牛市里中长期虚值认购期权合约比短期深度实值更好

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            牛市里中长期虚值认购期权合约比短期深度实值更好

                          于德浩

                        2020.9.18

当前50ETF股价是3.314元。剩余5天的平值认购期权3300合约价格是0.0358元，剩余40天的是0.0906元，剩余96天的是0.1364元；隐含波动率大约是17%。

中长期合约认购，剩余96天。平值认购3300期权，价格是0.1364元，虚一3400认购是0.1001元，虚二3500是0.0724，虚三3600是0.0514元；虚四3700是0.0371元，虚五3800是0.0279元，虚六3900是0.0213元。平值期权的隐含波动率是16.60%，深度虚六合约隐波上升为23.53%；当前的统计最近20日历史波动率年化大约是17%。

如果我们预期，未来一年是大牛市，股价会翻倍，从当前的3.3元变成最高6.6元，大约平均每个月股价会上涨0.3元。我们应该怎么买入认购期权呢？

最乐观的，如果每个月都能上涨0.3元，那么买入当月剩余30天的平值认购期权，累积收益会最大。每个月的收益就是大约0.3/0.1=3倍；累计9个月就是3^9=20000倍。显然，这只是理想化的。

因为，即使在牛市中，也会有某个月不涨或下跌回调；每次若全部投入，总有一次会被全部清零。一般可以资本配置现金与风险资产比例保持在5:5，这样累积下来，大约是5:5变成16:34，最终累积收益才是50/10=5倍。以前是模拟每个月翻2倍，每季度有一个月是不涨（清零），一年累积的最后模拟结果。

所以说，即使在大牛市行情中，购买短期认购合约，由于有中间清零的情形，导致最后收益不大。

如果是购买剩余90天中期认购合约，那么就几乎没有清零的情形。就是说，9个月的牛市，我们分为3次做。每3个月的平值认购期权收益大约是（0.3*3）/0.15=6倍。9个月的累积收益就是6^3=200倍。这个应该是可以理性得到的结果。

如果选剩余90天的虚四合约，那么收益大约是（0.3*3-0.4）/0.04=12.5倍，9个月累积就是12.5^3=2000倍。这个预期收益更高，但风险也会更大。因为，倘若股市不是实际大涨，而只有预期涨幅的一半，即3个月上涨0.45元，那么收益就仅仅只有（0.45-0.4）/0.04=1.25倍。  对于虚三合约，（0.45-0.3）/0.05=3倍，这个与平值的（0.45-0）/0.15=3倍是一致的。也就是说，剩余90天的中长期虚三认购还是性价比更高的。

我们再看一下3个月累积6倍收益的具体实现过程。我们初始以0.15元买入剩余90天的平值认购期权。第一个月，股价上涨0.3元，那么变成剩余60天的实值认购期权的价格就大约是0.3元，这是0.3/0.15=2倍；第二个月，股价继续上涨0.3元，那么剩余30天的深度实值期权价格就是0.6元，0.6/0.3 =2倍；第三个月，股价继续上涨0.3元，那么剩余0天的更深度实值期权就是0.9元，0.9/0.6=1.5倍。也就是2*2*1.5=6倍。

在进入到最后一个月，剩余少于30天时，这里要考虑“可能这个月不涨或回调”的风险。对于深度实值期权的价格0.6元，若股价继续涨0.3元，就是+50%收益；若股价意外下跌0.3元，那么就是-50%。这个还好，最多亏损一半，不至于被清零。（极端行情下，若巨幅下跌0.6元，也会被清零）。所以，理性的讲，即使看涨观点，剩余30天以内的平值或虚值认购期权也很危险；短期实值认购期权才是更好的选择。

但此时，我们调换为中长期的新的认购合约，那么效果应该会更好。若是如期上涨0.3元，那么依然能有2倍的收益，比1.5倍还要多；若股价下跌0.3元，那么就从0.15元减值到剩余60天的虚三认购合约，大约价格应该为0.04元，亏损75%。如果坚持中长期牛市的观点，暂时的浮亏是可以忍受的，因为还有剩余60天待涨的余地。

若是另外股价的上涨路径，第一个月股价意外下跌0.1元，第二个月股价猛然飙升0.9元，第三个月股价上涨0.1元。在前期第一个月不要恐慌，要忍受从0.15元，减值到剩余60天的虚一认购大约0.09元；在中期第二个月要拿得住认购期权，不要随便止盈，因为这是在牛市中，无法预测局部高点的回调。在后期的剩余30天内，这时要把已经变为深度实值认购期权的合约调换为剩余90天的新合约，继续持股待涨，进入下一个90天或120天的周期看涨。

人们都能看到，在股价暴涨时，虚值及平值认购期权的价格跟随涨幅要远远大于实值认购期权。我们要不要在第二个月“股价强势上涨”时，把已经是实值的期权调换为平值呢？理性的讲，不能。因为，我们并不知道，调换后是不是还能继续暴涨；也要明白，在股价回调时，虚值期权的跌幅也更大啊。

其实，理性的看，我们应该在股价回调或不涨时，加仓虚值认购期权，因为我们坚信未来牛市大涨一定到来。在牛市中，我们不能预测局部高点；但是，在回调底部逢低加仓总是对的。只是，人们当时都莫名其妙的恐慌，“这是暂时回调，还是要反转为下跌趋势？”

大道至简。在股价翻2倍的大约一年牛市中，如果我们能一直持有剩余90天的认购期权合约，在剩余20天时就调换为新的中长期认购期权合约；那么，大约1年后累积收益可以理性达到200倍。

而如果我们光看到短期虚值认购期权一天能跟随暴涨+100%，瞎折腾买卖短期认购，频繁操作。最终可能仅有5倍收益，这就浪费了十年一遇的牛市大好机会。

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关键词：中长期 历史波动率 资本配置 最后一个 股价暴涨