以看下他在其它哪些地方有扩张就知道。
一指：这就很容易看出来了，除了刚才说的固定资产之外，大的投入就在长期股权投资上了，累计已经达到12亿了，都超过固定资产的投资了。他怎么会有这么大的长期股权投资呢。
一刀：所以说他们是只“迷茫鸭”嘛，看来他们在原来的实业板块还在继续探索的同时，已经大力向投资板块进军了。
一指：那他们这是怎样的战略呢。
一刀：在投资领域这么大规模的投入，的确不常见。正常来看，应该是投资于与他们主业相关的公司，比如跟食品相关的。同时从投资收益科目的金额来看，被投资企业整体并没有实现规模化的利润，所以投资收益并不大，因此所投资的公司应该都是处于早期或成长阶段。一指：这么说公司已经俨然向投资公司转变了。
一刀：至少这十亿的规模已经不亚于很多的PE/VC规模了。
一指：那这就很考验他们的投资眼光跟水平了，而且是完全不同的商业模式了。总之这波神操作的确让人看不太透，真是有点“主业不够，投资来凑”的感觉。
一刀：还不止如此，你看他明明账面还有大量的现金，却仍然大举借款，整体的借款金额超过12亿了，基本等于长期股权投资的金额了，相当于借了12亿用来对外投资。从二者的现金流分布角度看，这种操作对公司有着极高的要求，因为借款与长投的现金流分布完全不一样，需要实现二者很好的匹配。但由于公司原有的业务依然具备很强的现金创造能力，整体就变成“内生业务-投资业务-借款”三者之前的现金流匹配。
一指：听着好像里面有不少的名堂啊。
一刀：哈哈… 总之，要么是公司在下一盘大棋，要么公司是在迷茫中。

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