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软银对WeWork押注价值46亿美元，其簿记方法受到投资者的关注
当软银收购一家初创公司的股票，然后以更高的估值再次投资时，他说他已经盈利了。
根据会计准则，这是合法的，但软银没有收到任何款项。
唯一的变化是，软银通过提高初创公司的价值，将其原始股份的价值从10亿美元提高到20亿美元。
在2018年初，中国人工智能初创企业SenseTime Group的创始人飞往东京，看望亿万富翁投资者孙正义。
当他们进入办公室时，首席执行官徐利希望说服软银集团（SoftBank Group）的负责人向他成立三年的初创企业投资2亿美元。
在演讲的三分之一时间后，孙正义打断了他的话，说他想投入10亿美元。几分钟后，孙正义提出：20亿美元。他对满屋子的软银经理说，这是他一直在寻找的人工智能公司。据房间里的一个人说，他问道：``为什么你现在才告诉我他们的事？
最终，软银投资12亿美元，帮助SenseTime转型为全球最具价值的人工智能初创企业。这家年轻的公司今年的估值达到75亿美元。
在62岁的孙正义提振了这家办公室共享初创企业WeWork的股权后，这种投资模式现在受到了抨击，但由于投资者对巨额亏损和麻烦的治理犹豫不决，WeWork的股价一落千丈。事实上，根据彭博社的计算，软银与其他投资者一道，参与了数十项筹资活动，为这家私人公司的价值增加了总计1500多亿美元。
在其交易中，世界排名前两位的初创企业，一家价值750亿美元，另一家约560亿美元。
可以认为，软银参与多轮融资有助于推高估值，从而为孙正义的公司带来账面利润。
WeWork的惨败引发了对这些数字的质疑。
这家共同工作的初创公司今年的估值最高为470亿美元，软银的投资后在孙正义策划的一项救助计划中暴跌至78亿美元。WeWork试图削减工作岗位并缩减运营规模。
纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦思达莫达兰（Aswath Damodaran）说：“这不仅仅是一个错误，它暗示整个模式的弱点。如果你把估值搞砸了，你投资组合中的其他公司怎么办？’’
软银表示，WeWork是一个例外，而不是更广泛问题的征兆，软银已从经验中吸取教训。
自2016年推出1000亿美元的远景基金以来，孙正义已成为全球最活跃的科技投资者，向80多家公司注资。据研究公司CB Insights称，这帮助独角兽获得了丰收，300多家初创企业的价格达到或超过10亿美元。
人们不太了解的是，孙正义必须不断提高估值的动机。当软银收购一家初创企业的股票，然后以更高的估值再次投资时，孙正义说他已经盈利了。
根据会计准则，这是合法的。但软银没有收到任何款项。唯一的变化是，软银通过提高初创企业的价值，将其原始股份的价值从10亿美元提高到20亿美元。在软银的损益表和收益计算中，至少10亿美元中的一部分可以算作利润。
总部位于洛杉矶的一家私募股权基金首席执行官埃里克希弗（Eric Schiffer）表示，他们会提高估值，以获得更高的回报，让投资者看起来更漂亮，``那种融资工具本质上是为独角兽服务”。
软银表示，其会计核算符合所有标准，符合广泛接受的惯例。至于初创企业的估值，该公司表示，不会自行决定，而是与红杉资本（Sequoia Capital）和淡马锡控股（Temasek Holdings）等经验丰富的共同投资公司会商后进行投资估值。
“我们的估值已经得到了120多名资深投资者的验证，他们与我们并肩投资，并在我们之后又进行投资，”管理远景基金的实体投资顾问公司首席财务官纳夫尼特戈维尔（Navneet Govil）在一份声明中说。
软银表示，它有一套严格的内部估值程序，只有在考虑未来现金流和公共市场代理以及私人市场募资价格后，才能在估值上增加利润。
软银在德勤会计师事务所的审计人员检查了这些计算结果，而远景基金的有限合伙人也有自己的审计人员。
包括达夫&菲尔普斯和安永的工作人员，他们审查了最终的数字。“我们的估值过程是稳健的，每季度由独立审计师进行一次评估。我们相信我们的表现很强。”
在短短两年半的时间里，远景基金1号已经进行了7次IPO，实现收益47亿美元，累计投资收益114亿美元，并向有限合伙人返还了99亿美元。
今天的会计规则可能不适合一个对独角兽进行空前投机的时代。
根据软银使用的国际财务报告准则（IFRS），公司有很大的自由度来决定他们认为投资组合公司值多少钱，包括他们向投资者报告赢得多少利润。
目前尚不清楚，是否有任何公司试图按照软银目前使用的准则来认定这家科技初创企业的账面利润。
纽约税务专家罗伯特威伦斯（Robert Willens）说：“我认为，我们从未见过有人试图这样记录非上市公司投资带来的如此巨大收入。”
孙正义的簿记使他声称自己的平均内部收益率远远超过其他投资者。本月，当软银受到WeWork的打击时，孙正义这样为自己的投资方式辩护。
他说，全球共有5000家风险投资公司，平均内部收益率为13%。“我们的回报是这个的两倍”。
孙正义对自己聪明才智的信心促使他在2017年创立了远景基金，当时的规模是其他任何一家风险投资基金的10倍多。他试图重温他最著名的投资成功之路——以2000万美元押注中国阿里巴巴集团（Alibaba Group）的股份，该笔投资如今已变成价值1200多亿美元的股票资产。
随着阿布扎比的穆巴达拉和沙特阿拉伯的王储穆罕默德本萨勒曼（Mohammed bin Salman）支持这一基金，孙正义在2017年开始了一场闪电战。据研究公司Preqin称，他在大约100家公司投资了350多亿美元。
其中最大的是WEWORKS和另一家公司滴滴出行的数十亿美元的融资。软银又在Uber投资了90亿美元，包括从现有股东手中购买股票。
软银在截至2018年3月的财政年度开始纳入远景基金的财务业绩。包括相关基金在内的总营业利润为3030亿日元，不到30亿美元。次年，这一数字飙升至1.26万亿日元，成为孙正义公司最赚钱的部门，占母公司营业收入的一半以上。随着孙正义的精力投向初创企业，软银剥离了国内电信业务，这项业务使其声名鹊起，并为其早期投资创造了现金。
“我的大脑和心脏，几乎所有关于我自己的事情都集中在这家基金上，”孙正义5月份告诉投资者。
但软银的利润主要是账面上的。在第一个财政年度，投资估值的未实现收益基本上占了远景和三角洲基金的所有预期收入。在最近一个财政年度，未实现的估值收益高达1万亿日元，而实现的收益（如印度电子商务巨头Flipkart出售给沃尔玛）总额不到3000亿日元。
WeWork强调了这种方法的风险。软银于2017年8月首次入股，估值210亿美元。随后，该公司于2018年11月又以450亿美元的估值投资了30亿美元，随后同意以470亿美元的价格发行15亿美元的认股权证。
今年5月，当孙正义公布业绩时，他强调WeWork是投资组合公司走向IPO的一个例子。当交易破裂时，软银遭受了4980亿日元的打击。
软银远景基金（SoftBank Vision Fund）表示，它从未从WeWork获得高达470亿美元的利润。它股票的账面价值保持在这个价格的一半左右，还不得不将这一比例降低约75%，从而导致亏损。
风险投资和私募股权公司大多是私人公司，因此它们不需要向公众股东报告季度利润，其有限合伙人通常关注投资组合公司通过IPO或收购套现时的回报。软银没有透露每个投资组合公司在一个季度内的具体估值变化，通常只列出少数赢家或输家。与软银（SoftBank）并肩投入资金的投资者有时是其附属公司，如Grab、滴滴和阿里巴巴（Alibaba）。
“如果我是投资者，我想知道他们是如何得出这些数字的”，纽约大学的达莫达兰说，“否则，你无法相信任何估值。他们越是谈论会计，我就越不相信这些数字。”
软银的辩解是，根据《国际财务报告准则》，远景基金必须将估值变动作为收入计算；又因为其主要业务是投资，软银必须将该收入纳入其账簿，因为远景基金是一家合并子公司。一位接近该公司的人士表示，由此得出的利润数字几乎毫无意义，但鉴于目前的规则，没有更好的会计方法。
斯坦福大学商学院（Stanford University's Graduate School of Business）金融学教授伊利亚斯特雷布列夫（Ilya Strebulaev）表示，我不是会计师或律师，但把这当作收入来表述毫无意义。他的研究表明，最新的、事后估值通常会让初创企业估值过高约50%。
更复杂的是，有时在软银集团和拥有不同股东的远景基金之间启动股权。这些资产转移的价格对双方的利润都有影响。
在WeWork之后，其他的交易正在受到审查。软银在2015投资滴滴，公司的估值约为60亿美元。然后，随着滴滴估值攀升至560亿美元，该公司每年都会投入更多资金。
两年以来，滴滴遇到了麻烦。
中国监管机构已经严厉打击了将农民工吸引到大城市、伤害出租车司机收入的这项服务。两名乘客在使用其拼车服务后丧生，导致政府停驶。此外，自始祖Uber 5月IPO以来股价下跌约35%，投资者对搭便车越来越怀疑。
一位曾与软银合作过交易的人士表示，Uber的下跌意味着软银应该至少将滴滴的估价下调同样的幅度。这位人士说，这家日本公司还必须考虑对东南亚的Grab Holdings Inc.等其他乘用车公司的投资。
滴滴拒绝置评。Grab女发言人表示，公司估值没有变化，除了搭车业务以外，公司已经实现了多元化。
软银在其最新的Uber股票收益报告中出现亏损，但没有提及其投资组合中的其他搭车公司。据一位知情人士透露，该公司的确在最近一个季度削减了在滴滴和其他代驾服务公司的股份估值。软银表示，它无法披露每个季度每个投资组合中公司的亏损或收益。
软银表示，滴滴就是一个例子。硅谷的银湖管理层与软银一起以同样的价格进行投资，软银不负责推动初创企业估值。而丰田汽车和Booking Holdings随后又以更高估值买入了滴滴股票。
在美国，食品配送公司Doordash难以与竞争对手区分开来，直到软银去年投资该公司，才达到10亿美元的独角兽大关。
而在短短一年多的时间里，Doordash今年5月的估值从14亿美元升至126亿美元。
软银（SoftBank）公布下一季度业绩时，又特别强调了Doordash是其营业收入的主要贡献者之一。
在WeWork之后，软银最具争议的交易，或许是一家名为Oyo的印度初创企业，该公司是6年前由十几岁的Ritesh Agarwal创立的。它旨在为这个混乱的国家的住宿业带来可靠的质量。
虽然软银从早期就支持Oyo，但一些与该公司关系密切的人士担心，孙正义与Agarwal的关系类似于他与WeWork联合创始人亚当诺依曼的关系，他可能犯类似的错误。远景基金在2017年向Oyo投入了2.5亿美元，并在去年领导了一轮10亿美元的融资，这将该印度公司的估值推高至50亿美元。孙正义鼓励他展到中国和美国等市场，并以1.35亿美元收购地产，包括拉斯维加斯的豪特赌场（Hooters Casino）。
东京并购律师史蒂芬吉文斯（Stephen Givens）认为，Oyo的商业模式与WeWork类似，WeWork是一家受科技影响的房地产企业，其扩张远远超出了最初的概念。
他说：“在印度这样的地方，他说得通。但进入美国并购买房地产是一个很大的风险。”
尽管软银在WeWork方面遇到了麻烦，但又通过一轮不同寻常的融资帮助推高了Oyo的估值。今年10月，这家日本公司和Ritesh Agarwal共同出资，将估值提高到100亿美元。软银（SoftBank）在为WeWork进行减记时吹捧这家初创企业是一个亮点，25个投资者的估值收益为5900亿日元，其中一个被点名为Oyo。
但据知情人士透露，现年26岁的Ritesh Agarwal曾向包括日本瑞穗金融集团在内的金融机构借款20亿美元，为他所持股份融资。据另一位知情人士透露，孙正义本人亲自为Ritesh Agarwal的贷款提供了担保。瑞穗拒绝置评。
此外，Oyo的两个早期投资者是滴滴和Grab，这两家公司是由软银支持的搭车公司。这就引发了一个问题，即用于提高估值的资金是否被再次用于提高软银另一项投资的价值。
软银没有透露孙正义在这笔交易中的个人角色，也没有透露他向Ritesh Agarwal提供的银行贷款。最终，远景基金决定不会将其Oyo股票的估值上调至100亿美元，因为最新的融资不包括独立投资者。
OYO在一份声明中表示，感谢包括远景基金在内的投资者的支持。`它说：“我们是一家经营良好的公司，资产负债表健康，对商业经济的关注度很高，我们在减少净亏损方面看到的持续势头也是如此。自2017年末至2018年初，我们与滴滴（Didi）和Grab都建立了良好的业务关系，当时并未从其进行融资。”
试图弄清楚软银估值的分析师们对他们认为的此类案例缺乏透明度感到失望。软银没有详细讨论它对一家初创企业的估值标准，也没有在其损益表中计入利润等收益。
杰弗里斯集团（Jefferies Group）高级分析师阿图尔戈亚尔（Atul Goyal）表示：“软银对其投资的估值几乎没有提供任何可见性。”
竹野正夫代表日本参加了国际财务报告准则基金会委员会，该委员会编写了解释如何使用估值准则的材料。他说，公司在确定资产价值和披露方面有广泛的自由裁量权。他说：“这些规定相当宽松。”
多年来，孙正义一直对投资者看不到自己企业的价值表示失望。在演讲中，他将经常关注软银的市值如何低于其资产价值，包括阿里巴巴等上市股票。
今年2月，他以一张幻灯片开始了一项活动，幻灯片显示：“25–4=9？他所说的重点是，软银持有价值25万亿日元的资产，其中包括125亿日元在阿里巴巴的股份，而债务只有4万亿日元。然而，投资者向软银提供了9万亿日元的价值，折价率超过60%。
“这只是最简单的数学，这太低价了”，孙正义说。
在Uber等公司即将进行IPO的帮助下，软银的贴现率在那次展示后收窄。在其网站上，孙正义的公司每天计算资产减去债务，以显示股价应该是多少。但随着WeWork投资不力，软银的市值已回落至9万亿日元以下，贴现率再次扩大至60%以上。
纽约大学的达莫达兰（Damodaran）说，市场正在用电报告知信托基金已经消失。玛莎需要重建它。
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