【独家发布】GDP算法

存贷款利率差是体现货币政策效果的重要方面，但经常被人们忽视。以2013年7月20号
央行放开对贷款利率的限制这一利率市场化的信号为研究的出发点，研究逐步随市场变动的存
贷款利率差对宏观经济的影响。选取2000—2014年度的季度数据，具体包括存款基准利率、贷
款基准利率、存贷款利率差、固定资产投资额、国内生产总值这5组变量，每组各有57个季度值
来进行实证分析。通过使用ADF检验、HP滤波和季节性调整等方法，对平稳化的投资、存贷款
利率差、固定资产投资额、国内生产总值数据建立VAR模型，运用Granger检验、脉冲响应、方差
分解等方法揭示存贷款利率差对投资的影响关系。主要结论是存贷款利率差对投资额具有滞
后性影响，增大利率差比降低贷款利率对投资的促进作用更大。正确地选择和运用以存贷款利
率差为基础的货币政策，对宏观经济的良性运作有重要的现实意义。

在金融投资领域，常会遇到根据历史行情对未来行情走势进行预测的问题，对此本文通过样本总体分布判断，建立Lévy稳定
分布决策模型拟合数据，求解分布统计量。根据分布统计量求解金融投资的两大重要参数，最终得到企业金融投资决策问题的一类优
选方法。

近年来全球气候问题凸显，作为最大的发展中国家，中国也开始寻求能源利
用方式上的改变。“十三五”规划着重提出要发展以新能源以及节能环保为代表
的新兴产业，其中以农产品为原料的生物质燃料成为替代石油产品的重要新兴燃
料，推动了以大豆、玉米为主的农产品需求增加从而引致农产品价格的上涨；另
外以石油为原料的化肥、农药、杀虫剂、机械耕作等生产资料的价格变化也会导
致农产品价格随之波动，引致中国农产品价格与国际油价之间存在联动关系；而
随着全球经济一体化程度的加深，实体经济与金融市场的信息传递效果不断提升，
也加大了国际原油期货市场与中国农产品期货市场间的交互式影响。
期货市场联动效应是指期货市场由于相互的信息传导及波动溢出机制导致
不同市场之间存在联系的作用，当其中某一期货市场参数指标发生变动会引起另
外一个或多个相关联的期货市场参数指标随之变动，进而形成不同资本市场整体
相互作用及相互影响的联动过程。作为全球农业大国，中国的农产品价格稳定成
为政府部门重点关注的问题，而随着“三农”政策的实施，近年来，农产品最低
收购价和临时收储政策又会成为国家财政的沉重负担，若政府开放市场机制，农
产品价格必定会产生巨大波动，产生极度严重的危害。为使农产品价格形成机制
与政府补贴二者分离，完善农产品期货市场机制已然成为目前中国农产品市场价
格稳定的必由之路，而国际原油期货市场对中国农产品期货市场可能产生的联动
性又会引起期货市场的震荡，使得研究国际原油期货与中国农产品期货市场联动
性意义重大。
由于我国期货市场的历史原因和发展特点，学者们对于期货市场联动性的研
究缺乏整体性，不过随着我国经济政策的不断改革创新和资本市场经济实力的不
断雄厚，国内外期货市场之间存在的联动关系也更加显著，引发越来越多的学者
对不同期货市场之间的联动性进行研究。本文对于国际原油期货市场与中国农产
品期货市场的均值溢出效应（信息传导机制）和波动溢出效应（风险传递机制）
进行研究，以加深两市场之间的信息传导机制以及信息效率传染机制的研究。

Recent years, global climate warming problem that puts severe challenges to the
survival and development of mankind. As the biggest developing country in the world,
China has also begun to seek the transform method in energy utilization pattern. The
13th  Five-Year  Plan  focuses  on  the  development  of  new  energy  sources  and  energy
conservation and protection emerging industries. With biomass fuels that are made by
agricultural products has become an important emerging alternative fuel of petroleum
products, which promotes the rising of demand for mainly agricultural products such as soybean and corn, and leads to rise price of these agricultural products. Meanwhile,
the volatility of price for petroleum-based fertilizers, pesticides, insecticides, farming
machinery  can  also  lead  to  price  fluctuations  of  agricultural  products,  which  will
strengthen  the  co-movement  between  crude  oil  futures  and  agricultural  commodities
futures. As the degree of global economic integration becomes deeper, the information
transmission effect between entity economy and financial market becomes remarkable,
which  also  increasing  the  interactive  effect  between  international  crude  oil  futures
market and the Chinese agricultural futures market.  
The  co-movement  effect  between  two  different  futures  market  refers  to  the
internal  communication  mechanism  of  futures  market,  one  of  the  market  parameter
variations  will  cause  the  new  parameter  variation  in  other  one  or  several  related
market,  and  then  become  the  mutual  influence  and  interaction  process  in  whole
market system. As the vast agricultural country in the world, how to stabilize the price
of  Chinese  agricultural  products  has  become  a  matter  of  concern,  and  with  the
increasing  policy-based  financial  support  for  agriculture,  rural  areas,  and  farmers,
minimum purchasing price and reserve policy has become the country's fiscal burden
in recent years. But the excessive open-market mechanism will lead large volatility in
agricultural price, which has extremely damage in market mechanism. Due to separate
the formation mechanism and government subsidies of agricultural products, the only
oncrude  oil  futures  will  lead  huge  shock  to  Chinese  agricultural.  So  it  is  of  great
significance  to  study  the  interactivity  of  international  crude  oil  futures  and  Chinese
agricultural futures market.  
Because  of  the  historical  reasons  and  development  features  of  Chinese  futures
market,  the  research  about  co-movement  between  two  futures  markets  is  lack  of
integrity, with the rapid development of our economy, the continuous improvement of
the  capital  market  and  the  promotion  of  the  position  in  the  world,  the  correlation
between  the  futures  market  in  domestic  and  abroad  gradually  enhanced  which  lead
more and more researchers begin to study this field. This article conduct research for
mean spillover effect (Information Transmission Mechanism) and volatility  spillover
(Risk  Transmission  Mechanism)  effect  between  international  crude  oil  futures  and
Chinese  agricultural  commodity  futures,  try  to  deepen  the  information  transmission
mechanism  and  efficiency  of  information  transmission  mechanism  among  two
markets.        
way leading to stabilize price of agricultural products is to improve the mechanism of
agricultural commodities futures market, meanwhile, the volatility from international.

资产定价问题一直是金融学研究的核心问题之一。早期的资本资产定价模型
是单时期的静态模型，不能解释股票市场的市值效应和账面市值比效应。而标准的
消费资本资产定价模型虽然提供了良好的理论基础，但实证结果却得不到支持。因
此，改进的消费资本资产定价模型是学术研究的热点方向之一。另一方面，消费资
本资产定价模型的研究主要集中于欧美股票市场，对中国这样的发展中国家市场
的研究较少。因此，本文致力于研究改进的条件消费资本资产定价模型对中国 A
股市场的解释能力。由于货币政策能对股票市场产生重要影响，本文分别以货币政
策指标（M0 增速、M1 增速、M2 增速和信贷增速）构建条件消费资本资产定价模
型，进行了三个方面的研究：（1）中国股票市场是否存在股权溢价问题；（2）条
件消费资本资产定价模型是否能解释 A 股市场收益率和 Fama-French 投资组合收
益率；（3）城镇居民人均消费支出和人均社会商品零售金额支出能否衡量人均消
费水平。
本文首先基于中国 A 股市场的市场季度收益率，采用广义矩估计方法对无条
件消费资本资产定价模型和以货币政策指标为条件变量的消费资本资产定价模型
进行实证检验，结果表明无条件消费资本资产定价模型不能解释股票市场的收益
率，而分别以 M1 增速和信贷增速为条件变量的消费资本资产定价模型解释了 A
股市场的收益率，模型的主观贴现因子和相对风险厌恶水平的估计值与实际相符，
模型不会产生股权溢价问题。本文还构建了 25 个 Fama-French 股票组合对消费资
本资产定价模型进行研究，实证检验方法为两阶段截面回归法。本文研究发现，中
国 A 股市场存在市值效应和账面市值比效应。两阶段截面回归法的结果表明，资
本资产定价模型和无条件消费资本资产定价模型不能解释股票组合的截面收益差
异，而 Fama-French 三因子模型和以货币政策指标为条件变量的消费资本资产定价
模型能够解释这种截面收益差异，其中 M1 增速为最合适的条件变量。本文的实证
结果同时表明，城镇居民人均消费支出能够衡量人均消费水平，而人均社会商品零
售支出不适合作为人均消费的衡量标准。
本文的结论为：以货币政策指标为条件变量的消费资本资产定价模型能够解
释中国股票市场的市场收益率以及市值效应和账面市值比效应，该模型不会产生
股权溢价之谜，其中货币政策的最合理指标为 M1 增速。其主要原因为：
具有时变性特征，而以货币政策为条件变量的消费资本资产定价模型能够刻画这
种特性，合理反映消费者风险厌恶水平的变化。

M0、M1、M2是反映货币供应量的三个重要指标。我国对货币层次的划分如下（可认为是按照货币流动性标准）：

M0（货币）= 流通中的现金，即流通于银行体系之外的现金
M1（狭义货币）= M0 + 企业活期存款
M2（广义货币） = M1 + 准货币（居民储蓄款 + 定期存款 + 其他存款）
此外，根据金融工具的不断创新，又设置了M3：
M3 = M2 + 金融债券 + 商业票据 + 大额可转让定期存单等

（经济学所说的货币通常是指M2）

二、含义
M0：与消费密切相关，其数值高代表老百姓手头宽裕、富足。
M1：反映经济中的现实购买力，代表着居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标。流动性仅次于M0。
M2：同时反映现实购买力、潜在购买力；流动性偏弱，反映社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。
一般而言，我们可以通过M1和M2增长率的变化来揭示宏观经济的运行状况：
   • 若M1增速较快，则消费和终端市场活跃；
   • 若M2增速较快，则投资和中间市场活跃；
   • 若M1过高、M2过低，表明需求强劲、投资不足，存在通货膨胀风险；
   • 若M2过高、M1过低，表明投资过热、需求不旺，存在资产泡沫风险；

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