上市公司“股权代持”的认定和处理 ——以最高法院两个代表性判例为切入

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司法实务中，上市公司“股权代持”的效力认定是个有争议的问题。最高人民法院（2017）最高法民申2454号再审案明确上市公司股权代持无效，但时隔仅两个月，最高法院在（2018）最高法民终60号案中对“股权代持”的态度悄然出现了新的变化，肯定了上市公司股权代持的效力。鉴于此，笔者结合《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称《九民纪要》）的相关内容，对两个代表判例背后的逻辑和法理进行深入的分析和研究，以期为司法实务中的效力认定和权益处理提供有价值的参考。

一、两个代表判例及主要裁判观点（一）判例一：（2017）最高法民申2454号案（以下简称“2454号判例”），“再审申请人杨金国因与被申请人林金坤、常州亚玛顿股份有限公司（股票代码：002623）股权转让纠纷一案”

1、2454号判例的简要事实

2010年10月25日，杨金国与林金坤签订《委托投资协议书》（以下简称“诉争协议”）一份，主要内容为：1、林金坤受杨金国委托，将杨金国以现金方式出资的人民币1200万元，以林金坤名义投资收购亚玛顿公司的股权，以谋求投资增值；2、林金坤承诺以杨金国的出资额代为杨金国投资并持有亚玛顿公司总股本1%（即1200万股）的股权；3、投资到亚玛顿公司所产生的利润和其他收益，均归杨金国所有，鉴于林金坤对亚玛顿公司的管理及服务，杨金国承诺在收到投资本金和收益的同时，将以上收益的20%支付给林金坤，作为林金坤代为投资与持股的管理服务费用；4、杨金国享受亚玛顿公司一切待遇，三年内未上市，商量赎回，自主权归杨金国后，杨金国将出资额足额支付给林金坤。

2011年10月，亚玛顿公司正式在A股市场公开发行股票。

后，双方产生争议并诉至法院。杨金国的主要诉求为：1、确认林金坤名下0199005574证券账户内的1200万股亚玛顿公司股票及相应红利为其所有；2、判令林金坤、亚玛顿公司为其办理变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册及公司章程、办理公司登记等相关手续。除此之外，杨金国还诉请要求林金坤支付股票分红、逾期利息等。

2、最高法院的裁判态度：上市公司股权代持无效。

根据最高法院在2454号判例的诸多说理和论述，可以看出最高法院的态度：明确上市公司股权代持无效，但仍强调无效情形下对受让人委托投资收益的保护。具体如下：

（1）关于诉争协议的法律性质

最高法院基于该案的基本事实，结合亚玛顿公司于本案双方协议之后的上市事实，以及亚玛顿公司上市后林金坤仍持有股权，并代行股东权利等基本特征，认定诉争协议实质构成上市公司股权的隐名代持。因此，涉案协议的性质并非一般股权转让，而是属于上市公司股权之代持。

（2）关于诉争协议的法律效力

鉴于诉争协议构成上市公司股权代持，最高法院认为，对于其效力的认定则应当根据上市公司监管相关法律法规以及《合同法》等规定综合予以判定。

首先，根据中国证券监督管理委员会《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条、《上市公司信息披露管理办法》第三条、《证券法》第十二条、第六十三条等规定可以看出，公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷。同时，公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整，这是证券行业监管的基本要求，也是证券行业的基本共识。由此可见，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。本案之中，在亚玛顿公司上市前，林金坤代杨金国持有股份，以林金坤名义参与公司上市发行，实际隐瞒了真实股东或投资人身份，违反了发行人如实披露义务，为上述规定明令禁止。

其次，中国证券监督管理委员会根据《证券法》授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。

综上，最高法院认为，本案杨金国与林金坤签订的《委托投资协议书》与《协议书》，违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应于遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，依据《合同法》第五十二条第四项等规定，本案诉争协议应认定为无效。

（3）关于无效后对投资收益的处置

最高法院认为，本案中诉争协议因涉及上市公司隐名持股而无效，但这并不意味着否认杨金国与林金坤之间委托投资关系的效力，更不意味着否认双方之间委托投资的事实；同样，也不意味着否认林金坤依法持有上市公司股权的效力，更不意味着否认林金坤与亚玛顿公司股东之间围绕公司上市及其运行所实施的一系列行为之效力。

据此，最高法院认为，本案诉争协议虽认定为无效，但杨金国与林金坤之间委托投资关系的效力以及双方之间委托投资的事实均不容否认，故杨金国可依进一步查明事实所对应的股权数量请求公平分割相关委托投资利益。

（二）判例二：（2018）最高法民终60号案[ii]（以下简称“60号判例”），“上诉人陈黎明因与被上诉人荆纪国、原审被告湖南大康国际农业食品股份有限公司（股票代码：002505）股权转让纠纷一案”

1、60号判例的简要事实

2008年8月20日，陈黎明与荆纪国签订《股份转让协议》，该协议约定被告陈黎明将其在大康牧业公司2624.58万股股份中的190万股转让给原告，转让价格为人民币200万元（后双方确定为190万元）；荆纪国占大康牧业公司股份总额6380万股中的2.98%。其中，第3条约定：“陈黎明从其股份转让之日起，不再享有大康牧业公司该转让部分的权利，亦不承担相应的义务，其在大康牧业公司转让部分的权利义务由荆纪国承继。”大康牧业公司在该《股份转让协议》上盖章确认。同日，陈黎明签发了其本人签名并加盖大康牧业公司公章的《股权证》。此后，荆纪国依约履行了支付股权转让款的义务。

2010年11月18日，大康牧业公司在深圳证券交易所上市，股票简称为“大康牧业”，股票代码“002505”。陈黎明为该公司发起人、控股股东和实际控制人、董事长，在公司上市时持有“大康牧业”股票2358.23万股，持股比例为22.94%。在大康牧业公司首次公开发行股票招股说明书中，荆纪国未登记在该公司股东名册。

后，双方产生争议诉至法院，荆纪国的诉求主要为：1、判令陈黎明向荆纪国交付截止至2016年6月30日大康公司股票2859.12万股；2、如陈黎明不能交付股票，请求判令陈黎明按从大康公司上市之日起至给付之日止该股票的每股最高价6.68元作为标准给予荆纪国2859.12万股相应的财产损失赔偿。除此之外，荆纪国还提出支付其他派生权益和现金分红等诉求。   

2、最高法院的裁判态度：肯定上市公司股权代持的效力。

纵观60号判例认定的主要事实和裁判观点，可以看到，相对于2454号判例，最高法院在60号判例中的态度发生了悄然变化，即：通过认定涉案《股权转让协议》的法律效力，肯定了上市公司股权代持的效力，并明确保护受让方的实体权益。具体如下：

（1）关于诉争协议的法律性质

在60号判例中，最高法院明确认为涉案《股权转让协议》具有上市公司股权代持的内容，并认为该《股权转让协议》存在股权转让与股权代持两种法律关系。但最高法院并未因该股权代持内容的存在，将涉案的《股权转让协议》定性为上市公司股权代持。

（2）关于诉争协议的法律效力

最高法院认为，具有股权代持内容的《股权转让协议》，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。同时认为，涉案股权的转让，不会引起转让人的股东身份及上市公司股权关系的变化，亦不导致对股份转让市场秩序的负面影响。此外，还认为，《公司法》第一百三十七条规定，股东持有的股份可以依法转让。《股份转让协议》签订时大康公司为股份有限公司，《公司法》第一百三十八条对股份有限公司股东转让股份场所或方式的规定，对股权转让关系效力并无影响。

据此，最高法院在明知60号判例存在上市公司股权代持的情况下，并未以此否定整个《股权转让协议》的法律效力，实际上认可和肯定了上市公司股权代持的法律效力。

（3）关于对派生权益的处置

最高法院认为，在《股份转让协议》签订后，陈黎明并未将转让的190万股股份交付给荆纪国，而是由其继续持有，其与荆纪国之间实际形成股份转让与股份代持两种法律关系。在该法律关系中，陈黎明仅作为被转让股份的显名股东存在，该部分被转让股份产生的权利义务应由作为实际权利人的荆纪国享有，190万股股份产生的派生权益亦应归属于荆纪国。

据此，虽然最高法院未支持荆纪国股权过户的诉求，但其认为陈黎明仅作为被转让股份的显名股东存在，荆纪国作为实际权利人依约享有全部派生权益。

二、对上市公司股权代持的效力认定

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基于最高法院在上述两个判例中对上市公司股权代持所持的两种态度，以及该两个判例背后的逻辑和法理，笔者认为，司法实务中对上市公司股权代持的效力认定，应注意如下问题：
1、从裁判价值取向看，应平衡保护公法利益和私法自治。

根据法院审查认定的事实，上述两个判例实际均涉及对涉案协议的效力认定和派生权益的分配两个层面的问题。且，该两个层面的问题均不可避免的涉及到公法对私法自治的干预和调整，是继续尊重私法的意思自治，还是否定私法行为的效力，这实际是一个裁判价值取向的问题，即：如何在个案中平衡保护证券市场的公共秩序和受让人的投资权益。

综合2454号判例的裁判观点，最高法院认为股权代持违反了公司上市的系列监管规定，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而最终损害到社会公共利益，故依照合同法第52条第四项规定，认定诉争协议无效。据此可以看出，最高法院在2454号判例中实际上强调保护证券市场的公共秩序，并启用公法对私法行为的干预和调整，否定私法行为的法律效力。但值得注意的是，虽然诉争协议被认定无效，但最高法院在对受让人的投资权益保护即后续委托投资收益的处置问题上，仍谨慎的坚持了私法自治的底线，连续论述的四个“不意味着”，实际仍是对私法自治的敬畏和尊重。

反观60号判例的裁判观点，最高法院认为转让人处置的上市公司股份是对自己权利的正常处分，虽然涉案协议中包含有股权代持的内容，但并未因此否定整个《股权转让协议》的法律效力。并且，充分肯定了协议双方在《股权转让协议》中就标的股权转让后产生的权利义务所作出的明确具体的安排。据此可以看出，最高法院在该判例中实际强调了私法上的意思自治，不轻易动用公法对私法领域的干预和调整，并且力争在具体个案中做到对公法与私法的平衡保护，这种做法实际既是对公法的尊重，也是对私法意思自治的尊重。

此外，最高法院虽然表面上认可了60号判例中《股权转让协议》的法律效力，但也同时明确“为维护大康公司首次公开募股的行政审查效力及对公众披露信息的确定性，对荆纪国要求陈黎明交付2859.12万股股票的诉讼请求不予支持。”据此，最高法院未支持受让方荆纪国关于标的股权过户的诉讼请求，否定了转让的直接后果（股权过户），实际上变相保护了证券市场秩序（维护公共利益）；而通过肯定基于转让所衍生的代持，保护了受让人的投资权益。该种安排无异于“借转让的壳，行代持的事”，“始于转让，终于代持”。笔者认为，最高法院上述看似矛盾的安排，实际上意在平衡保护证券市场秩序和受让人的投资权益，既要避免社会公共利益因标的股权的过户受到损害，又要保护受让人的投资权益。

2、从公序良俗看，要慎用行政规章否定合同的效力。

（1）违反规章的法律适用

关于违反规章的合同效力问题，现行法律、行政法规及司法解释中并没有明确。司法实践中，对于“违反规章的合同效力”的判断，一般适用《民法通则》第一百五十三条第二项规定，即：违背公序良俗的民事法律行为无效。但由此也形成一种认识，即：凡是违反行政规章的合同，都属于违背公序良俗，此类合同均应无效。

为纠正上述认识存在的偏差，新出台的《九民纪要》第31条专门就“违反规章的合同效力”进行了专门规定，即：违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。

至此，《九民纪要》的上述规定对司法实践中“违反规章的合同效力”问题统一了裁判意见，具体如下：

首先，一般情况下有效，即：一般情况下，违反规章并不影响合同的效力，合同仍为有效；

其次，特殊情形下无效，即：如果违反规章同时构成违背公序良俗，即：规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，合同无效。

值得注意的是，最高法院民二庭在其编著的《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》一书的“规章与公序良俗”一节中专门就此强调，“此时之所以认定合同无效，不是因为违反了规章，而是因为违背了公序良俗。但这并不意味着在考察某一合同是否违背公序良俗时，完全可置规章而不顾。因为只有当一个合同违反了规章的强制性规定时，才引发是否存在违背公序良俗的问题”。[iii]

再次，对规章涉及公序良俗时如何认定，纪要明确了认定方法，即：人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。

综上可以看出，最高法院在《九民纪要》中的上述意见，实际上仍强调私法上的意思自治，原则上不动用公法对私法的干预，只有在特定情形下才会启动强制干预，该种做法实际仍是对私法自治的基本尊重。

（2）公序良俗在司法中的运用

如前所述，如果规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，合同无效，这实际是关于公序良俗在司法领域中的运用问题。曾有学者认为：“从我国的司法实践看，公序良俗在合同法领域的运用主要体现在两个方面: 一是诸如找关系解决就业、找关系打赢官司、调查婚外不正当关系等委托合同；二是基于婚外同居而产生的诸如赠与、买卖等合同，类型相对单一。”[iv]

据此可以看出，公序良俗在我国合同法领域的运用范围较小，但随着社会发展和认识的深入，在借鉴其他国家经验的基础上，司法实践中逐渐扩大了公序良俗在合同法领域的运用范围，即“从比较法关于公序良俗的发展看，总的趋势是，人伦类型逐步减少，经济交易关联类型、劳动关系类型、行政关系类型、诈欺性商法类型逐步增加，对公序良俗的判断的标准也从以“人伦”为主过渡到对交易公正的追求和对当事人利害关系的调整上。”“如此，公序良俗主要包括基本权利之维护、弱者利益之保护、经济社会管理秩序之维护、婚姻家庭秩序之维护以及伦理道德之维护五大类。从商事审判的角度看，比较法上有关设定过度担保行为、律师违反职业道德行为、高利贷行为、对营业自由的限制、对个人自由或权利的极度限制等对我国有较强的借鉴意义，可以作为违反公序良俗的类型。”[v]

综上，笔者认为，鉴于规章的种类纷繁复杂，判定规章本身是否涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，也是一个复杂的过程。所以，在司法实践中直接引用公序良俗否定合同的效力，应当慎之又慎。

（3）两个判例的具体适用

关于2454号判例：

最高法院已经在该判例中明确，诉争协议不仅违反了证监会的行政规章，还违反了证券法、公司法等的规定，对诉争协议的效力应根据上述规章及法律法规综合予以认定。文书中之所以罗列上述众多条文规定，落脚点在于“广大非特定投资者的合法权益、资本市场基本交易秩序与基本交易安全、金融安全与社会稳定、社会公共利益”。如此一整套说理下来，无非是强调私法行为的违法性，公法应予以干预和调整并认定为无效。

关于60号判例：

在60号判例中，最高法院并没有因为涉案的《股权转让协议》具有股权代持的内容而认定其构成上市公司股权代持，也没有引用证监会的行政规章以及证券法的规定，更没有认定涉案协议最终损害社会公共利益，而是在判定涉案协议的法律效力时，将其限定在私法领域，且并没有启动公法对私法自治的干预和调整。应当说，该种裁判思路，迥异于2454号判例的观点，价值取向不同，裁判结果不同，情理当中。

鉴于此，笔者认为，从当事人的意思自治和诉争协议的实际履行角度看，60号判例的裁判观点可能更具有操作性，也更符合实际情况。并且，该种纠纷的发生，往往是转让方违反诚实信用原则，在双方已经实际履行协议多年后仍企图肆意毁约并独享投资收益，置受让人的权益于不顾。2454号判例的存在，似乎让众多转让人看到了“希望的曙光”，认为一旦诉争协议被认定为无效，至多是返还当初的股权转让价款，相对于增值收益而言，收益多多，这也是近年来此类诉讼增多的根本原因。值得庆幸的是，2454号判例并没有将该“希望的曙光”贯彻到底，反而通过论述四个“不意味着”强调对投资人权益的保护，坚守了私法意思自治的底线。

3、从社会公共利益看，要慎用社会公共利益否认合同的效力。

对于是否涉及损害社会公共利益，最高法院前述两个判例中已经给出了明确的答案，2454号判例明确系损害社会公共利益，而在60号判例认为涉案协议对股份转让市场秩序未造成负面影响，实际认定不损害社会社会公共利益。笔者认为，最高院的上述认定，实际并未区分股权转让和股权代持，笼统的认定损害社会公共利益，明显有失偏颇。现针对两个判例的情况分析如下：

（1）关于股权转让是否损害社会公共利益

在2454号判例中，最高法院认可诉争协议存在股权转让和股权代持两层法律关系，并认为上市公司的股权代持损害社会公共利益，但并未明确股权转让损害社会公共利益。与此同时，最高法院在该文书中的连续四个“不意味着”的论述，实际仍然强调投资人享有派生权益。换言之，最高法院实际认可转让本身是对私权的处分，与社会公共利益无关。

如前所述，60号判例中，最高法院明确认定“该股份转让关系不会引起陈黎明股东身份及大康公司股权关系的变化，亦不导致对股份转让市场秩序的负面影响”。据此，最高法院认可协议双方关于股权转让的约定及其法律效力，并强调转让人转让股份是对自身权利的处分，该股权转让内容并未损害社会公共利益。

（2）关于股权代持是否损害社会公共利益

最高法院在2454号判例中明确认定，诉争协议构成上市公司股权之代持，违反了公司上市的系列监管规定，必然损害广大非特定投资者的合法权益，损害资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害金融安全与社会稳定，最终损害社会公共利益，

而在60号判例中，最高法院并未认定股权代持损害社会公共利益。如前所述，最高法院认为该股份转让关系不会引起陈黎明股东身份及大康公司股权关系的变化，亦不导致对股份转让市场秩序的负面影响。笔者认为，该裁判观点实际同时强调了如下内容：涉案《股权转让协议》系转让方和受让方之间的真实意思表示，协议双方均予以认可并实际履行，在此基础上，对于上市公司对外披露的内容，协议双方均知情并予以认可。在此情况下，本案存在的股权代持内容，实际并未损害社会公共利益。

此外，最高法院在认可60号判例中的《股权转让协议》存在股权转让和股权代持两层法律关系的同时，并未因该协议中具有股权代持内容而否定其法律效力，也没有认定其违反中国证监会的行政规章等而损害社会公共利益。

（3）关于代持对转让效力的影响

如上，在两个判例均同时存在股权转让和股权代持两层法律关系的情况下，最高法院将2454号判例中的具有代持内容的诉争协议认定为构成上市公司股权之代持，并以此否认整个诉争协议的法律效力。而60号判例中，最高法院承认涉案的《股权转让协议》存在代持情形，但并未以存在代持为由，否认整个转让协议的效力。

据此，笔者认为，最高法院在2454号判例中的认定，夸大了股权代持的”违法性”，混淆了转让和代持的逻辑关系，应对转让和代持分别做出效力评价，方显客观和全面。其中，转让是基础，代持是转让衍生出来的，仅仅对股权代持内容进行效力评价，实际掩盖和漏掉对股权转让的正面效力评价。夸大代持的违法性，径直否定整个诉争协议的效力，明显有失偏颇，对受让人也明显不公平，还会衍生其他系列诉讼。

4、从信息披露的角度看，避免不当扩大其对案件的影响。

总结上述两个判例所涉及的“违法”问题，笔者认为，无论是从股权清晰的要求，还是隐瞒转让、代持等情况，实际均是信息披露方面的问题。

两个判例中，转让人在转让协议签署后，所披露的持有股份数量，实际是在中国证券登记结算有限公司的登记数额，在未披露涉案协议的情况下，转让人名下股份的登记数额实际也是一种真实情况，只不过该种数额真实属于形式上的真实，并非实质上的真实。且，从客观实际看，两个判例涉及立案、开庭等多个环节，时间周期长，在此过程中，涉案事实已经被实际披露，但并未有证据证明上述实质真实被披露后曾经引起上市公司股价的波动，也未有投资人因此受到损失，也未影响转让人的股东身份及上市公司股权结构的变化。如果因此认为涉及信息披露违规，就是损害了社会公共利益，则有失偏颇。

此外，据了笔者解，在二级市场中也存在大量的股权代持情形。有学者曾就此指出，上市公司的股票价格是公开、公平、公正的，也是集中竞价产生的市场价格，即便存在代持情况，除非在代持出现内部交易、操纵市场、虚假陈述等行为，无恶意违法目的，合同仍然有效。[vi]

三、对派生权益的后续处置
综合上述两个判例的内容，可以看到，无论是涉案协议被认定为无效，还是被认定为有效，最高法院均对涉案标的股权的派生权益持有相同的态度，即：股权受让人有权享有“标的股权”的派生权益。具体是按照比例共享，还是单方独享，按照双方协议的具体约定执行。

最高法院在两个判例中对派生权益的处置和论述，前面内容已有涉及，此处不再赘述。

需要强调的是，无论是协议有效还是无效，最高法院在派生权益的处置问题上，均采取了既兼顾保护证券市场秩序又兼顾保护受让人的投资权益的态度，并尝试取得二者之间的利益平衡。

四、结论
综上两个判例，笔者认为，最高法院在上市公司股权代持问题上的态度变化，实际仍是公法和私法的界限和范围问题，公法进则私法退，公法退则私法进，二者此消彼长。总的来说，对于民商事法律行为而言，公法应慎用对私法自治的干预和调整，对私法自治保持应有的敬畏和尊重。相比2454号案例，60号判例可以看作是最高法院在股权代持问题上的一种变化，体现出更为务实和公正的裁判理念，对后续争议双方的权益处理也有非常好的定分止争的作用。   

[i]参见（2017）最高法民申2454号民事裁定书，2018年3月21日出具。
[ii]参见（2018）最高法民终60号民事判决书，2018年5月29日出具。
[iii]《全国法院民商事审判工作会议纪要 理解与适用》，最高法院民二庭编著，人民法院出版社，第256页。
[iv]蔡唱：《公序良俗在我国的司法运用研究》，载《中国法学》，2016年底6期。
[v]《全国法院民商事审判工作会议纪要 理解与适用》，最高法院民二庭编著，人民法院出版社，第254、255页。
[vi]《上市公司股权代持违反“公序良俗”》，报社记者对刘俊海教授的采访，载于2019年8月23日《民主与法制时报》。