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11月5日，中国央行行长周小川曾提出了控制热钱（指短期投机性资金）的所谓“池子论”──中国可采取总量对冲的措施，也就是说，短期投机性资金如果流入，通过这一措施把它放在一个池子里，而不会任之泛滥到整个中国实体经济中去，等它需要撤退时，将它从池子里放出去，让它走。他还表示，让这些短期投机资金套利赚钱，大家心里很不平衡，但是不可能完全杜绝套利的机会。
周小川的这段表态其实本无新意，就是指“采取总量对冲的措施”将热钱放在一个池子里，这正是近几年中国央行为应对国际收支失衡一直在做的事情。比如，2003年中国央行开始采取了发行央票，并不断提高存款准备金率等总量对冲措施。
但是，说者无心，听者有意。市场对于周小川的“池子论”热情高涨且一厢情愿，纷纷从微观上猜测放热钱的池子到底是什么，A股、B股、债券市场、房地产市场、银行理财产品和拟推出的国际板等等“准池子”都被热议了一番。
如果仔细看周小川11月5日的表态，他并没有明确指出该把热钱具体引导到哪一个池子里，虽然这很重要，但却是不可能完成的任务，他只是说要“采取总量对冲的措施”把热钱放到一个池子里。按照这种说法，第一步，热钱流入，央行为维持汇率稳定，买入外汇同时投放基础货币；第二步，央行通过央票、正回购和存款准备金等冲销手段回收基础货币并控制商业银行信贷投放。这两个过程结束，央行将增加外汇储备，如果冲销和控制信贷得力，将维持整个货币供应量的稳定，并削弱热钱对实体经济的直接冲击，特别是通货膨胀的压力。当然，央行还要留好一定数量的外汇储备，以供热钱退出时的换汇需要。
12月15日，周小川对于“池子论”的再次解读，印证了这个说法，他说典型的“池子”就是外汇储备，这是一种比较隐晦的说法，其实就是央行通过上述的两步过程，通过控制货币供应总量，将热钱间接圈住了。或者，更形象地说，央行自己才是“池子”。
但是，天下没有免费的午餐。一方面，央行通过发行央票和提高存款准备金率等冲销操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且强制性也差，要看金融机构的认购热情，这也是最近由于中国央行未打开加息空间而导致央票发行不畅的原因；后者成本低，且具有强制性，这也是中国金融机构存款准备金率一路攀升至18.5%的高位的原因。但是，如果央行的外汇储备投资收益不足以覆盖这部分利息成本，将导致央行的账面损失。考虑到中国外储大部分投资于美国国债，且美国国债收益率较低，央行或许难逃这一损失，这也是央行为维持国内汇率和物价稳定所付出的代价。
另一方面，如果考虑到整个银行体系的资产负债表，货币供应量大致等于外汇储备和银行信贷之和。如果外汇储备上升，为维持货币供应量保持稳定，采取冲销措施后，将压缩银行信贷，这会对实体经济产生抑制作用，也不利于金融机构发展。由于流入的热钱将涌向资本市场和商品市场等领域，快进快出也将部分影响实体经济的运行。
其实，周小川提出的“池子论”，并不只局限对于热钱的讨论，在国际收支失衡（经常项目和资本项目双顺差）的局面下，为了维持汇率的稳定，中国央行一直面临这样的困境，先是被动投放基础货币，再通过冲销等手段回收，这一过程既导致信贷投放压抑、结构不合理，也没有避免外汇储备高速增长过程中的资产泡沫和通货膨胀。比如，2005-2007年，贸易顺差不断加大，即使央行采取了冲销手段，并保持了货币供应量增速的稳定，但依然经历了资产泡沫和通货膨胀。在这一过程中，热钱只是推波助澜，主要原因还是在于贸易顺差的加大，即使央行采用了人民币升值的手段，效果却依然不明显。
这在短期似乎产生了一个两难的格局。如果为了维持汇率的稳定，就要面临大量贸易顺差对国内货币供给的冲击，但如果让人民币渐进升值，又将面临热钱的冲击，而且对于能否缩小贸易顺差还是个未知数。综合来看，目前还是应该从源头上来治理，即不通过汇率调整来缩小贸易顺差和FDI带来的外汇储备增加。贸易顺差和FDI的快速增长与中国国内要素价格低有显著关联，通过加快收入分配改革和资源价格改革可以有效缓解这一局面。而对于热钱带来的外汇储备增加，也许还是需要依赖资本管制，即使有漏网之鱼，也不足为患，因为，热钱流出的危害要大于流入的危害，即使金融危机期间，中国也未面临大规模的资本流出。当然，这些问题都不是该周小川管的事，如果其他部门业绩不佳，他或许只能选择无奈地看着难看的中国央行资产负债表。
------------本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。
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