一文读懂2020年美债风险和背后的流动性危机

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3月24日，在央行实行近似零利率的基础上，美联储宣布不设上限量化宽松政策，继续购买美国国债和抵押贷款增加基础货币供给，向市场注入大量流动性。3月25日，美国参议院通过2万亿美元经济刺激法案，成为美国历史上最大救市计划。

今天职友将带大家深入美国金融系统背后，理解到底什么是美国最担心的信贷风险，以及背后的流动性危机。今天的精读将走进美国的杠杆贷款，高收益债券和CLO市场。以小见大，抽丝剥茧般的理清背后的思路。

文章选自华尔街日报3月19日的” The next coronavirus financial crisis: record piles of risky corporate debt”。“下一代冠状病毒金融危机：创纪录的高风险企业债”

01高负债的企业市场 - 谁的江湖

自从08年金融危机以来，持续十多年的低利率和量化宽松政策使得企业借款金额越滚越大，总共支撑起了创纪录般的10 万亿美元。整体美国企业的债务比例处在历史高位。

图片来自 google, 商业和家庭信贷/GDP曲线图，红色为企业信贷

文章中出现这么一句话：

文中谈到在10万亿美元的企业债背后，其中12%是杠杆贷款 (leveraged loan) 。什么是杠杆贷款，就是在已经债台高筑的企业上面继续加杠杆，这些杠杆有些被用作股份回购以支撑高股价，有些则是私募用来收购公司的。其中私募并购交易是杠杆贷款的激增背后的主要力量。

我们这次就来开扒杠杆贷款。这个对于从事并购基金的朋友来说非常熟悉。我们给其他朋友解释下背后原理。对杠杆收购感兴趣的朋友请竖起耳朵喽。

02杠杆收购-谁的“屠龙刀”

LBO (杠杆收购）听上去高大上，其实原理非常简单。我们举一个简单的例子。你和朋友成立了一个基金：AB私募。

这个私募看中了街边的一个披萨连锁店。想要收购100%的股权。那么我们首先想着收购股权的钱哪里来。假设我们基金愿意出30%（作为equity），披萨店账上的现金值10%，那么剩下60%的话就是找银行借钱了。一般来说，融资结构是如下图所示。

最顶层是并购公司留在账上的现金。次一级是银行贷款。再后面是高收益债券。然后是夹层基金（介于股和债之间）。最后才是股权。为啥要分这么多层？因为每个授信都有额度。银行借款额度用完了再融高收益债券，一层层融下去。

就如同钱不够了用信用卡，信用卡不够了用花呗。花呗不够了再借呗。再不够用小额贷款。小额贷款其实就是现代版高利贷喽。

俗话说“舍不得孩子套不着狼”，金融市场是个精明的生意人，它会谨慎的衡量你的风险偏好，再给予相对应的收益。风险与收益成正比。就拿我们上面的融资结构图来看，风险实际主要是按照现金的偿还优先顺序来判定的（英文中常说的subordination）。

现金对于企业来说就像血液一样。现金进入公司的一刻起，它首先满足的是偿还最上面层级的优质银行贷款，如果还有钱，那就再往下流动一级到高收益债券，最后才是股权。所以股权投资风险最高，同样的，收益也越大。

私募公司借用杠杆，可以用更少的自有资金，撬动起庞大规模的并购公司。尤其对于美国来说，已经是个相对成熟的市场，没有那么多高成长的公司值得投。

于是杠杆收购更加成为私募手上的 "屠龙刀，收购的都是成熟的，有稳定现金流的公司。稳定的现金流用于偿还贷款的季度利息，最后再一把退出用最终收益偿还整个贷款。

高额的杠杆贷款可能可以带来1倍多的回报。加上整个项目盘子很大，5年如果营收增长，再加上消减开支的话，翻2倍是个妥妥的收益，够私募老板吃香喝辣。

很多私募在做大型收购的时候，会用高倍率的杠杆。而衡量杠杆额度一个重要指标是多少倍的ebitda。在信贷宽松的在美国，私募公司会用超过6x EBITDA去贷款。信贷不好的时候，银行愿意借的钱可能低于4x ebitda。

图片来自智堡研究院, 08年的时候信贷紧缩，所以超过半数的杠杆贷款是小于4x EBITDA。然而到了08年，超过半数的杠杆贷款是大于6x EBITDA。

请记住这些贷款并不会真正被还完，而是不停地以新代旧，即所谓的再融资(refinance)。当资产被卖到下一个接盘侠手里的时候，下一任金主会重新和新的银行谈贷款。新的贷款的主要用途是偿还上一期的贷款本金。所以贷款会以新的条约，新的利率一直滚动下去。

由于篇幅原因，杠杆贷款就先讲到这里喽。

03资产证券化 - 谁的恩怨

我们接着往下读：

这里讲到的证券产品指的是什么？其实主要是Collateralized loan obligation（担保债务凭证）。我们上一段讲到的融资结构分类，如果投资一个公司的债券产品，那么万一这个公司违约了，则风险很大。本着不能把鸡蛋放在一个篮子里的分散性原则，银行又想了个办法。银行把这些杠杆贷款打包在一块，按照风险程度，回款能力等分级，再分散到不同的行业。

其中有评级高的杠杆贷款，也有评级低的高收益债券。一个CLO池子里可能包含100 至 225个不同公司的企业债。这种行为其实就是资产证券化的一种。

形象化的来说，就是下面一张图：

在08年金融危机后，CLO剔除了高收益债券和评级更低的债券，只保留A级优质债务。虽然整体风险降低，然而企业债的风险还是随着杠杆收购传递到了银行，继而传递给了CLO的购买者：他们是保险机构，商业银行，对冲基金，养老金，二级市场私募等等 （统称：买方爸爸）。

04流动性危机 - 谁的战场

如果这个真的只是病毒影响的短暂流动性危机，那么华尔街为什么要这么紧张呢？

我们来看下面一张图

杠杆贷款市场份额

来源：华尔街日报，Moody's

在杠杆贷款市场，资质更加差的公司债占整体的比例不断攀升。从08年的22% 上升到了19 年的38%。不仅贷款整体规模更大，整体资质也越差。

公司的三张表环环相扣。利润变成营运现金流的一部分。除去资本支出后，又流去偿还贷款。偿还的顺序是按照贷款的优先级，最后流到了股东的口袋里。然而由于疫情的出现，美国及全球都开始封城。利润极速下降，现金流出问题，还不了贷款了，咋办？

公司的信用开始变差，评级机构立马下调评级。资本方开始大幅卖出高收益债券或者CLO产品。于是这些证券价格开始大幅下降。银行开始不接新单了 （叮咚：商家停止接单了）。信贷市场开始收缩。那些债台高筑的企业面临着违约的危险。大幅的违约带来大量的破产，降薪裁员，并且放大经济衰退的影响。

所以疫情对金融系统的倾轧才是目前华尔街最担心的问题。

资金链的断裂引起的潜在债务违约，以及后面金融系统的传导才是流动性危机的根本。

另外，朋友们可能惊讶于特朗普两周内要复工的言论。不是因为老特急着要赚钱，实在是因为美国的经济结构。美国超过一半的GDP都是靠着消费和服务支撑着。就拿垃圾债的结构来说，目前也是16%的企业垃圾债是消费行业。所以美国的经济结构，金融结构决定着它担不起如此的长时间停工。所以喜欢用信用卡的朋友们，请引以为戒啊。

在这条金融产业链上，风险看似被传导了，但是风险并不会消散。贷款的虚高也增加了经济表面的繁荣。

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