“原油宝”打开了一扇门

是 否 +2 论坛币

k人 参与回答

经管之家送您一份

应届毕业生专属福利!

求职就业群

赵安豆老师微信：zhaoandou666

经管之家联合CDA

送您一个全额奖学金名额~ !

立即领取

感谢您参与论坛问题回答

经管之家送您两个论坛币！

+2 论坛币

挂钩芝加哥商品交易所集团（CME）旗下纽约商业交易所（NYMEX）WTI05轻质原油期货的中国银行“原油宝”产品争议，还在持续之中。

本文无意于讨论“原油宝”产品本身的合规性，以及相关各方的责任分配。仅希望基于公开渠道的一些产品介绍、说明、公告等文件，结合现行的中国法律法规和监管规定，对商业银行“挂钩”境外标的资产管理产品的若干法律合规问题厘清一二。

经验告诉我们，判断一个产品的属性，交易和结算的过程往往比网站宣传、广告营销的信息更有价值。

比如经常可以看到的甲产品挂钩乙产品。“挂钩”一词，是从英语单词“linked”翻译而来，词意指的“将不同的事物联结在一起”，在金融市场中通常指的是“收益表现相关”。也就是说甲产品的收益或损失，是和乙产品的涨跌联结在一起的，具有正相关表现。那么，一个在中国境内面向中国本地个人投资客户发行的产品（“境内产品”），如何与相隔万里的境外交易所交易的期货合约进行“挂钩”呢？

公开的文件信息通常不会详细描绘某一产品从客户风险评估、账户开立到完成交易的整个过程；监管机构就交易及其产品合规性发表的意见（如有）一般也不会公开。

基于过往经验，从实现的便利和操作可能性来看，我们推测可能有两种实现境内产品“挂钩”于境外交易所期货合约的交易模式，这两种交易模式都需要保证金，交易效率和风险各有利弊：

境内轧差多空头寸 + 境外期货交易所场内交易

假设境内产品采取T+0交易方式，这意味着同一个客户可能在同一个交易日内反复交易；在同一个交易时间，不同的客户也可能会同时向银行发出看多和看空的交易指令。银行不可能将每一个客户发出的单个指令，都按照一笔单一交易在境外交易所执行。一种可行的操作是，银行在接受客户指令后，先将持相反观点的 “看多买入开仓”和“看空卖出平仓”进行彼此之间的内部轧差，随后根据轧差后的“净多头或空头”头寸，再实时在境外交易所期货账户中进行相应的开仓或平仓。

场内交易模式能够较好地“复刻”境内产品客户的多空指令，而且由于境外交易所在交易结算中承担了中央对手方（Central Clearing Counterparty，CCP）角色，不必担心成交后对方没有履约能力的交易风险。但此模式对银行的内部记账和交易系统要求非常高。银行交易系统要有能力在瞬间将成千上万的多空指令轧差，并将交易结算之后的盈亏及时准确地登记反映在每一个指令客户的境内产品账户之中，对银行的系统要求比较高。

境内轧差多空头寸 + 境外交易所场外交易

前端与交易模式1类似，即银行先将持相反观点的 “看多买入开仓”和“看空卖出平仓”指令，先进行彼此之间的内部轧差；但后端银行不是将轧差后的“净多头或空头”头寸在境外交易所中开仓或平仓，而是在相关交易所之外与其他境外金融机构就净头寸进行再次买入或卖出交易，俗称“场外背对背（OTC back-to-back）”交易。在这种模式下，银行就不需要在境外交易所中直接交易，交易和结算都发生在两家金融机构之间。

与交易模式1相比，场外交易模式的好处是不必受制于相关境外交易所交易账户管理，但这种模式不仅对银行的交易系统要求很高，同时对银行境外“背对背”交易对手方的交易能力要求也相当高，该交易对手方需要能够接受银行在交易时间段内发起的任何交易。同时，银行额外地承担了境外“背对背”交易对手方的可能再交易达成后无力实际履行的信用风险和操作风险。

1. 从商业银行理财产品角度对境内产品的分析

作为《资管新规》的配套实施细则之一，商业银行开展理财业务的核心法规《商业银行理财业务监督管理办法》用抽象化的定义，将商业银行“理财产品”描述为“按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。”

有一种观点认为，挂钩境外期货合约的境内产品可能尚不具有商业银行理财产品的基本特征，这种观点可以从资金运行、资金托管到投资决策进行分析：

• 商业银行接受的是投资者的投资本金，而非保证金。

  如果境内产品的机制设计为“保证金”是客户主动从其个人银行账户转入交易专户，为境外相关期货提供“资金质押”，随着开仓或平仓，“保证金”会发生占用或释放，且可以从交易专户再转回个人银行账户，则“质押的保证金”和“受托的投资本金”，两者法律性质存在差别。

• 银行理财产品本金需“独立托管”，而不是由商业银行直接处置。

  中国银保监会法规[1]要求，商业银行理财产品应当选择“具有证券投资基金托管业务资格的金融机构、银行业理财登记托管机构或者中国银保监会认可的机构”来托管所发行的理财产品。如果境内产品中无论是投资的个人银行账户，还是交易专户，都在境内银行的账户管理之下，则自始至终没有“独立托管”的机制。

• 银行理财产品中投资者不参与投资决策。

  境内产品的设计机制可能赋予了投资者决策权，如客户“可以在合约最后交易日最晚交易时间前对合约发起交易，并修改到期处理方式”；而一般而言在商业银行理财产品投资中，客户在自合同成立至到期的整个过程里，并不参与任何投资决策。

  
  

2. 从商业银行经营期货角度对境内产品的分析

期货是标准化的场内合约交易，仅能在合法设立的期货交易所内挂牌交易，高杠杆是期货交易的重要机制。期货交易的结算，既可以是现金也可是实物。

• 期货是在合法设立的交易所内交易。

  期货交易的是标准化的场内合约，仅能在合法设立的期货交易所内进行。境内产品的合同及交易，技术上可以仅发生在银行和客户双方之间，而非交易场所内。

• 高杠杆交易是期货交易的基本特征。

  期货合约交易的重要特征是少量保证金、高杠杆，这样才能够达成以少量交易本金通过杠杆放大来投机获利或套期保值的目的。纯技术的角度，境内产品可以向客户收取100%的保证金，没有设置任何的杠杆，可能被认为缺少期货交易的基本特征。

• 期货交易的结算由交易所组织和指定。

  期货合约交易既可以用现金也可以用实物来进行结算和交割，其中实物交割的方式是由交易所来指定的。而境内产品的结算方式可以只有现金一种，且不允许实物交割。境内产品的结算是根据境内银行的通知进行，中间没有涉及到担任中央对手方角色的交易所。

  
  

3. 从商业银行金融衍生产品角度对境内产品的分析

即使境内产品具备一些场外金融衍生品的特征，也并不一定可以直接确定为金融衍生品。

（1）金融衍生品的定义、基础资产和基本种类

与承兑汇票、国内信用证和收益权转让等不同，目前中国金融市场上的金融衍生品交易基本移植自欧美发达金融市场已经极度成熟的制度。通常认为，衍生品交易的目的有三：套期保值（hedging）、投机获利(speculation/arbitrage)及丰富资产配置(diversify portfolio)。

“衍生品”本身是金融学概念，并非法律术语。中国银保监会颁布的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》谨慎地使用了与金融学主流观点保持一致的描述性定义[2]，即：

“衍生产品”是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。

衍生品具有若干不同于一般性金融产品的特征，这是由百余年来金融市场自由交易生成、演变而固定下来的DNA，普遍适用于不同司法区域的金融市场，并非来自于任何法律、法规、监管的规定或许可。金融衍生品具备以下的基本特征：

a. 衍生产品必须有对应的基础资产，衍生产品合约本身无价值，衍生品合约交易价值来源于基础资产的价值；

b. 衍生品在交易期初双方约定名义本金，然后在结算日以名义本金为基础，计算市场价格和约定价格的差额进行结算；

c. 衍生品的4种基本形式包括远期、期货、掉期（互换）和期权，混合了这4种基本类型中1种或多种特性的合约是更复杂衍生品。金融界通常将形式和交易较为简单的衍生品称为“香草衍生品（vanilla）”，而将复杂的衍生品俗称为“奇异衍生品（exotic）”。

_	远期 Forward	掉期 （互换）swap	期权 (option)	期货 (futures)
行业 定义	双方约定在未来某一确定时间，以确定价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。	交易双方约定在未来某一时期相互交换相等经济价值现金流的合约。	约定在特定时间内以特定价格买卖一定数量交易品种权利的合约。买入者支付期权费，卖出者收取期权费。买入者行权，卖出者须履约。	买方同意在一段指定时间后按特定价格接收某种资产，卖方同意在一段指定时间之后按特定价格交付某种资产的合约。

d. 主流市场公认“利率、汇率、大宗商品、信用和权益”这5大类资产是衍生品交易的基础资产，这其中的每一类基础资产又与更广泛更细分的底层交易相联结。在这5大类资产之外，还有一些罕见的基础资产，如天气温度指数、电力指数，但由于交易量极小不是主流；

基础 资产	利率 Interest rate	汇率 FX rate	大宗商品 commodity	信用credit	权益equity
细分底层资产	存贷款利率、国债、企业债、公司债、金融债、票据、ABS、非金融企业债务融资工具等	人民币、G10外币对汇率等	能源（如原油）、原材料（如矿石）、金属（如贵金属、基础金属）和农副产品（如大豆）等	违约(default)、 价差(spread)等	股权、 股票、 股票指数等

e. 衍生品交易是零和博弈（“zero-sum game”），即交易双方中只有一方能获益，一方受益就是另一方的损失。交易双方的收益和损失加起来一定是零，因此整个市场没有绝对价值净增长，利益只存在于交易者之间的博弈转换；

f. 衍生品交易有固定的结算时间，由交易双方协议确认，如按周、月、季、年结算，一般情况之下不能提前或延迟结算；

g. 按照发起人主体的不同，商业银行衍生品交易分为“套期保值”类和“非套期保值”类。其中，银行主动发起，为规避自有资产、负债信用风险、市场风险或流动性风险而进行的交易，就是“套期保值类”；而银行为了代客、做市和自营获利而进行的衍生品交易，便是“非套期保值类”；

h. 按照交易场所的不同，衍生产品有“场内”和“场外”之分。“场内”指各类商品和金融期货交易所，商业银行与客户之间进行的衍生品交易是“场外”；

i. “场内衍生品”交易标准化的合约，除非有极端情况发生，在绝大多数情况下流动性都较好，可以随时在场内找到新的交易对手方，通过新的买卖而转让；而“场外衍生品”交易的多是个性化基础资产，流动性较差，通常只能在原交易双方之间执行而不能转让；

j. 场外衍生品交易遵循普遍性的国际惯例，其交易文件从格式到内容自成一体，主流有ISDA和NAFMII分别制定的主协议、定义文件、履约保障文件等文件群。

（2）境内产品是否因具备场外衍生品的表面特征即可被认定为金融衍生品

从产品设计的角度，境内产品可能具备商业银行场外衍生品的一些表面特征，但对其是否可被认定为金融衍生品仍存争论。

• 表面特征一：境内产品挂钩于境外期货

  如前所述，大宗商品是金融衍生品的5大基础资产之一，而期货也是金融衍生品的4个基本形式之一，从挂钩资产及交易形式来看，具备衍生品交易的表面特征。

• 表面特征二：境内产品业绩与境外期货合约表现正相关

  不可否认，从客户的角度来看，境内产品的收益可以直接取决于境外期货的表现，基础资产反弹越高则收益越丰厚，反之则可能损失本金。

  
  

尽管看似符合一些“表面特征“， 有一种观点认为，以与境外期货“挂钩”来判断境内产品是衍生品，逻辑可能并不周延。在实际的金融交易里，虽然金融产品和服务经常“挂钩”于其他资产的表现，但这些金融产品和服务并不一定是“衍生品”。比如金融机构的发行的QDII产品，其业绩表现也是直接于境外资产“挂钩”的，但通常不会说这些QDII产品是“金融衍生品”；又比如上市公司发行的“可转债”，是在债券中嵌入了期权，但不能因此而将“可转债”划入交易所衍生产品的范畴。判断一个金融产品是不是“金融衍生品”，应综合考虑其是否同时符合多个金融衍生品的基本特征。仅因为境内产品的表现与境外期货价格涨跌具有相关性，径行认定其为“金融衍生品”，或许失之片面。

扫码加我 拉你入群

请注明：姓名-公司-职位

以便审核进群资格，未注明则拒绝

分享0 收藏6 回帖

（3）境内产品是TRS吗？

也可能有观点认为，由于产品表现相关联性的存在，境内产品即是“总收益互换（Total Return Swap, TRS）”。那么，是这样的吗？

传统上，TRS被认为是信用衍生品[3]的一种，即资产的持有方交易TRS的目的是为了缓释和对冲其所持有的资产到期不能履约或较好表现的风险（包括信用风险、市场风险、利率风险等），而将其所持有的资产下的权益与交易对手方支付的固定或浮动现金流相交换。

TRS交易有收益换入和换出两个方向（2 legs）；其中，银行换出资产收益的方向被称为“TR-leg”, 而客户支付现金留的方向被称为“非TR-leg”。

在境内产品交易中，银行赚取的收入是每月一次的客户移仓手续费的一定比例（比如0.8%），以及保证金差额的利差。这个保证金利差是怎么产生的呢？银行向客户收取100%保证金，但是境外交易所期货合约保证金比例并不是100%（比如 CME旗下的NYMEX交易所2020年5月交割的原油期货合约保证金比例为13.4%），理论上这中间差额的闲置保证金（超过80%，假设NYMEX）就一直存放于客户开立的银行账户中，仅享受活期存款利息，而银行可以将这部分资金使用于赚取高于支付活期存款利率的其他用途。

假设境内产品确实是TRS，则银行从客户处收到的是保证金，而交换给客户的则是相关期货合约收益。那么对于银行而言，只有其交换出去的期货合约收益>移仓手续费+保证金利差，这笔TRS才有利可图。然而银行从客户处收取的移仓手续费以及保证金利息差是有限的，而境外期货的涨跌幅度是不可预计的。境外期货反弹幅度越高，银行在此TRS交易中亏损的概率越大。这一点在实操中也有案例。根据“零和博弈”的原则，客户收益即银行损失，那么如果银行还继续推广收益有限、可能损失无限的相关境内产品，是否悖离基本的商业常识？理论上来说，银行当然可以在与境内客户达成TRS形式的衍生品交易后，再与境外其他金机构达成另外一个TRS，将自己的风险“背对背（back-to-back）”转让出去，但做如此复杂的两个衍生品结构，并不能增加在“移仓手续费+保证金利差”之外的额外收入，在商业上的合理性可能也需要考虑。

在实际交易中，银行的业务收入可以来自于境内客户移仓手续费+保证金利差，而境外交易所场内或场外期货的损益，对于银行的业务收入并没有影响。

因此，无论是交易模式1“境内轧差多空头寸 + 境外交易所场内交易”，还是交易模式2“境内轧差多空头寸 + 境外交易所场外交易”，即使境外交易部分是衍生品无疑，而 “境内轧差多空头寸”部分是否一定是金融衍生品，仍有值得讨论的空间。

此外，假设交易的境内部分是作为做市商提供报价并进行风险管理，又应该如何去理解呢？

“做市”是金融交易的术语，常见于外汇市场、债券市场和场外股权交易。一般而言，“做市”指的是:

为市场主体提供持续的买和卖双边报价；

为市场主体提供流动性，即有接受市场主体买卖请求的业务。

纯技术的角度，境内产品的市场主体是银行的境内客户。银行的报价，可以是将境外交易所的实时价格报送给客户，供其投资决策开仓或平仓的参考；也可以是在境外交易所实时价格上加上自行决定的点差，通过“做市”再赚取点差利润。

从常识和逻辑的角度，银行开发境内产品的初衷是通过丰富个人金融产品，来扩充产品、增加收益。对于任何金融机构而言，作为商业机构，其产品设计的使命是赚取利润，而不是炫技高深的金融知识。如果可以有结构明快、风险可控且利润稳定的产品，除非另有目的（有人可能立刻会想到各种嵌套，但那并不是我们想举的例子），那么金融机构一般不会舍简求繁，刻意设计复杂难解的产品。

因此，境内产品最简洁的模式可能是客户和银行之间是关于境外投资的委托代理关系：

银行就境内产品是接受客户委托，收取客户自愿划付的保证金，并根据客户的多空决定，相应地在境外从事相关合约交易。在整个交易过程中，银行没有投资的决策权，只有忠实执行客户交易指示的义务；

银行在接受持不同多空观点的客户电子形式的书面指令后，先相互轧差得出净多/空头寸的行为，是在代理权限内，以被代理人名义实施的民事法律行为，对被代理人发生效力；

在境内产品交易过程中，客户向银行支付的直接费用仅是移仓手续费，除此外银行并没有任何额外向客户收取费用。

从我们的经验，金融产品的设计需要从商业逻辑出发，以民事法律关系为基础，在金融合规的框架内，同时从争议解决角度考虑各方责任分担。金融产品通常涉及多层结构多个主体，且合同约定与监管要求交叉重叠甚至某种情况下发生冲突，容易引发对产品性质界定和不同主体权利义务解读的争议，而在个案中，不同的理解方式，可能导致截然不同的责任判断结果。因此，本文无意对任何产品的属性和责任划分作出倾向性判断，仅希望探讨几种不同的理解角度所可能带来的差异。

长期以来，金融机构尤其是银行对金融产品的重心往往在销售上，随之而来的是铺设网点和扩大销售队伍。从监管的角度，主体监管也一直优先于行为监管。如果说囿于经验和技术，这种1.0版本的状况无可避免。那么，在“挂钩”于金融科技的监管科技已经逐步展现的0202年的今天，我们有理由期待相关各方都可以做的更多。我们也会为之努力。

“原油宝“打开了一扇门。

注释：

1.《商业银行理财业务监督管理办法》第50条、第51条

2.《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第3条

3.《Total Return Swaps: Credit Derivatives and Synthetic Funding Instruments》，Moorad Choudhry http://www.yieldcurve.com/Mktresearch/LearningCurve/TRS.pdf