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雷达卡
01
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市场动荡源于市场经济复苏预期的摇摆
对于美股的上涨，我们在前期的策略中介绍过，一定程度上源于对经济复苏和疫情好转的预期，但最主要是流动性因素的影响。根据大型基金KKR的调查，九成基金经理认为美国经济将面临U型复苏，美股走势和基本面明显背驰。美国今年财政赤字预计起码达到GDP的25%，覆盖赤字所发国债几乎全部被联储印出来的货币买走，在如此大之流动性簇拥之下，股市如果不涨，那才应该感到奇怪。
从流动性的作用看，我们强调了流动性是经济复苏的必要条件，却不是充分必要条件，作为抒困因素，流动性烫平了市场恐慌所带来的被动型去杠杆和市场信用萎缩，但是这也仅局限于金融市场。实体经济依然需要经过就业周期和信贷周期的恶化与修复过程，才能进入下一个扩张周期，由于“凯恩斯陷阱”的存在，流动性不是万能的，尤其在复苏经济方面，远逊于财政政策。
从另外一个角度看，市场认为流动性不是基本面的全部，上市公司盈利仍然是投资评估的重要指标。2020年的企业盈利无法直视，2021年也会较弱。这种情况下资金多倾向于在市场中短期进出，一旦有不利因素，可能会迅速出逃，比如经济数据出现改善，一段时间后钝化，或者疫情有二次爆发的可能，所以未来美股可能十分动荡，不排除再次探底。不过流动性仍需要去处，一旦情况稳定，游资再大举入市。市场将在震荡中上行。
02
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“我们甚至没有思考过什么时候去考虑加息”
从美联储的角度看，美联储坚定的宽松态度，其实是让市场非常放心的。
11日美联储公布议息会议纪要显示。美联储此次维持联邦基金目标利率在0%-0.25%不变，并且得到了所有委员的一致同意。同时，预测点阵图显示美联储官员认为到2022年美联储也不会调整利率，也就是维持零利率到2022年。此外，美联储预测美国经济今年会收缩6.5%。为了支持信贷资金流向居民和企业，未来几个月美联储将“至少以目前的速度”继续购入美国国债、机构住宅及商业抵押贷款支持证券，以维持市场的平稳运行。纽约联储发表的一份相关声明指出，购债步伐为每月购买约800亿美元的美国国债，以及约400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。
在新闻发布会上，鲍威尔说出了未来会成为经典的一句话：“甚至没有思考过什么时候去考虑加息这个问题”。几乎相当于给出前瞻指引。也就是说，美国短端的零利率将会伴随市场很长一段时间。在美国5月非农就业数据发布之后就已经指出，面对13.3%的失业率以及短期内通缩的危险，美联储没有任何紧缩的本钱。
在这种背景下，股市暴涨却又合情合理。上次美国联储将其资产负债表从8000亿美元扩大到45000亿，QE释放3.7万亿花了四年有多的时间。这次联储将资产负债表从36000万亿扩大到73000万亿，QE释放3.7万亿只需三个月的时间。天量的基础货币以及衍生出的信用扩张，在实体经济根本无力吸收的情况下全部涌向金融资产市场。由于国债缺乏收益率但并不缺乏波动与风险，资金洪流选择了股市，尤其选择了新经济的巨型企业，推动美股不断上涨。
财政赤字货币化，在未来二十年或更长时间于欧美非常流行，央行QE恐怕会常态化。这是一个资产为王、现金为寇的时代。银行存款、国债的价值无可避免地被金融通货膨胀所侵蚀，股票作为一种可以对冲金融通胀的手段，应该会得到人们的青睐。作为通货膨胀的对冲工具，成长性强，或者能够产生强正现金流的上市公司是好公司，美股的指数成分股大部分符合这一特征，中期看，流动性趋势不改，美股上行趋势也难改。
03
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为什么我们反复讨论流动性和风险偏好？
流动性存在巨大的副作用，双刃剑性质非常明显，但是不可否认的是，当前流动性是压过其他因素绝对主导，资产价格的表现，短期内并不依赖PE和供需关系，而在于流动性导致的绝对水平面。
美国ZF部门债务快速膨胀，目前国债余额已突破26万亿美元，4月末美国国债余额同比增速超过10%，按照二季度净融资3万亿计算，6月末美国国债余额同比增速将超过20%。历史上看，互联网危机和次贷危机期间，美国国债余额同比增速并没有突破10%。此次整个实体部门的负债增速则快速攀升，这将会为下一次债务问题埋下祸根，但是从短期的角度看，尚不是考虑这种长期问题的时机，当前的流动性严重过剩，权益资产上涨，以上工业品金融溢价的提升，还正在进行。
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