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A股市场在加息的背景下再把牛市向前推进一小步，而近日权证市场也创下了一项新的记录，马钢CWB1（580010）的溢价率已持续多日跌至-20%以下。更值得关注的是，该权证的行权期安排较为特别，分为两段时间，即2007年11月15日至11月28日和2008年11月17日至28日，如果投资者只关注到权证的最后到期日条款，而忽略了今年11月份可以行权的时间之窗，就可能错过一次套利的机会。笔者认为，高比例负溢价的情况不可能长时间持续，由于今年11月份有一个行权期，也可以视为有效套利期，马钢CWB1近期将会出现一些类似末日权证的特征。
权证出现负溢价现象的原因之一是市场的套利机制有缺陷、正股不能卖空，或者套利实际成本过高，导致无法实施有效的套利。可以考虑以下几种情景：如果目前至11月底行权期结束前，马钢A股与H股同步上涨或下跌相同幅度，则投资者可套取约20%溢价的利润；如果由于环球股市不利因素影响港股，A股走势强于H股，则对投资者更有利，可进一步扩大收益；如果由于正式实施港股自由行等因素，推动马钢H股走势强于A股，则不但沽空马钢H股会发生亏损，整个套利收益也会打折扣。考虑到一方面目前的负溢价接近20%，保护系数已相当高，但另一方面，马钢H股较A股的折价等也高达46.4%（9月18日马钢A股收市价14.49元，H股收市7.77元），因此跨市套利是否值得做，则是见仁见智。
周三本栏指出马钢CWB1的负溢价不可能长时间持续，这两天确实由-20%回落至-15.7%的水平。溢价率代表如果投资者以现价买入认购权证，则在权证到期时正股需较目前价格上升的百分比涨幅，投资者才能保本，因此，溢价率是反映投资者认购权证替代直接买正股作投资，获取投资杠杆的代价。相反，负溢价就是一种折扣优惠，就像封闭式基金的折价率一样，理论上可以形成（无风险）套利的机会。
权证出现负溢价的现象通常主要有以下的原因，例如市场对后市的判断与当前的正股走势相反，导致权证的表现不能与正股配合，落后于合理涨幅；市场效率不高，甚至出现明显的错误定价；市场的套利机制有缺陷、正股不能卖空，或者套利实际成本过高，导致无法实施有效的套利。虽然A股市场不能卖空股票，但假设有投资者可以同时在香港市场和A股市场交易，则有机会实施跨市套利策略，即买入马钢CWB1，同时在香港市场抛空马钢H股（0323.hk），构成一个套利组合，情景分析可参照上期分析。
事实上，在香港等成熟市场上，备兑权证出现高负溢价（例如-3%）的情况很少发生。因为对于备兑证发行人而言，如果做足风险对冲的话，那么发行人最大的收益就是赚取全部的发行溢价，负溢价卖出权证等同于折价销售，赔本的生意是不会有人做的，所以，当权证溢价率跌至接近0的时候，发行人往往选择主动买回并注销权证，发行新的权证，提高资金运用效率。对于投资者而言，买入负溢价的认购权证，等同于以折扣价格投资正股，因此投资权证的风险已低于直接投资正股，而持有到期的收益率则会大于正股。假如投资者判断该权证剩余期限内正股会上涨，而最终证明是正确的，投资者可以获取期间正股涨幅、负溢价率及杠杆放大等多重收益；相反，即使判断失误，但由于有折价的保护，投资代表相同股数的认购权证也比直接买股票少亏钱，甚至不亏钱。
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