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李航 2017-2-18 08:28

VEE 全称 Validation byEducational Experience ，简单的说，就是用学校的一些被 SOA 认可的课程去和 SOA 兑换。 VEE 一共有三门课程：公司理财、经济学、应用统计。如果你所在的学校没有能够和 SOA 兑换的课程，或者你的成绩达不到 SOA 规定的标准，那么可以选择其他方式通过 VEE ，其中一种比较简单且价格适中的方法就是申请 NEAS 的在线课程。 NEAS 全称 New England ActuarialSeminars, 这个精算学会针对 SOA 的三门 VEE 开设了对应的课程。要想兑换 VEE 的经济学，需要通过 NEAS 的宏观经济学和微观经济学；要想兑换 VEE 的应用统计，需要通过 NEAS 的回归分析和时间序列；要想通过 VEE 的公司理财，只需通过 NEAS 的公司理财。首先是网络报名，登陆 : http://neas-seminars.com/ 上的 register 页面，过程很简单，唯一需要注意的是你需要指定一个监考，监考的要求很宽泛，可以是精算师、准精算师，其他资格认证的专业人员，公司领导，大学老师。每门课程都有 24 个 module ，学习资料都在论坛上 http://33771.hs2.instantasp.net/Default.aspx 。每个 module 里的资料大致分为三类： 1. reading：这个类似于考纲的东西，明确说明了教材里哪些需要看，哪些可以skip或者skim，哪些是考试必考的，哪些需要了解大概就行。 2. pps（practice problems）：练习题，需要好好做，考试的题目和它类似。 3. hws（homeworks）：作业，需要你做完后提交，提交的方式是发到一个指定的邮箱: vee-hw-neas@verizon.net 。最后是考试，考试都是单选题， 50 道，做对了 35 道以上就算通过。考试前 NEAS 会把考卷和答题卡发到你监考的邮箱，你的监考会在考试当天的 9 ： 00 把它们打印出来，考试时间 2 个小时，之后再把答题卡扫描成 PDF 发到指定邮箱。考试难度适中，比练习题的难度大，主要难在题目更灵活。但只有你理解那些知识点，通过是没有问题的。考试一周后会收到通知你考试通过的邮件。每门课程只有同时完成下列几项才算通过： 1. 作业完成度不低于80%； 2. 考试正确率不低于70%； 3. 回归分析和时间序列还要完成一个项目，就类似于大学时上的计量经济学都要交一个大作业，内容自拟。考试后过两周会邮件通知你是否pass了这门课程，同时NEAS会把你的名字发给SOA。这时候你需要登陆SOA的网站去申请VEE课程的兑换。至此， ASA 阶段的全部考试的攻略我都写完了，版主是不是给我颁个突出贡献奖啊 ~ 另外两个帖子请见：我是如何通过 SOA 前五门考试的我是如何通过 FAP 的

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人生不设限YY 2015-6-21 12:25

第一篇综述企业经营活动中三类不同的重要问题： 1、资本预算问题（长期投资项目） 2、融资：如何筹集资金？ 3、短期融资和净营运资本管理第一章公司理财导论 1.1什么是公司理财？ 1.1.1资产负债表短期负债：那些必须在一年之内必须偿还的代款和债务；长期负债：不必再一年之内偿还的贷款和债务。资本结构：公司短期债务、长期债务和股东权益的比例。 1.1.2资本结构债权人和股东如何确定资本结构将影响公司的价值。 1.1.3财务经理财务经理的大部分工作在于通过资本预算、融资和资产流动性管理为公司创造价值。图1.3企业组织结构图（P5）两个问题： 1. 现金流量的确认：财务分析的大量工作就是从会计报表中获得现金流量的信息（注意会计角度与财务角度的区别） 2. 现金流量的时点 3. 现金流量的风险 1.2公司证券对公司价值的或有索取权负债的基本特征是借债的公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定的金额。债券和股票时伴随或依附于公司总价值的收益索取权。 1.3公司制企业 1.3.1个体业主制 1.3.2合伙制 1.3.3公司制有限责任、产权易于转让和永续经营是其主要优点。 1.4公司制企业的目标系列契约理论：公司制企业力图通过采取行动提高现有公司股票的价值以使股东财富最大化。 1.4.1代理成本和系列契约理论的观点代理成本：股东的监督成本和实施控制的成本 1.4.2管理者的目标管理者的目标可能不同于股东的目标。 Donaldson提出的管理者的两大动机： ① （组织的）生存； ② 独立性和自我满足。 1.4.3所有权和控制权的分离——谁在经营企业？ 1.4.4股东应控制管理者行为吗？促使股东可以控制管理者的因素： ① 股东通过股东大会选举董事； ② 报酬计划和业绩激励计划； ③ 被接管的危险； ④ 经理市场的激烈竞争。有效的证据和理论均证明股东可以控制公司并追求股东价值最大化。 1.5金融市场 1.5.1一级市场：首次发行 1.5.2二级市场：拍卖市场和经销商市场 1.5.3上市公司股票的交易 1.5.4挂牌交易第二章会计报表和现金流量重点介绍现金流量的实务问题。 2.1资产负债表股东权益被定义为企业资产与负债之差，原则上，权益是指股东在企业清偿债务以后所拥有的剩余权益。分析资产负债表是，应注意的三个问题： 2.1.1会计流动性——资产变现的方便与快捷程度。资产的流动性越大，对债务的清偿能力越强；但是，流动资产的收益率通常低于固定资产。 2.1.2负债和权益 2.1.3市价与成本市场价值：友意愿的买者和卖者在资产交易中所达成的价格。 2.2损益表——用来衡量企业在一个特定时期内的业绩息前税前利润（EBIT）：反映了在计算所得税和筹资费用之前的利润。分析损益表时应注意的四个问题： 2.2.1公认会计准则 2.2.2非现金项目 ① 折旧：反映了会计人员对于生产过程中生产设备的耗费成本的估计 ② 递延税款：由会计利润和实际应纳税所得之间的差异引起 2.2.3时间和成本 2.3经营运资本净营运资本的变动额 2.4财务现金流量——企业的价值就在于其产生现金流量的能力 ① 来自经营活动的现金流 ② 固定资产的变动额 ③ 净营运资本投资净利润不同于现金流量。附录：2A财务报表分析 2A.1短期偿债能力衡量企业承担经常性财务负担（即流动性负债）的能力。流动比率下降可能是企业财务出现困难的第一个信号。 a) 同企业历年的财务状况纵向比——变化趋势； b) 与类似经营的其它企业横向比较——相对地位速动资产：指能够快速变现的流动资产；即扣除了存货之后的流动资产。 2A.2营运能力衡量企业对资产的管理是否有效。比率偏低，则说明企业未能很好的利用资产。应用此比率是存在的问题： ① 就资产的会计价值低于新资产，因而总资产的周转率可能因为就资产的使用而偏大； ② 不同行业，不同的周转率。存货周转率反映了存货生产及销售的速度。存货的估价方法对周转率的计算具有实质性影响。 2A.3财务杠杆可以作为一种工具衡量企业在债务合同上违约的可能性。负债比率反映了债券人权益的收保护程度，以及企业为将来有利的投资机会取得新资金的能力。（应经过利率与风险水平的调整，其会计价值可能与市场价值不同）确保利息费用的支付是企业避免破产力所必求的。只有当企业的现金不足以承受债务负担时，大量的负债才成为问题。现金流量的稳定性是个更好的指标。 2A.4盈利能力没有一种方法能明确的告诉我们企业是否具有较好的盈利能力。企业可以通过提高销售利润率或资产周转率来增大ROA。然而，由于竞争的存在，企业很难同时做到这两点，只能在二者中择一。将资产收益率分解成销售利润率和资产周转率有助于分析企业的财务策略。 2A.5可持续增长率企业不提高财务杠杆的情况下，仅利用内部权益所能达到的最高增长率。 2A.6市场价值比率市场价格：买卖双方在进行股票交易的时候确定。是对企业资产正是价值的估计值。 2A.7小结应注意两点： ① 用净资产收益率来衡量盈利性的指标来反映企业绩效时，存在一些潜在的缺陷，即未考虑风险和现金流量的时间性； ② 各财务比率之间是相互联系的。第二篇价值和资本预算第三章金融市场和净现值：高级理财第一原则金融研究的是某些特定市场处理不同时期的现金流量的过程。 3.1金融市场经济 3.1.1匿名的市场 IOU：无记名金融工具金融中介机构： 3.1.2市场出清 3.2跨时期消费决策 3.3竞争性市场套利 3.4基本原则如果它不能带来金融市场所能提供的机会，人们不会从事这项投资，而是径直利用金融市场上的机会。 3.5原则的运用 3.5.1一个贷款的例子 3.5.2一个借款的例子对个人而言，一向投资的价值与个人的偏好无关。 3.6投资决策示例 3.7公司投资决策过程金融市场的分离理论阐明：不管投资者的个人偏好如何，所有的投资者都想运用NPV法则来判断是接受还是摈弃统一投资项目。 3.8小结 ① 金融市场因人们想调解他们不同时期的消费行为而存在； ② 金融市场为投资者体共了重要的检验标准； ③ 一项投资的净现值能帮助我们再次投资项目和金融市场的机会之间进行比较； ④ NPV法则既可以用于公司也可以用于个人。第四章净现值当前的一美元与未来的一美元之间的关系被称作“货币的时间价值”。 4.1单期投资情形终值或者复利值：一笔资金经过一个时期或者多个时期以后的价值。 4.2多期投资情形 4.2.1终值和复利计算复利：把货币留在资本市场并继续出借的过程。单利： 4.2.2复利的威力 4.2.3现值和贴现贴现：计算未来现金流量现值的过程。现值系数： 4.2.4算数公式 4.3复利计息期数 4.3.1名义利率和实际利率之间的差别名义利率（SAIR）只有在给出计息期间隔期的情况下才是有意义的。实际利率（EAIR）本身就有明确的含义，它不需要给出复利计息的间隔期。 4.3.2多年期复利计息 4.3.3连续复利计息极端情况：在无限短的时间间隔按复利计息。 4.4简化公式 4.4.1永续年金 4.4.1永续增长年金注意三个问题： ① 关于分子：是现在开始一期后收到的现金流； ② 关于利率和增长率：增长率一定小于利率，式子才有意义； ③ 关于时间的假定：有规律的和确定性的现金流。 4.4.3年金年金：指一些列稳定有规律的，持续一段固定时期的现金收付活动。几个容易出错的地方 ★★★★ ： ① 递延年金 ② 先付年金 ③ 不定期年金 ④ 设两笔年金的现值相等 4.4.4增长年金 4.5如何确定公司价值公司的价值其实就是未来每期净现金流现值的加总。第五章债券和股票的定价 5.1债券的定义和例子债券是借款者承担某一确定金额债务的凭证。为了支付该笔款项，借款者同意在标明的日期支付利息和本金。 5.2如何对债券定价债券的价格仅仅是债券现金流的现值。 5.2.1纯贴现债券最简单的一种债券，这种债券承诺在未来某一确定的日期作某一单笔支付。 5.2.2平息债券 5.2.3金边债券优先股 5.3债券的概念 5.3.1利率和债券价格债券价格随着利率上升而下降。 5.3.2到期收益率 5.3.3债券市场行情 5.4普通股现值 5.4.1股利和资本利得公司普通股价格就等于未来所有股利的现值。 5.4.2不同类型股票的定价 1、零增长——金边债券模型的应用 2、固定增长模型 3、变动增长率 5.5股利折现某型中参数的 ★估计★ 5.5.1g（增长率）从何而来？ 5.5.2r从何而来 5.5.3理性怀疑论估计而不是精确的计算。 5.6增长机会 EPS：每股盈利现金牛：公司将所有的盈利都是支付给投资者。项目价值折现到时间点0的每股净利就是NPVGO，它代表了增长机会的（每股）净现值。 5.6.1股利、盈利增长与增长机会当公司投资于正NPVGO的增长机会是，公司价值增加；反之，当公司选择负的NPVGO的投资机会时，公司的价值减少。但是不管项目的NPV是正的还是负的，股利都是增长的。 5.6.2股利和盈利：哪项应折现投资者根据他们从股票中得到的收益（股利）来选择股票。 5.6.3无股利公司实证数据表明高增长的公司倾向于支付低股利。 5.7股利增长模型和NPVGO模型 5.8市盈率 ① 市盈率与增长机会正相关：有价值的公司增长机会越多越好，则市盈率越高； ② 市盈率与股票的风险负相关； ③ 采用保守会计原则的公司具有较高的市盈率。 5.9股票市场行情《华尔街日报》《纽约时报》等报纸附录5A：利率期限结构、即期利率和到期收益率即期利率随着到期日的延长而增大。其中，、分别为一年期和二年期的即期利率，为远期利率。公式可以递推。期望假说流动性偏好假说即，为了吸引投资者持有风险相对较高的两年期债券，市场通常会把第2年的远期利率设得比第2年预期的即期利率高一些。第六章投资决策的其他方法 6.1为什么要用净现值法？净现值法的三个特点： ① 使用了现金流量（现金流量而非利润） ② 净现值包含了项目的全部现金流量 ③ 净现值对现金流量进行了合理的折现 6.2回收期法 6.2.1定义公司收回投资的最短期限。 6.2.2回收期法存在的问题 ① 回收期内现金流量的时间序列：不考虑 ② 关于回收期以后的现金流量：忽略 ③ 回收期法决策依据的主观臆断：缺乏相应的参照标准 6.2.3管理视角丰富经验的大公司在处理规模较小的投资决策时，通常应用回收期法。应用的原因： ① 简便； ② 便于管理控制； ③ 有很好的机会，但是缺乏现金的公司利用回收期法是比较合适的。 6.2.4回收期法小结 6.3折现回收期法——折衷的方法这种方法先对现金流量进行折现，然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时间长短。 6.4平均会计收益率法 6.4.1定义平均会计收益率：扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。 6.4.2平均会计收益率法分析缺陷： ① 没有应用客观且合理的数据； ② 没有考虑时间序列因素； ③ 缺乏合理的目标收益率。继续使用的原因：过程简便，数据易从会计报表上获得。 6.5内部收益率（IRR）法——最为经常被用来替代净现值项目的内在价值；内部收益率不受资本市场利息率的影响，而是取决于项目的现金流量，是每个项目的完全内生变量。内部收益率即那个令项目净现值为0的贴现率。 6.6内部收益率法的缺陷 6.6.1独立项目与互斥项目的定义独立项目：投资决策不受其他项目的投资决策影响的投资项目。互斥项目：不同同时采纳的项目。 6.6.2影响独立项目和互斥项目的两个一般问题问题一：投资还是融资？投资型项目是内部收益率应用的一般模型；而起基本法则在遇到融资型项目是出现悖反。问题二：多重收益率不管怎么样，净现值法总是适用的。 6.6.3互斥项目所特有的问题一、规模问题：内部收益率忽视了规模问题。修正办法：增量内部收益率：选择大预算所增加的那部分投资的内部收益率。遇到互斥项目的三种解决办法：结论一致 ① 比较净现值； ② 计算增量净现值； ③ 比较增量内部收益率与贴现率。增量现金流量的减法：大预算的现金流量减去小预算的现金流量。二、时间序列问题 6.6.4全面认识内部收益率内部收益率用一个数字就能概括出项目的特性，并且简单易行！ 6.6.5小测验 6.7盈利指数一、独立项目二、互斥项目增量分析法：如果增量现金流量的，则应选择投资额比较大的项目。三、资本配置：资金不足以支付所有净现值为正的项目盈利指数法则：在资金有限的情况下，不能仅仅依据单个项目的净现值进行排序，而应根据现值与初始投资的比值来进行排序。 6.8资本预算实务并不是所有公司都运用那些基于对现金流量进行折现的资本预算技术。非现金流量因素偶尔也会在资本预算决策中发挥作用。资本预算中定量技术的使用因行业而异。第七章净现值和资本预算 7.1增量现金流量 7.1.1现金流量——而非“会计利润” 公司理财通常运用现金流量；而财务会计则强调收入和利润。仅仅讲现金流量是不全面的——强调的是采用或者不采用某一项目所引起的现金流的增量。 7.1.2沉没成本——指已经发生的成本。由于沉没成本是过去发生的，它不因接受或摈弃某个项目的决策而受影响。沉默成本不属于增量现金流量 7.1.3机会成本 7.1.4负效应新增项目对公司其他项目的负效应。最重要的负效应是“侵蚀”。 7.2包尔得文公司：一个例子 7.2.1项目分析 7.2.2哪套账簿？税收账簿和财务账簿在财务管理中，更感兴趣的是税收账簿。？？？ 7.2.3净运营资本计算的一个注解如下情况会产生对经营运资本的投资： 1. 在产品的销售之前购买的原材料或其他存货； 2. 为不可预测的支出在项目中保留的作为缓冲的现金； 3. 当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款。 7.2.4利息费用 7.3通货膨胀与资本预算 7.3.1利率与通货膨胀以下是近似计算公式： 7.3.2现金流量与通货膨胀名义现金流和实际现金流 7.3.3折现：名义或实际——两种方法产生的结果一致 7.4不同生命周期的投资：约当年均成本法 7.4.1重置链两种适当调整周期差别的方法： 1. 周期匹配：直接，但对周期较长的项目，需要大量额外的计算； 2. 约当年均成本（EAC）法 ★★★ ：重置链假设：我们对重置链的分析只适用于你预计到时需要重置的情形。 7.4.2设备重置的一般决策 ★★★ 重置应该在设备的成本超过新设备的EAC 之前发生。第八章公司战略与净现值分析 8.1公司战略与正净现值贴现现金流量分析方法银行的前提是：项目的投资报酬率必须高于资本市场的报酬率。真正能产生正NPV的项目并不多。公司战略与股票市场股票市场与公司的资本预算之间存在着必然联系。美国股市是近视的，还是富有远见的？公司可以利用股票市场，帮助那些可能急功近利的经历作出产生正NPV的正确投资决策。 8.2决策树 8.3敏感性分析、场景分析与盈亏平衡分析 “安全错觉” 8.3.1敏感性分析和场景分析敏感性分析：这一方法检测某一特定的NPV计算对特定假设条件变化的敏感性。标准的敏感性分析是，假定其他变量处于正常估计值，计算某一变量在（悲观、正常和乐观）三种不同状态下的NPV 。优势： 1. 从总体上说，NPV分析是值得信赖的； 2. 敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。不足： ① 敏感性分析可能更容易造成经理们所提的“安全错觉”；（ why？） ② 孤立的处理每一个变量的变化，而实际上不同变量的变化很可能是关联的。场景分析：用来消除敏感性分析所存在的问题，是一种变异的敏感性分析。这种方法考察可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。 8.3.2盈亏平衡分析这种方法确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量，使敏感性分析的有效补充。会计盈亏平衡点与现值盈亏平衡点不同！——对初始投资的机会成本的分析不同！ 8.4期权 8.4.1拓展期权 8.4.2放弃期权 8.4.3贴现现金流量与期权项目的市场价值（M）等于不包含拓展期权或收缩期权在内的NPV与管理期权价值之和： 8.4.4一个例子第三篇风险第九章资本市场理论综述 9.1收益 9.1.1收益值股利：利润部分；总收益=股利收入+资本利得（或资本损失）现金总收入=初始投资+总收益？？？（为什么成为总现金收入？）总现金收入=出售股票的收入+股利收入 9.1.2收益率 9.2持有期间收益率 9.3收益统计平均收益（算术平均数）频率（或频数）直方图 9.4股票的平均收益和无风险收益将政府债券的收益在短期内称为“ 无风险收益 ”。 9.5风险统计 9.5.1方差 9.5.2正态分布和标准差的含义在古典统计学中，正态分布是一个核心的角色，标准差是表示正态分布离散程度的一般方法。附录9A ：历史上的长期市场风险溢价第十章收益和风险：资本资产定价模型系数最好的度量了一种证券的风险对投资组合的风险的作用。 10.1单个证券（的特征） 1. 期望收益：它是一个持有一种股票的投资者期望在下一个时期能获得的收益； 2. 方差和标准差：评价收益变动的方法之一，方差是一种证券的收益与其平均收益的离差的平方和的平均数； 3. 协方差和相关系数：协方差是度量两种证券收益之间相互关系的统计指标。 10.2期望收益、方差和协方差 10.2.1期望收益和方差期望收益是各种状态下期望收益的概率加权平均值 10.2.2协方差和相关系数——度量两个变量之间相互关系的统计指标引起基于历史数据计算的相关性误差的解释 ★★★ ： 1. 抽样误差； 2. 随机性本身所导致的误差。可以比较两对不同证券的相关系数。 10.3投资组合的收益与风险选择几种不同的证券以构成投资组合。 10.3.1组合的期望收益组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的简单加权平均。 10.3.2组合的方差和标准差 A、B两种证券构成的投资组合的方差：对冲交易或者套头交易投资组合多元化的效应—— 比较投资组合的标准差和单个证券的标准差组合的标准差小于组合中各个证券标准差加权平均数。组合的扩展——多种资产构成的组合 10.4两种资产组合的有效集 ★★★ 最小标准差组合投资的机会集或可行集最小标准差组合以上的任何机会集成为有效集（或有效疆界）。两种投资组合的组合也可以得到其相应的有效集。 10.5多种资产组合的有效集多种资产组合的可行集组成一个区域。有效集就是这个区域位于最小方差组合之上的边界。 10.6多元化：举例分析当组合中证券数目不断增加的时候，各种证券的方差最终完全消失。投资组合不能化解全部的风险，而只是能分解和化解部分风险。组合风险：又称为系统性风险、市场风险、或者不可化解风险，是投资者持有一个完全分散的投资组合之后仍需承受的风险；可化解风险：又称为非系统性风险，是通过投资组合可以化解的风险。图10.7组合收益的方差与组合中证券个数之间的关系风险和理性投资者一个公平的赌博是一个期望收益为零的赌博，而厌恶风险的投资者倾向于不参加这种公平的赌博。 10.7无风险的借和贷最优投资组合 10.8市场均衡 10.8.1市场均衡组合的定义 10.8.2风险的定义：当投资者持有市场组合 10.8.3贝塔系数的计算公式即当各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为全书时，所以证券的贝塔系数的平均值等于1。 10.8.4小测验 10.9期望收益和风险收益之间的关系：资本资产定价模型 10.9.1市场的期望收益市场的期望收益率十五风险资产的收益率加上市场组合内在风险所需的补偿。一般认为，未来风险溢价的最佳估计值是过去风险溢价的平均值 ★★ 。 10.9.2 单个证券的期望收益证券市场线（SML）简单讨论ACPM的三个特点： 1. 线形；如果SML本身是一条曲线，那么很多股票的定价将出现误差。在处于均衡状态的时候，只有当证券的价格变化使SML成为一条直线，所有的证券也才能落在SML上。 2. 投资组合和证券； 3. 可能产生的混淆 ★ 。第十一章套利定价理论证券收益是随机变量，其变动程度可以通过方差和标准差来衡量。证券的收益之间存在相互依存性，它可以通过两种证券收益之间的协方差和相关系数来衡量。 11.1因素模型：公告、意外和期望收益任何在金融市场上交易的股票的收益都是由两部分构成： 1. 来自股票的正常收益或期望收益，这部分收益是市场上的股东对其投资收益的预测和期望； 2. 股票的不确定性收益或风险收益U。在研究信息对收益的影响是，必须十分谨慎。期望部分就是市场为了获得某一种股票的期望或预期收益（）而使用的部分信息；异动部分是影响该种股票“没有预期到的收益”（U）的那部分信息。当我们谈论公开信的时候，实际上我们指的是所公布信息中的意外部分，并非市场已经预期到、且已对此进行折现的那部分信息，即上述的期望部分。 11.2风险：系统性和非系统性没有预期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益，其实是一切投资的真正风险。系统风险：是指对大多数资产发生影响的风险，只是每种资产受到影响的程度不同而异。非系统风险：是指对某一种资产或某一类资产所发生影响的风险。 M表示收益的系统风险，有时又称作“市场风险”，这说明在某种程度上M影响着市场上所有资产的价格；表示是收益的非系统风险。因为非系统风险是某一公司所特有的，所有有时又称作“特有风险”，说明它与大多数公司的特有风险无关。 11.3系统风险和贝塔系数两个公司的非系统风险之间我国并不意味着它们的系统风险之间也无关。贝塔系数表明股票收益对于系统风险的反应程度。 1. 收益与因素正相关，（如金矿与通货膨胀正相关）； 2. 收益与因素不相关，（如经纪商的生意与通货膨胀不相关）； 3. 收益与因素负相关，（通用汽车公司与通货膨胀负相关）。因素模型：其中，表示通货膨胀贝塔系数；表示国民生产总值贝塔系数；表示利率贝塔系数；表示通货膨胀异动；表示国民生产总值异动；表示利率异动。贝塔系数的大小反映了系统风险因素的异动对股票收益的影响程度。通货膨胀的异动=实际的铜壶膨胀—期望通货膨胀系统风险因素可以有K个！在实际中，研究人员经常使用“单因素收益模型”；事实上，他们通常把股票市场的指数作为惟一的因素。例如：标准普尔500指数的收益是单因素模型中惟一的一个因素。市场模型：市场模型另外一种写法： 11.4投资组合和因素模型 ★★★ 用N中股票构建一个平台，并且应用单因素模型确定其系统风险。多元化组合的关键是非系统风险消失了，而系统风险仍然存在。 11.5贝塔系数与期望收益 11.5.1线形关系假设所有投资者具有相同的期望，并且投资者可以按照无风险利率借入和贷出，则“市场的贝塔系数”（证券收益与市场收益协方差的标准化）是度量风险的合适指标。对一个大型且足够多元化的投资组合，因为其系统风险已经消失，所以有关风险是所有的系统风险。需要指出的是，我们并不是断定在投资组合中的股票没有非系统风险，同样我们也不是说一种股票的非系统风险就不会影响该种股票的收益。股票确实存在非系统风险，而且他们的实际收益确实与非系统风险具有依存关系。因为非系统风险在足够多元化的投资组合中将会消失，所以投资者在考虑是否增加其投资组合中的证券数时，无论如何都可以忽略这类风险。因此，如果投资者可以忽略证券的非系统风险，惟有证券的系统风险与证券的期望收益有关。证券市场线上潜在的投资组合的点有无穷多个。 11.5.2市场组合和单个因素 ★★ 在ACPM中，贝塔系数是度量一种证券收益对证券市场收益变动的反应程度；在APT中，贝塔系数被用来度量一种证券收益对某种因素变动的反应程度。充分多元化的投资组合，不存在非系统风险。 11.6ACPM与APT 11.6.1教学方面的区别 11.6.2应用方面的区别 APT的优点是能够处理多个影响因素。证券的期望收益与影响证券收益的因素的贝塔系数有关。上述公式表明，某种证券或者投资组合的期望收益等于无风险利率加上对其所承受的各种风险因素的补偿的总和。 APT的多因素公式具有更加准确度量期望收益的能力。 11.7资产定价的实证研究方法 11.7.1实证模型 ACPM与APT都是以风险为基础的资产定价模型。 “实证研究”一词意指研究的方法较少基于有关金融市场如何运行的理论，但重视根据市场过去的历史数据研究金融市场的运行规律和关系。实证研究取得了较好的成果。实证研究之所以能成功的最好解释也许是“基于风险的定价方法”和“实证研究方法”的综合使用。 11.7.2投资组合方式 “高市盈率的股票组合”或“成长性股票组合” “低市盈率的股票组合”或“价值组合” 通常是通过将其所管理的投资组合的业绩与一些基本指数的业绩进行对比来评价投资组合的管理者的业绩。在选择合适的比较基准时，要注意确定所选的比较基准应该只包括管理者在其对应管理方式下可供选择的那类股票。同时注意与同类投资组合中类似的管理者的业绩进行对比。第十二章风险、资本成本和资本预算运用NPV法，按无风险利率对现金流量进行折现，可以准确评价无风险现金流量。 12.1权益资本成本从企业的角度来看，期望收益率就是权益资本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率为：其中，是无风险现利率，是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，称为期望超额市场收益率。 12.2贝塔的估计证券的贝塔是证券收益率与市场组合收益率的标准协方差。贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。存在的问题： 1. 贝塔可能随着时间的推移而变化； 2. 样本容量可能太小； 3. 贝塔受财务杠杆和经营风险的影响。解决办法： 1. 第1个和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解； 2. 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第3个问题； 3. 注意同行业类似企业的平均贝塔估计值。 12.2.1现实中的贝塔系数每个企业都有其特征线，特征线的斜率就是贝塔。现实中如何确定具体的数字。 12.2.2贝塔系数的稳定性多数分析人士认为，一般情况下，当企业不改变业务时，其贝塔系数保持稳定。 12.2.3行业贝塔系数的运用如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，不妨使用行业贝塔，这样可以降低估计误差。（关键是如何确认？） 12.3贝塔的确定一只股票的贝塔不是与生俱来的，而是由其企业的特征决定的。以下讨论三个因素： 12.3.1收入的周期性由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票当然具有较高的贝塔值。周期性不等于变动性！ 12.3.2经营杠杆如果一项技术要求的变动成本低而固定成本高，则称此技术的经营杠杆较高。企业收入的周期性对贝塔起决定性作用，而经营杠杆将这种作用放大。如果收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔值高；反之，如果收入的周期性不明显且经营杠杆低，则贝塔值也低。 12.3.3财务杠杆资产贝塔是企业总资产的贝塔系数，除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普通股的贝塔系数。在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则：有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。 12.4基本模型的扩展 12.4.1企业与项目每一个项目都应当与一个和它风险相当的金融资产比较。新项目往往受经济环境变化的影响比较大，所以新项目的贝塔可能会大约同行业中现有企业的贝塔。为了体现额外的风险，新项目的贝塔应该行业贝塔的基础上调高一些。 12.4.2有负债情况下的资本成本加权平均资本成本WACC：权益资本成本和债务成本的加权平均。市场权重比账面价值权重更合适，因为证券市场价值更接近于出售证券所能得到的金额。实际上，运用目标市场权重是有用的，所谓目标市场权重就是企业或项目寿命周期内占主导地位的权重。 12.5国际职业公司的资本成本估计 12.6降低资本成本期望收益和资本成本均与流动性负相关。 12.6.1流动性 1. 佣金 2. 买卖价差——专营商 3. 市场引致的成本——有大额销售导致的价格下跌和由大额购买导致的价格上升称为市场引致的成本。 12.6.2流动性、期望收益和资本成本流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的总报酬。 12.6.3流动性和逆向选择股票交易中的知情者将提升权益的必要报酬率，从而提升资本成本。 12.6.4公司能做什么？公司有动机降低交易成本以降低资本成本。两种策略： 1. 试图引进更多的非知情的投资者——如股票拆细； 2. 公司可以披露更多的信息——这缩小了知情者与不知情者之间的距离。研究表明，当公司发布这些预测时，公司股票的买卖价差缩小。证券分析师第四篇资本结构和股利政策第十三章公司融资决策和有效资本市场有效的资本市场：指资产的现有市场价值能够充分反映所有相关、可用信息的资本市场。在有效资本市场中： 1. 财务经理无法选择债券和股票的发行时机； 2. 增加股票发行不会压制现有公司的股票价格； 3. 公司的股票和债券的价格不会因为公司选择不同的会计方法而受到影响。 13.1融资决策能增加价值吗？三种能创造价值的融资机会的基本方法： 1. 愚弄投资者。 2. 降低成本或提高津贴。（例如税和费） 3. 创新证券。（新证券的一般特点：不容易通过现存政权的组合来复制；公司可以通过开发和高价出售具有独创性的证券中获得好处；但是，长期来看，好处较小，因为缺乏专利保护。） 13.2有效资本市场的描述有效市场假说（EMH） l 因为价格及时反映了新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。 l 公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值。市场与信息 ★ 股票市场对于信息的三种反应方式： ① 有效市场 ② 过度反映后修正 ③ 延迟反映 13.3有效资本市场的类型 13.3.1弱型有效市场如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，那么，资本市场就达到了“ 弱型有效 ”，或者说满足“弱型有效假说”。弱型效率（公式）：弱型效率是资本市场所能表现出来的最低形式的效率。随机游走假说对“技术分析”的否认两种常用的技术分析的方法： ①“头肩形态” ②“三波浪形态” 13.3.2半强型有效市场和强有效型市场半强型有效：资本市场上的证券价格充分反映了所有公开可用的信息。强有效型：资本市场上的证券价格充分反映了所有的信息，包括公开的和内幕的消息。半强型有效市场假说比强型有效市场假说更加可信。三种有效市场应用信息的水平不同、信息本身也不同。 13.3.3对有效市场假说的一些误解 ① 投掷效率。基本准确但无完全准确。 ② 价格波动。价格波动与有效率并不矛盾。 ③ 股东漠不关心。实证研究表明股票市场的有效型十分显著。 13.4实证研究的证据几类实证研究： ① 有关股票价格变动是否随即的证据。 ② 事件研究。 ③ 专业管理公司的纪录。 13.4.1弱型有效市场时间序列分析 ★★★ 时间序列相关系数为正，则…… 时间序列相关系数为负，则…… 如果各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。 ★ 无论序列相关系数显著的为正或负，都表明股票市场无效。 13.4.2半强型有效市场 1、事件研究——研究某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益的一种统计方法。或者用“市场模型”为比较基准来计算： 2、共同基金纪录 ★ 3、某些矛盾的观点——尚无定论 ① 规模：研究表明，在20世纪的大部分时间里，美国小盘股的回报大于大盘股的股票回报。 ② 时间异像：在一年中的某个月、一周之内的某一日，与其他时间相比，股票的收益率高或者低。 ③ 价值股和成长股：许多文章已经证实股价与每股账面价值比绿地或市盈率低的股票（通常称为价值股）的业绩是超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票（通常称为成长股）。 13.4.3强型有效市场 13.5资本市场效率理论对公司理财的含义 13.5.1会计与有效市场如果如下两个条件成立，那么，会计方法的改变不应该影响股票的价格。 ① 年度报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈利。 ② 市场必须是半强型有效。对此问题，实证研究较多。得出的结论：市场理解会计方法变更的含义与结果。 13.5.2选择时机的决策某些实证就表明，经理人员可以成功的选择市场时机。 13.5.3价格压力效应实证研究成果各异，尚需进一步深入。第十四章长期融资简介 14.1普通股普通股：通常是指那些在股利和破产清算方面不具有任何特殊优先权的股票。 14.1.1面值和非面值股公司股票的持有者称作“ 股票持有人 ”或“ 股东 ”。他们持有的股票代表了他们所拥有的“ 股份 ”。通常，每张股票都设有固定价格，即所谓的“ 面值 ”。但是也有些股票没有票面价值。普通股的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值的乘积，它有时又被称为公司的“ 实收资本 ”。 14.1.2额定发行普通股和已发行普通股普通股股份是公司最基本的所有权单位。 14.1.3资本盈余资本盈余：通常是指直接缴入的权益资本中超过股票面值的部分。 14.1.4留存收益留存收益：公司将部分的净利润额的收益留用作公司的经营活动，即所谓的留存收益。普通股股东权益，亦称为公司的账面价值，代表了权益投资者直接或间接投入公司的资本数额。 14.1.5市场价值、票面价值和重置价值公司购回的股票称为“ 库藏股票 ”。重置价值：替换公司资产所需支付的当前价格。 14.1.6股东权利投票选决董事构成了股东最重要的控制机制。几种不同的制度： 1. 累计投票制：其作用在于允许少数股东的参与。 2. 多数投票制：派出少数股东参与的机会；（与相应的措施）。 3. 委托代理投票权：股东授权他人代理其形式投票表决权的一种法定权利。其他权利：分享股利；剩余资产索取权；优先购买权等。 14.1.7股利股利：公司对股东直接或间接投入公司的资本的回报。股利发放完全取决于董事会的决策。下列特点： 1. 除非公司董事会已经宣布发放股利，否则股利发放不会成为公司的一项义务； 2. 股利是利用公司的税后利润支出的； 3. 对公司股利所得和个人股利所得的纳税机制不同。 14.1.8股票种类不同类别的股票具有不同的表决权。市场价值也不同。 14.2企业长期负债 14.2.1利息与股利借款公司被称作债务人或者借方，所欠债权人的款项构成公司的一项债务。从财务角度看，负债与权益最大的区别是： 1. 负债不是公司所有者权益，因此，债权人通常没有表决权； 2. 公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完全的抵税作用； 3. 未付清债务是公司的一项负债。 14.2.2是债务还是权益？——负债与权益的区别对公司的抵税目的是至关重要的。 14.2.3长期负债的基本特征本金、票面价值长期负债：借款公司对在某一时日，即“ 到期日 ”，偿付本金金额的承诺。 14.2.4负债的类别票据：通常是指期限短于信用债券或者少于10年的无担保债务。信用债券：无需使用担保品的公司负债。（长期）债券：以公司财产为抵押担保的负债。（长期） 14.2.5偿付债务的分期摊销：长期债务的这种分期偿付方式。赎回： 14.2.6高级债券高级债券：一般表明债券的偿付地位优于其他债券。次级债券 14.2.7担保担保：是财产的附属形式，它保证在公司违约时可通过财产出售以满足所担保债务的偿付义务。抵押品是用于担保的有形资产，一旦公司不履行债务，这类债券的持有者对所抵押的资产有优先求偿权。 14.2.8债务契约债务契约：债务发行公司同债权人之间事先就债券到期日、利率以及其他所有条款所达成的书面协议。 1. 债务契约完全体现了债务的本质。 2. 债务契约列出了债权人对公司的所有限制，这些限制都称列在“限制性条款”中。 14.3优先股（基本上没有看懂）优先股属于公司的权益，但它不同于普通股，因为与普通股相比，它在股利支付和公司破产清偿时的财产索取方面都具有优先权。 14.3.1设定价值优先股的股利优先权以每股多少美元的形式表述。 14.3.2累计股利和累计股利 ★★ 14.3.3优先股到底是不是债券？特征权益负债收入股利利息税收地位股利应纳个人所得税；它不属于经营费用利息应纳个人所得税，它属于经营费用。因此在计算公司应纳税义务时，公司可以扣除利息费用控制权普通股和优先股都具有表决权通过债务契约行使控制权违约公司不会因为没有支付股利而破产未偿还的债务是公司的一项责任，公司无力清偿债务将导致公司破产 14.3.4优先股之谜 14.4融资模式内部融资：主要源自内部自然形成的现金流，等于净利润加上折旧减去股利。外部融资：公司新发行的负债及权益中扣除它们被赎回部分的净额。长期融资的几个特点： 1. 内部产生的现金流式公司资金的主要来源。 2. 公司支出总额一般会多于内部产生的现金流，这两者之间的差额构成了财务赤字。 3. 财务赤字可以借助于举债和发行新股这两种外部融资方式予以弥补。 4. 与其他国家相比，美国公司更多的通过内部现金流筹集资金。长期融资的先后顺序： 14.5资本结构的新趋势采用账面价值和市场价值分别进行衡量的资本结构具有较大的差异。 ★ 哪一种最好：账面价值还是市场价值？一般而言，计算债务比率时，金融学家更倾向于使用市场价值。但是，考虑到股票市场的波动性，公司的财务主管更喜欢账面价值。SP、穆迪等公司也经常使用账面价值表示的债务比率测度信贷价值。第十五章资本结构：基本概念 15.1资本结构问题和馅饼理论 15.2企业价值的最大化与股动利益的最大化（无任何债务的公司被称为无杠杆公司。）相反，当且仅当企业的价值减少时，资本结构的变化损害股东。推论： 15.3财务杠杆和公司的价值：一个例子 15.3.1财务杠杆和股东报酬盈亏平衡分析 15.3.2债务和权益之间的选择这一结论被视为现代财务管理的起点。 15.3.3一个关键假设 MM的结论取决于个人能以同样廉价的条件借入的假设。 15.4Modigliani和Miller：命题II（无税） 15.4.1 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加 15.4.2命题II：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加定义为完全权益公司的资本成本。即。 MM明天II（无税）：由于即使无杠杆权益也有风险，它应具有比无风险债务更高的期望收益率，即应超出。 15.5税 15.5.1基本观点存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。 15.5.2税法中的玄机 15.5.3税盾的现值第十六章资本结构：债务运用的限制 MM理论向我们揭示了如何探究资本结构的决定因素。 16.1财务困境成本破产风险或破产成本垃圾债券（违约的风险过高）破产的可能性对公司的价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了公司价值，而是破产相关联的成本降低了公司的价值。 16.2成本的分类 16.2.1财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本与管理成本已有大量的学术研究。虽然直接成本的绝对数大，但实际上它们只占公司价值很小的部分。 16.2.2财务困境的间接成本——经营受到影响破产阻碍了与客户和供应商的正常生意往来。尽管明显存在这些成本，但是，要估价他们到底是多少却相当困难。不同学者提出不同的估计值。 16.2.3代理成本当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。三种损害债权人的利己策略： 1. 冒高风险的动机——濒临破产的公司常常喜欢冒巨大的风险。金融学家们认为股东凭借高风险项目的选择来剥夺债权人的价值。 2. 倾向于投资不足的动机——具有相当大破产可能性的公司的股东发现新投资经常以牺牲股东利益为代价来补偿债权人。财务杠杆导致投资政策扭曲。无杠杆公司总是选择净现值为正的项目，而杠杆公司可能偏离该政策。 3. 撇脂——在财务困境是支付额外股利或其他分配项目，因此剩余给债权人的较少。面临这些扭曲政策的公司难以获得债务而且代价高昂，它们将拥有较低的财务杠杆比率。 16.3能够降低债务成本吗？ ——能降低，而不是消除 16.3.1保护性条款由于股东必须支付较高的利息率，以作为防止他们自身利己策略的保证，因此他们经常与债券人订立协议以要求降低利率。这些协议被称为保护性条款，并被作为股东和债券人之间的贷款文件（或契约）的一部份。包括： 1. 消极条款：限制或组织了公司可能采取的行动； 2. 积极条款：规定了公司所同意采取的行动或必须遵守的条件。保护性条款会降低破产成本，最终提高企业的价值。 16.3.2债务的合并破产成本高的一个原因在于不同的债券人（和他们的律师）相互竞争。这个问题可以通过债券人和股东间的适当安排得到缓和。 16.4税收和财务困境成本的综合影响——权衡理论 MM认为，在没有公司税时，公司的价值随着财务杠杆而上升。目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。这主要是由于无法精确地表述财务困境成本。公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡。重提馅饼理论 MM直觉和理论的精髓之处：V=V（CF），且它的大小取决于公司的总现金流量。资本结构把它切成若干份。 n 市场性索取权 n 非市场性索取权两者的区别在于市场性索取权可以在金融市场上买卖。我们可以把有效市场视为是使得非市场性索取权价值最小化运作的市场。 16.5怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释 ★★★ 因接受有害项目而导致的损失远远大于因怠工或过度的在职消费而导致的损失。普遍认为杠杆收购可以有效地降低上述权益成本（怠工、在职消费与有害投资）。 16.5.1涉及负债权益筹资的权益代理成本效应公司价值的变化=债务的税盾+减少的代理成本 – 增加的财务困境成本 16.5.2自由现金流量仅拥有少量所有者利益的管理者具有浪费行为的动机。自由现金流量假说：如果公司有现金流量来填补，管理者则可能虚报其费用开支。因此，可以预期在有能力产生大量现金流量的公司中目睹的浪费行为甚过于仅能产生小量现金流量的公司。有相当的学术研究支持这个假说。此学说对于资本结构有重要的意义。自由现金流量假说提供了公司发行债务的另外一个理由。 16.6优序融资理论 16.6.1优序融资理论准则法则1：采用内部融资；法则2：先发行最稳健的证券。 16.6.2推论有许多与优序融资理论相关的推论，这些理论与权衡理论不一致。 1) 不存在财务杠杆的目标值； 2) 盈利的公司应用较少的债务； 3) 公司偏好闲置财务资源。优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难易程度。 16.7增长和负债权益比 16.7.1无增长 16.7.2增长无增长的例子中没有权益；公司的价值仅仅是债务的价值。基本点是：高增长公司的负债比率要低于低增长公司。 16.8个人税 ★★★ 利息获取在公司层上的税收抵减。在个人层上的权益分配可以低于利息税的税率纳税。上述例子说明在所有等级上的总税率可能随债务递增或递减，这取决于实际税率。（到目前为止，我们所讲的结论都忽视了个人所得税。如果对股东的分配所征得十几个人所得税率低于利息支付的个人税率，就会部分地抵消债务部分仔公司层面上的税收利益。事实上，如果则债务的公司税收益利益被消除。） Miller模型在个人税和公司税下的估价是普通的收入的个人税率；是对股利和其他权益分配的个人税率；表示公司税率。 Milller模型是对资本结构决策的一个简练描述。主要的批评有两个： 1. 真实世界的税率 2. 无限的抵税能力 16．9公司如何确定资本结构资本结构理论是金融领域最雅致但最深奥难解的理论之一。当用公式表示资本结构的政策时，以下的经验是值得深思的： 1) 大多数企业具有低负债资产比； 2) 许多大公司不使用债务； 3) 财务杠杆的变化影响公司价值：市场有负债的增加推断出公司状况好转，导致股价上涨——采用不同的策略释放出的含义是不一样的； 4) 不同行业的资本结构存在差异。还没有任何公式能够确定一个适用于所有公司的债务权益比。然而，有证据表明公司表现出的行为似乎已经有目标负债权益比。影响负债权益比的三个重要因素： 1) 税收——如果公司税率高于债权人的税率，债务的运用可以产生价值； 2) 资产的类型——无论是正式或者非正式的破产程序，财物困境的成本是高昂的； 3) 经营收入的不确定性——不确定性越高，财务困境发生的概率越大。许多现实中的公司只是基于行业的平均值来制定资本结构决策。第十七章杠杆企业的估价与资本预算 17.1调整净现值法即：一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上筹资方式的连带效应的净现值。这个连带效应受到四方面的因素影响： 1. 债务的节税效应（影响最大）； 2. 新债务的发行成本； 3. 财务困境成本； 4. 债务融资的利息补贴。 17．2权益现金流量法权益现金流量（FTE）法是资本与速算的一种方法，这种方法支队杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本。计算公式为：计算三步骤：第一步：计算有杠杆企业现金流依次根据各种记录来记录；或者第二步：计算第三步：估价由杠杆企业项目的权益现金流量LCF的现值： 17.3加权平均资本成本法和就是目标比率。目标比率一般按照市场价值而不是会计价值（又称为账面价值）来表示。这种方法是对项目无杠杆现金流量（UCF）按加权平均资本成本折现，项目的净现值计算公式是： 17.4APV法、FTE法和WACC法的比较 ★★★★ 三种方法都是为了解决存在债务融资的情况下如何估价的问题，而且，三种方法得出的结果相同。三种方法计算的净现值正好相等，从理论上也是如此，但在实践中，特定的条件下总是有一种方法更便于计算。在实践中，WACC法是迄今运用的最广泛的一种方法。APV应用较少。 17.5需要估算折现率的资本预算 ★★★ 介绍了在现实世界中，如何针对三种不同的情况确定它们各自的折现率。 17.6APV用法举例 ★★★ 在存在成本和利息补贴的情况下，APV法比FTE和WACC法更适用。 17.6.1全权益价值 17.6.2债务融资的连带效应 1. 发行成本 2. 节税效应 3. 非市场利率融资 17.7贝塔系数与财务杠杆在两种情况下，杠杆都起到了增大风险的作用。但是，在有税的情况下，杠杆所起的提高贝塔的作用要小一些。项目不是规模扩张型：应先确定项目所属行业的权益。 ★ 附录17A：调整净现值（APV）法在杠杆收购评估中的应用杠杆收购（LBO）是上市或非上市公司的一小部分权益投资者主要通过举债对公司进行的收购。收购方用经营或出售资产所得现金清偿巨额债务本金和利息。收购方一般希望在3~7年内通过公开发行股票或被其他公司反收购来套现。只有当企业在前面几年能够获得足够的现金清偿债务，并且到期由人愿意购买该公司，收购才算成功。在杠杆收购中，权益投资者希望能够按规定时间清偿债务。他们知道企业的负债-权益比会逐年下降，并能够预测未来经营所需的债务融资量。在这种情况下，由于资本结构一直在变，所以调整净现值法（APV）比加权平均资本成本法更加适用。案例：RJR纳贝斯克杠杆收购第十八章股利政策：为什么相关? 有些公司发放股利，有些不发；整体而言，美国公司发放现金股利大约占净利润的50%。 18.1股利的不同种类股利一般指从利润中分配给股东的现金。如果分配的不是当期利润或累计的留存收益，则通常使用分配（为清算性股利）。两种形式： 1. 现金——最常见。常规与特殊 2. 股票股利——其实没有现金流出 18.2发放现金股利的标准程序是否发放股利的决策权掌握在公司董事会的手中。股利只发给在某一天之前登记的股东。如果公司宣布了股利，这就会成为公司一项不可撤销的负债。三种表示方法： 1. 每股支付的现金额（每股股利） 2. 市价的百分比（股利收益率） 3. 每股收益的百分比（股利支付率）股票在除息日之后将会下跌。 18.3基准案例：股利无关论的解释 18.3.1现行股利政策：股利等于现金流量 18.3.2备选股利政策：首期股利大于现金流量 18.3.3无差别股利政策——股利政策的变化不会影响股票的价值 MM的论文采用普通代数形式论证了投资者对于股利政策毫无影响。他们建立如下假设： 1. 既无税收，又无交易费用，任何投资者都不可能通过其自身交易影响操纵股票市场。如果这些条件都满足，经济学家称这样的市场为完美市场。 2. 所有投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信念。 3. 公司的投资政策事前已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。 18.3.4自制股利 ★ 公司的股利政策变化，投资者可以通过股利再投资或出售部分股票而使其失效，最终得到自己期望的股利额。 18.3.5小测验 l 股利是相关的； l 股利政策是无关的。（股利政策只是某一时间的股利与另一时间股利的权衡。） 18.3.6股利政策与投资机会 18.4税收、发行成本与股利股东收到的现金股利按普通收入征税，而资本利得适用的税率通常较低。 18.4.1没有充足现金支付股利的公司 18.4.2拥有充足现金支付股利的公司 18.4.3税收问题小结存在个人所得税情况下，MM股利无关论不再成立。有税情况下三点结论： 1. 公司不应通过发行股票来发放股利。 2. 公司经理倾向于减少股利而寻求更有效的资金使用渠道。 3. 尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但这尚不足诱导公司取消所有的股利。 18.5股票回购——公司向股东发放利润的一种重要形式公司可利用剩余的资金去回购自己的股票，以此代替发放现金股利。 18.5.1股利与回购在完美市场里，公司发放股利还是回购股票的决策影响相同。 18.5.2EPS与市场价值的关系 18.5.3税收 ★ 在目前税法下，股东通常还是更偏好股票回购。 18.5.4目标回购 ★ 上面只讨论了无选择性回购，即采用要约收购或公开市场收购的方式。公司从特殊的个人股东手中回购股票，称之为“ 目标收购 ”。 18.5.5回购作为投资——当经理们认为其股票暂时被低估时他们可能认为： 1. 非金融资产的投资机会很少 2. 随着时间的推移，自己公司的股票会上涨最近的实证研究表明，回购后股票价格的长期表现要好于没有回购的同类公司 ★★ 。 18.6预期报酬、股利与个人所得税高股利收益率股票的预期税前报酬率要大于股利收益率较低但其他各方面均相同的股票的预期税前报酬率。实证研究的证据观点1：预期报酬与收益率具有正的相关关系；观点2：预期报酬与收益率之间并不存在相关关系；观点3（FF）：预期报酬和股利收益率、市盈率和权益账面值与权益市值比（BEME）等很多因素相关，但最根本的关系是预期报酬与BEME相关。他们认为，正是因为股利收益率与BEME相关，预期报酬率与股利收益率才相关。 18.7赞成高股利政策的现实因素 18.7.1喜爱现期收入事实表明大多数投资者都喜欢现期收入。 18.7.2消除不确定性是否是一个有效的假设呢？ 18.7.3税收套利 Miller和Scholes认为，可以通过两个步骤就可以消除因投资高收益率政权而带来的税收问题。 18.7.4代理成本将剩余资金以股利的形式发放给股东，减少经营者控制企业资源的能力。 18.8现实问题的解决股利政策问题尚未得到完全的解决。 18.8.1股利的信息内涵：一个具有时间应用价值的理论难题三种理论（MM理论、税收的影响模型和关于高股利的讨论）得到了三个不一致的结论。实证研究的结果表明，当现期股利增加时，公司的股票价格通常会上涨；当现期股利减少或消失时，公司的股票价格通常会下跌。不存在简单的是否一致的问题！是对未来美好的预期，而不仅仅是对现期收入的喜爱导致了股价上升。股票价格随着股利信号而上涨的现象被称为股利的“ 信息内涵效应 ”。股利到底能否向股东传递当前和关于未来业绩的信号？ 18.8.2追随者效应对不同的投资者，不同的股利政策具有不一样的吸引力。关于追随者的讨论是基于投资者的税收等级高低不等的事实。 18.9我们了解的和不了解的股利政策 18.9.1高额股利理论与实证之间的矛盾！ 18.9.2越来越少的公司发放股利 FF：近年来，发放股利的公司比例呈下降趋势。两个原因：主要原因，近年来，各大交易所都有大量近期不盈利的小公司上市；另外，在所有公司类型中，发放股利的公司比例近年来也减少了。 18.9.3股利平滑化 1956年Lintner Lintner模型意味着，当公司开始进入困境时，股利支付率会提高；当公司达到繁荣时，股利支付率会下降。股利变化小于利润变化，也就是说，公司尽量使股利平滑化。个人观点对高通公司和爱迪生国际（公用事业）不同股利政策解释！ 18.9.4股利向市场传递的信息股利变化具有信息内涵！ 18.9.5合理的股利政策财务业界对财务领域不同课题的认识深浅程度不同。目前尚无可以用来计算最佳股利支付率的公式 ★★★★ 。第五篇长期融资第十九章公众股的发行 19.1公开发行两种方式 1. 普通现金发行：出售给所有感兴趣的投资者 2. 配股发行：出售给现有股东 19.2另一种发行方式 1. 首次公开发行（IPO）或非再次发行 2. 再次新发行发行新证券的集中方式：方法类型定义公开发行传统议价现金发行报销公司和投资银行之间就发行股票或债券的承销和分配的协议进行谈判承销人事先确定的一部分股票，然后按较高的价格出售。现金发行现金发行承销公司要求投资银行按双方同意的价格尽可能多的出售新发行股票。但该方法没有保证究竟可以筹集多少资金。特权认购配股直接发行公司直接向现有股东发行新股。附权备用发行与配股直接发行一样，这种方法包含一份与现有股东关于特权认购的协议。发行收入由承销商予以保证。费传统的现金发行上架现金发行有资格的公司可以取得它们在未来两年的期间预计所有要发行股票的许可权，当需要时再出售他们。公司现金竞价发行公司可以通过公开拍卖，而不是协商来选择如何订立承销合同。私下发行私下直接发行将证券直接出售给购买者，后者至少在两年内不得再行出售。 19.3现金发行投资银行：提供广泛多样服务的金融中介机构。除了帮助证券销售，他们可以促成兼并和其他形式的公司重组，充当客户和机构客户双方面的经纪人，以及用他们自己的账户进行交易。投资银行提供如下各类服务： l 制定证券发行的价格； l 为新发行证券定价； l 销售新发行证券； l 通过发行证券来获取现金有两种基本的方法：包销和承销。差价或折价承销团绿鞋条款：该条款给予承销团成员按照发行价增购证券的选择权。 19.3.1投资银行——新证券发行的核心 ★★★★ 19.3.2发行价——确定发行价最困难 19.3.3折价：一种可能的解释赢家的诅咒 19.4新股发行公告和公司价值实证研究表明：在普通新股公告日现有股票的市场价值下挫。可能的解释： 1. 管理者信息。（被高估） 2. 负债能力。（合理的负债-权益比） 3. 盈余下降。 19.5新股发行成本六类成本： 1. 差价或承销折价； 2. 其他直接费用；（包括申请费、律师费和税金） 3. 间接费用；（没有在招股说明书中公布，包括管理者在新股发行上所花的时间） 4. 超常收益； 5. 折价； 6. 绿鞋选择权。一项实证研究得出的结论： 1. 股票发行和债券发行中的每一类成本随着发行收入的增加而下降； 2. 在全部发行中，发行股票的直接费用比发行债券的直接费用要来得高； 3. 最后，公开发行的成本相当高。 19.6配股——向现有股东出售普通股股票 19.6.1配股发行机制 19.6.2认购价格认购价格：允许现有股东付款购买每股股票的价格。 19.6.3购买每一股股票所需要的配股数量 19.6.4配股发行对股票价格的影响——配股导致每一股股票价格下降在一个有效率的市场上，无论是通过配股发行还是通过直接购买的方式获得新股，结果是无差异的。除权日 19.6.5对股东的影响股东行使或者出售选择权，通过配股发行方式，股东既不会赚也不会亏。 19.6.6承销协议备用承销；超额认购特权 19.7新股发行之谜 Smith计算过三种可行的发行成本：通过股票承销发行、通过备用承销配股发行以及纯粹的配股发行（最为节省）。但实际上，90%的新股发行都是通过承销来发行的（异常现象）。可能的具体解释： 1. 承销上提高了股票价格； 2. 承销商按照商定一致的价格买进股票，它为公司提供了保险； 3. 其他理由：①收入来得快；②更为分散的所有权分布情况；③从投资银行得道的咨询建议；④股东觉得形势选择权是一件麻烦的事情。 19.8上架发行上架发行允许一个公司把它能合理预计到的，在未来两年内发售的股票进行注册登记。注册时提交一份总的注册说明书。这样在注册的两年内，无论什么时候公司想要发行股票，它只要奋发一份简短格式的注册登记书即可被允许出售股票。上架发行需要一定的资格；赞成与反对及其理由。 19.9私募资本市场风险资本是私募资本市场的一部分。 19.9.1私募私募避开了公开发行所需要的注册登记程序。债券私募是主体。最大缺陷在于债券不易被再次转售出去。 19.9.2私募资本的公司 1. 风险资本市场 2. 非风险资本市场：很大一部分的非风险资本市场是由陷入财务困境的公司所组成。 19.9.3风险资本的供给者 1. 传统上一小部分老牌的、富有的家族 2. 以提供投资为目的组建起来的大批的私人合伙公司 3. 大型工业或者金融公司建立的风险投资机构 4. 非正式风险资本市场的参与者——个人角色；来源最为庞大 19.9.4融资过程 A．V．Bruno和T．T．Tyebjee确定了风险投资的六个阶段：种子资金阶段：起步阶段：第一轮融资：第二轮融资：第三轮融资：第四轮融资：第三轮融资一般是首次公开发行，风险资本是这一阶段的重要参与者。第二十章长期负债 20.1长期负债：回顾长期债务性证券是发行公司对未付本金及利息的偿付承诺。债券的特征：发行额；发行日；到期日；面值；年息；发行价格；到期收益率；息票支付日；担保；偿债基金；赎回条款；等级等。 20.2公开发行债券债券的公开发行程序一般与股票的公开发行程序相一致。债务契约：公司（借款人）与信托公司之间达成的对长期债务合同的具体细节作出具体规定的书面协议，又称信托证书。（五部分内容）发行公司聘请信托公司代表公司债权人行使权力。 20.2.1基本条款债券的本金与面值债券的“平价”（也就是债券的初始记账价值）几乎总是等于债券的账面价值。记名债券：无记名债券：没有设置关于债券所有权的记录。（易遗失，不便于债务人通知重大事项；但具有保密性优势。） 20.2.2担保——可据此对债券进行分类抵押品一般指公司用作债务偿付担保而抵押的资产。抵押债券是以借款人的不动产或者其他的长期资产作抵押品进行担保的证券。公开式：封闭式：对公司的发行额进行限制关于抵押品的真实价值：取决于市场，取决于经济运行状况。信用债券：是一种无担保债券，它没有任何特定的资产担保。其持有人只对其他的非抵押资产，即偿付抵押债券和担保信托后的剩余资产，才拥有追索权。 20.2.3保护性条款——用于限制借款公司的某些行为消极条款：对公司可采取的行动的限制 1. 限制公司的股利支付； 2. 公司不能将资产抵押给任何其他人； 3. 公司不能兼并其他企业； 4. 未征得债权人的同意是，公司不能出售或出租公司的主要资产； 5. 公司不能发行其他债务。积极条款：将公司所同意采取的行动或必须遵守的条件具体化 1. 公司同意将其运营资本维持在某一最低水平； 2. 公司必须定期向其债权人提供财务报表。 20.2.4偿债基金——出于证券清偿目的而设立的、由债券信托人管理的帐户双刃效应： l 偿债基金对债权人提供额外保护（预警系统）； l 偿债基金赋予公司极具吸引力的权利。 20.2.5赎回条款赎回条款：允许公司在某一规定期间以事先确定的价格购汇或“赎回”全部债券。赎回升水：随时间递减延期赎回 20.3债券调换——以新债券取代全部或部分已发行在外的债券引起两个问题： 20.3.1公司应发行可赎回债券吗？——常识告诉我们发行可赎回债券具有价值。（ Why？）有效资本市场假设简单的数理推到表明，发行可赎回债券既无利又无弊。但为什么现实中仍然在发行？四个可能的原因： 1. 卓越的税收预测能力；（公司可能比公众更知晓公司债券利率的变动情况）（值得怀疑）（ Why？） 2. 税收；（节税效应的转移） 3. 满足对未来投资机会的财务灵活性； 4. 较低的风险利率（赎回条款减弱债券价值对利率变动的敏感度）。 20.3.2债券赎回：何时更有意义？从哪个角度着手考虑问题呢？ 20.4债券评级——公司出资邀请权威评级机构穆迪投资者服务公司与标准普尔投资者服务公司债券的等级取决于： 1. 公司违约的可能性； 2. 公司违约时，贷款合同所能提供给债权人的保护。债券等级的评定是依据公司提供的信息，主要是公司的财务报表进行的。债券等级越低，则意味着越高的利息。实证研究的异常现象★★ 垃圾债券：投资机构评级低于标准普尔BB级或者低于穆迪Ba级的债券。亦称：“ 高收益债券 ”或者“ 低级债券 ” 最近垃圾债券市场迅速扩张的趋势以及原因分析当垃圾债券被用于为公司兼并与公司重组活动筹集资金时，垃圾债券市场呈现出与日俱增的重要性。垃圾债券的盛行在多大程度上改变了这种融资工具的收益率？净效应？ l 垃圾债券的流动性增强，降低了其预期收益率下降； l 但公司对垃圾债券的兴趣与日俱增，这又提高了垃圾债券的预期收益率。垃圾债券融资引发的争论： ① 公司增加的利息可抵税额； ② 垃圾债券融资形式对公司清偿能力的影响； ③ 新近的兼并浪潮常常引起社会混乱以及导致失业。（与垃圾债券何关系？） 20.5其他债券类型 20.5.1浮动利率债券——息票支付额可以调整，调整同某一“利率指数” 两个限制： n “出售条款”规定： n “息票率上下限条款”规定：浮动利率债券之所以盛行与“通货膨胀风险”有关：可抑制通货膨胀风险，使得债券价格不受通货膨胀因素的影响。 20.5.2零息债券无息债券必须以低于面值的价格出售，这类债权也称作初始发行折扣债券、深度折扣债券、纯折扣债券或者零息票债券。不支付期间利息。对不同的投资者有不同的吸引力。 20.5.3收益债券——利息支付取决于公司的收益情况只有当公司有足够的利润时，公司才会像收益债券持有人支付利息。理财学之谜。更低的成本与风险，但是，公司为什么不多发行呢？（ Why？） n “死亡征兆”的解释：信心问题 n “超额成本”的解释：与解释会计方法相关的成本 20.6债券的直接销售方式与公开发行比较直接的私下融资的两种基本方式： ① 中期贷款：期限达到1到5年的直接商业贷款；商业银行与保险公司。 ② 私募：直接长期融资与公开发行之间的重大差异： ① 直接长期融资少注册成本，但有更多的限制条款； ② 中期贷款与私募在发生违约时容易协商； ③ 人寿保险与养老基金在私募市场中占优势，商业银行则是中期贷款市场中重要参与者； ④ 私募市场中债券的发行成本较低。 20.7长期银团贷款 ——由一组银行或机构投资者集体提供的贷款，可上市交易第二十一章租赁今天，通过长期租赁这种融资方式添置设备比他融资方法更常见。承租人；出租人。租赁最根本的益处是税赋的减少。 21.1租赁类型 21.1.1基础概念租赁：是承租人和出租人之间的一项契约性协议，其中规定了承租人拥有使用租赁资产的权利，同时必须定期向资产的所有者—出租人支付租金。 21.1.2经营性租赁特点： ① 经营性租赁通常无法通过租金收入得到完全地补偿； ② 经营性租赁通常要求出租人维护设备和对设备投保； ③ “撤销”选择权：承租人可以在到期之间撤销租赁的权利。对于租赁业者而言，以上特征构成一项经营性租赁业务。 21.1.3融资租赁特点： ① 在融资租赁条件下，出租人不提供维修、维护等服务； ② 融资租赁能够得到完全的补偿； ③ 承租人拥有在到期日续租的权利； ④ 一般的，融资租赁是不能被撤销的。两种特殊形式：售后回租：当一家公司向另一家公司出售一项属于自己的资产并立即将该资产租回。杠杆租赁：实际上是承租人、出租人和贷款人三方的协议安排； ★★★★ 21.2租赁会计简要介绍了租赁在会计方法上的特殊性。 21.3税收、国内税收总署（IRS）和租赁如果租赁业务能符合国内税收总署所规定的条件，那么，承租人能用租金支出来抵减应税所得。大多数情况下，租赁业务的存在是以避税为目的。 21.4租赁的现金流量 21.5公司所得税下的折现和债务融资能力 21.5.1无风险现金流量的现值 21.5.2最有债务水平和无风险现金流量 21.6“租赁—购买”决策的NPV分析法一个简单的方法：把所有的现金流量都按照税后利率进行折现。折现率 21.7债务置换和租赁价值评估 21.7.1债务置换基本原理债务置换是一项隐性成本。 21.7.2最有债务水平的计算 21.8租赁值得吗：基本情形只要（1）租赁双方都使用相同的利率和税率，（2）交易成本可以忽略不计，那么，租赁交易不可能使租赁的各方受益。 21.9租赁的理由 21.9.1支持租赁的好理由 ① 税收优惠：（对长期租赁，最重要的因素）租赁的税收优惠之所以存在，是因为不同的公司使用的公司所得税不同。如果资产使用者税率级别较低，则可以选择租赁；承租人的保本租金金额 ② 不确定性的减少残余价值；公司求偿权 ③ 交易成本 21.9.2支持租赁的坏理由 ① 租赁和会计利润 ② 一项100%的融资 ③ 其他原因 21.10关于租赁的其他一些未回答的问题 1. 租赁的使用和债务的使用可以互补吗？ 2. 为什么租赁业务可由制造商或第三方出租人提供？ 3. 为什么一些资产常被租赁，而另一些资产很少被租赁？ n 资产的价值受到使用效果和维修决策的影响程度； n 价格歧视。第七篇财务计划和短期财务第二十六章公司财务模型与长期计划财务计划就是为企业未来的发展变化制定方针、政策，这些方针包括： 1. 明确企业的财务目标； 2. 分析企业目前财务状况与既定目标之间的差距； 3. 指出企业为达到目标应采取的行动。财务计划的一些基本要素： ① 企业所选择的有利投资机会； ② 企业所采用的财务杠杆水平； ③ 企业认为有必要且合适的现金股利数额。 26.1什么是公司财务计划？财务计划系统的阐述了实现财务目标的方法，包括：期限和汇总。财务计划是对未来工作的安排。短期：12个月以内；长期：2~5年。财务计划汇集了企业每一个项目的资本预算分析。实际上，财务计划要将企业每一个经营单位的较小的投资计划汇聚在一起，使之成为一个大的项目，这个过程叫做汇总。财务计划要求就未来各种可能的情况提出假设。最差、一般、最好！（不同的方案）财务计划的作用： ① 明确财务决策之间的相互关系； ② 提出被选方案； ③ 可行性分析； ④ 避免意外。 26.2财务计划模型的主要组成部分 1) 销售额预测：可借助于宏观经济方面的专家以及产业规划来进行销售预测； 2) 预测报表： 3) 资产需要量： 4) 财务需要量： 5) 调节变量： 6) 经济假设：财务计划必须明确企业在整个计划内所处的经济环境，并据此提出相应的假设。所需的外部融资（EFN）：其中，p=销售经利润率；d=股利支付率； =计划的销售变动额。 26.3增长率的确定 ★★★★ Donaldson：用增长率来表述公司目标具有普遍性。 Rappaport：在运用NPV法时，应把增长看成是使NPV最大化的决策的结果，而非目标。 26.4财务计划模型的几点说明财务计划模型受到很多批评： 1) 没有指出哪种财务政策是最佳的； 2) 财务佳话模型过于简单——假设与现实之间有较大的差距。不能没有计划，但是过多的假设与抽象使得计划与现实又较大的距离：用着当心！个人观点：希金斯谈可持续增长率第二十七章短期财务与计划短期财务决策是对影响流动资产和流动负债且该影响常发生在一年之内的决策分析。 27.1跟踪现金与净营运资本目的在于描述公司的短期经营活动及其对现金和营运资本的影响。流动资产：现金、有价证券、应收账款、存货；流动负债：应付帐款；应计工资、应付税金和其他应付费用；应付票据。 27.2以其他要素定义现金 27.3经营周期与现金周期现金流入和现金流处之间的缺口需要进行短期财务决策。现金周期是现金支出和现金回收这段时间。该缺口跟经营周期和应付账款的长度有关。 27.4短期财务政策的若干方面两个要素： 1) 公司在流动资产上的投资规模——这通常是通过与公司总营业收入水平相比较来衡量的。稳健型和适应型：高（流动资产与销售额）比率；激进型：低比率。 2) 流动资产的融资结构——可用短期负债与长期负债的比例来衡量。激进型高比例；稳健型低比例。 27.4.1公司在流动资产上的投资规模稳健型短期财务政策包括： 1) 持有大量的现金余额和有价证券； 2) 大规模的存货投资； 3) 放宽信贷条件，从而持有高水平的应收账款。激进型短期财务政策包括： 1) 保持低水平的现金余额，不投资有价证券； 2) 小规模的存货投资； 3) 不允许赊销，没有应收账款。确定短期资产投资的最有水平要求识别不同短期财务政策的不同成本水平。其目的就在于平衡激进型政策与稳健型政策各自的成本。置存成本：随流动资产投资水平上升而上升的成本。两类： 1) 持有流动资产的机会成本，与其他资产相比，流动资产的回报率偏低； 2) 维持该资产经济价值而花费的成本。短缺成本：随流动资产投资水平上升而下降的成本。两类： 1) 交易或订购成本——交易成本：将资产转化为现金的成本；订购成本：订购存货的成本。 2) 与安全库存有关的成本——包括失去销售、丧失客户声誉的成本、以及中断生产的成本。流动资产投资总成本由置存成本和短缺成本的总和决定。公司速冻资产持有量的决定因素：有着高增长机会、高风险的投资、低信用的小公司倾向于持有高水平的速动资产。公司持有更多的速动资产（即现金和有价证券），以保证当与正NPV的投资机会相比现金流低时它们能继续进行投资。可方便进入资本市场融资的公司持有较少的速动资产。 27.4.2可供选择的流动资产融资决策 ★★★ 此处假设流动资产投资水平是最优的。理想模型：在一个理想的经济环境中，短期资产总是可以用短期负债来筹措资金；长期资产总是可以用长期负债和所有者权益来筹措资金。在这种经济环境中，竟营运资本总为零。在现实世界中，由于销售水平的长期上升趋势会导致某些对流动资产的永久性投资，因此我们不能期望流动资产会降为零。 27.4.3哪个最优？如何决定短期借款的最适量？考虑如下因素： 1) 现金储备：财务困境的可能性； 2) 期限匹配：常短期匹配与其内在的风险性； 3) 期限结构：长期利率高于短期利率。 27.5现金预算现金预算是短期财务计划的基本工具。通过现金预算，财务经理可以识别短期资金的需求（和机会），知道短期内需要多少借款。它是一种在现金流量图上识别现金缺口的方法。现金预算的思路很简单：它把现金收入和支出的估计记录下来。 27.5.1现金流出 1) 应付账款的支付： 2) 工资、税金和其他费用： 3) 资本支出： 4) 长期融资： 27.5.2现金余额 27.6短期融资计划 27.6.1无抵押贷款——最常用为临时性的现金补足筹措资金最常用的方法就是采用短期的无抵押银行贷款。分为承诺式与非承诺式。补偿性余额：是公司在银行以低息或无息账户持有的存款额。最低补偿性余额一般占贷款额度使用额的2~5%。公司在银行里保持不计息的这些资金，增减了银行从信贷额度中转到的实际利息。 27.6.2抵押贷款短期贷款的抵押品通常包括应收账款和存货。在应收账款融资中，应受账款可以转让，也可以保理。采用应收账款转让的方式，贷款方不仅对应收账款具有置留全，而且对于借款方也有追索权。应收账款保理涉及到应收账款的出售。购买人，也叫保理人，必须对应收账款进行收账。保理人承担坏账的全部违约风险。存货贷款以存货作为抵押品。一般类型有： 1) 整体存货留置权； 2) 信托收据； 3) 现场仓储融资。 27.6.3其他来源比如发行商业票据（高信用等级的大公司发行的短期票据）和银行承兑汇票（由银行承诺支付一笔款项的协议）融资。第二十八章现金管理根本目标是在仍然保证企业高效、高质地开展经营活动的情况下，尽可能的保持最低现金持有量。三个步骤： 1) 确定适当的目标现金余额——对流动所带来的利益与成本所进行的评价，边际问题； 2) 有效的进行现金收支； 3) 将剩余资金投资于有价证券。 28.1持有现金的目的如何定义现金？经济意义上的现金定义包括库存现金、商业银行中的支票账户、和未存入银行的支票。持有现金的基本目的有两个： 1) 为满足交易动机而必须持有现金：与交易相关的需要来自于企业的正常的收支活动，但现金的收支具有不完全同步性； 2) 满足补偿性需求：企业在银行中保持现金余额的目的是偿付银行向企业提供的服务，只是很小的一部分。当然，持有现金的成本就是损失利息的机会成本。 28.2目标现金余额的确定需要在持有过多的现金产生的机会成本与持有过少的现金带来的交易成本之间进行权衡。 28.2.1Baumol模型——WilliamBaumol 假设： C=初始现金余额； F=售出证券以补充现金的固定成本； T=在相关的计划期内（如一年）内为交易目的所需的新现金数量； K=持有现金的机会成本，即有价证券的利息率。模型的局限性： 1) 该模型假设企业的支出率不变； 2) 该模型假设计划期内未发生现金流入； 3) 未考虑安全现金库存。 28.2.2Miller-Orr模型一种能在现金流入量和现金流出量每日随机波动情况下确定目标现金流余额的模型。模型假设日净现金流量（现金流入量减去现金流出量）服从正态分布。该模型建立在对控制上限（H）、控制下限（L）以及目标现金余额（Z）这三者进行分析的基础之上的。企业的现金余额在上、下限间随机波动，当现金余额处于H和L之间时，不会发生现金交易。当现金余额升至H时，则企业购入H—Z单位的有价证券，此时现金余额降至Z。同样的，当现金余额降至L时，企业就需要出售Z—L单位的有价证券，使现金额回升到Z。这两种情况下都使现金余额回到Z。管理层对下限L的设置取决于企业对于现金短缺风险的承受程度。对于企业设定的L值，Miller-Orr模型就可以解出目标现金余额Z和上限H。现金持有政策（Z，H）的期望总成本等于期望交易成本和期望交易成本之和。Miller和Orr确定的令期望总成本最小的Z值（现金返回点）和H值（上限）为：其中，代表最优值，是日净现金流量的方差。 Miller-Orr模型中的平均现金余额是： Miller-Orr模型的含义：必须作如下四项工作： ① 设置现金余额的下限； ② 估计日现金流量的标准差； ③ 确定利率； ④ 估计买卖有价证券的交易成本。该模型说明： a) 与交易成本F正相关，而与机会成本K负相关； b) 最优返回点及平均现金余额都与现金流量的变异性正相关。这意味着，现金流量易受更大不确定性影响的企业应保持更大数额的平均现金余额。（应该学会如何去解读这样的数学公式！） 28.2.3目标现金余额的其他影响因素信贷： a) 借款的利率可能比出售有价证券的成本更高； b) 借贷的需要取决于管理层持有低现金余额愿望。补偿性余额：大企业因闲置现金而损失的收益远远大于证券交易成本。 28.3现金收支管理浮差：企业银行存款余额与企业账面现金余额差额，它表示现金回收过程中支票所发挥的净效用。现金支付浮差：现金回收浮差：企业收到支票引起企业账面现金余额立即增加但却未立即引起银行存款余额改变时，就引起“现金回收浮差”。较之账面现金余额，企业应更关注净浮差和银行存款余额。浮差的衡量取决于支票结算滞后时间以及所涉及的金额的大小。由于支票在回收过程中处于停顿状态，企业无法立即获取现金，因此浮差的成本是一种机会成本。浮差成本取决于：估计的日平均收入计算获得收入的平均滞后期以“ 滞后调整资本成本 ”折现日平均收入 P566--例28-5、例28-6 28.3.1加速回收锁箱法——最常用集中银行法电汇 28.3.2延期支付试图延长支票的邮程时间和结算时间。 28.3.3支付浮差（“浮差游戏”） 28.3.4零余额账户 28.3.5汇票在汇票提示付款时，企业才需将现金存入银行。 28.3.6道德和法律问题 28.4闲置资金的投资企业有暂时的剩余资金，就可以投资于短期有价证券。 “出清账户” 28.4.1季节性和周期性财务活动 28.4.2计划性支出为了向厂房建设项目、股利分配和其他大规模支出提供资金，企业会不断地积累暂时性有价证券投资。其主要特征体现在：到期日：违约风险：市场流动性：指资产变现的难易程度。 ① 非价格压力效应 ② 时效性：快速变现的能力税收： 28.4.3货币市场证券的不同类型货币市场证券一般都是短期的，并且具有较强的流动性和较低的违约风险。美国短期国库券：美国中期国债和长期国债：联邦机构证券：短期免税证券：商业票据：大额转让存单：商业银行提供的短期贷款。回购协议：欧洲美元大额可转让存单：银行承兑汇票：第二十九章信用管理授予信用是公司向客户做出投资，该投资与商品销售或劳务提供紧密相连。 29.1销售条件指授予信用的期限、现金折扣和信用工具类型。 29.1.1信用期限不同的行业，信用期限不同。必须考虑的三个因素：客户不付款的概率金额大小商品容易腐坏的程度延长信用期限实际上降低了客户的买入价格，这通常导致销售额的上升。 29.1.2现金折扣应收账款回收加速与折扣成本之间的权衡 P581例29-1、29-2 29.1.3信用工具发票是唯一正式的信用工具。本票或借据、商业汇票、即期汇票、银行承兑汇票、条件性销售合同。 29.2信用政策的制定：信息与风险策略i：不提供信用不提供信用，现金流入不会延后，在第0期的现金流量（NCF）为：字母下标表示现金流量发生的时间，其中：为第0期收到的销售单价，为第0期发生的单位成本，为第0期的销售数量。策略ii：提供信用其中，h表示客户付款概率，适当的基准折现率。 29.2.1信用风险新信息的价值更准确的估计客户违约概率将有助于做出更加正确的决策。（ ★ 一个很有意思的例子 ★ ） 29.2.2未来销售 ★ ① 客户与本公司间的付款历史 29.4.2信用评分艰难抉择。许多公司使用传统且主观的方法，即“信用5C分析”来确认信用等级，5C分别为：品德Character 能力Capacity 资本Capital 担保Collateral 条件Conditions “ 信用评分模型 ”——更复杂 29.5收账政策 29.5.1平均收账期平均收账期（ACP）：度量收回应收账款所需的平均天数。多种的计算方法。平均日销售额（ADS）：年销售额除以365天无法克服销售的季节性造成的影响。仅仅是一个平均数，是一个有缺陷的工具。 29.5.2账龄分析法账龄分析表以账龄为序对应收账款加以列表。 29.5.3收账努力采取如下步骤：给客户寄信；给客户打电话；利用收账代理机构；采取法律手段。 29.5.4保理保理业务：指公司把应收账款出售给被称为保理公司的金融机构。 29.6如何为商业信用融资除无抵押债务工具之外的其他三种常用办法：抵押债务：附属财务公司：资产证券化： n

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蓝橙记忆 2012-6-9 22:32

摘要：现代金融学以严密的逻辑和数学推理建立起庞大的理论大厦 , Markowitz 的投资组合理论， Modigliani — Miller 的 MM 理论， SharPe 等人的资本资产定价理论， Fama 的有效市场理论， Black — Scholes — Merton 的期权定价理论和 Ross 的套利定价理论等都在公司理财中起到了非常重要的地位，成为现代金融学的理论基础。但在 20 世纪 80 年代中期以后，金融市场上日历效应、 IPO 溢价、封闭式基金之迷等异象不断出现，传统金融理论对此已经无法解释。越来越多的学者开始修正传统理论的假设，行为金融学理论悄然兴起。行为金融学 (behavioral finance ， BF) 是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。本文将着眼于筹资、投资、融资、收益分配四个角度，以行为金融学的理论来探讨和解释公司理财行为。以期为所有关注行为金融学的人士提供一些研究参考。关键字：行为金融学、公司理财、筹资、投资、融资、收益分配（ps：这是我刚完成的本科文献综述。看过的各位提点意见，帮我改改，时间仓促，必定错误连连。不胜感谢！）正文：正文：行为金融学对支撑传统金融学最基本的根基——理性人假说、有效市场假说提出了质疑，并以此为起点，对公司理财中一些基础性、奠基性理论进行了质疑与改进。一、行为金融学对于传统金融学根基的质疑（一）人并非完全理性根据有效市场假说的观点，人是完全理性的，投资者是风险厌恶的，他们总会根据期望效用最大化和贝叶斯法则进行决策。然而事实并非如此， Kahneman 和 Tversky(1973) 的研究指出，投资者在决策时，并不遵循期望效用最大化原则，他们并不看重决策最终获得财富的绝对水平，而更加在意以某参照点为标准的相对财富的变化状况； Kahneman 和 Tversky(1979) 进一步研究表明，投资者并不是风险厌恶者，而是损失厌恶者。 Van Raaii(1981) 提出的“经济心理学”更表明，当经济环境反应出一般经济状况的改变时，由于个人因素的差异，不同的人对经济情况会有不同的认知与感受，加上个人主观的价值判断，进而通过行为表现而与经济环境产生复杂的互动关系。换言之，不同的个体对市场或经济状况会有相同或不同的“认知” (Perception) ，进而转化为行为和彼此间的相互作用，最后再反馈到市场和经济中。传统金融理论将人视之为理性，认为价格变动的原因主要来自于基本面的变化 ( 盈利水平、宏观经济环境等等 ) ，而忽视了个人和群体决策的作用。 ( 二 ) 非理性投资者的行为并非随机交易而是群体行为有效市场假说在理性人假设之后，进一步放松假设。即使存在非理性投资者，但他们之间的交易是随机进行的，所以彼此的非理性行为会相互抵消掉。但在一个群体中，人们容易受到群体情感的感染，倾向于放弃自己的偏好与习惯，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相近的行为。认知的系统偏差会导致人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。 Shiller(1999) 指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。羊群效应，即从众行为，也是人类社会中的一个非常普遍的现象。处于群体中的人们彼此模仿，相互传染，通过相互间的循环反应和刺激，情绪逐渐高涨人们逐渐失去理性。在金融市场中，通常会导致热点的频繁出现，严重的时候将出现市场泡沫和金融危机。 ( 三 ) 套利者不能保证市场有效有效市场假说的最后一道防线认为即使投资者的行为并非随机，但由于市场上套利者的存在，也会将市场拉回到有效的基本面上，非理性投资者最终会因为财产消失殆尽而自动离开市场 , 市场依然将是有效的。现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限 , 套利者的存在并不能保证市场的有效。二、公司理财与行为金融学公司理财包括三个最基本的方面：融资活动、投资活动、收益分配；这三个内容的相互联系，融资的数量、结构与成本会影响到投资的规模、组合与效益；投资的规模最终影响企业最终受益。以下，将试图从融资、筹资、投资、收益分配四个方面来解释行为金融学中所涉及到的相关理论及理念观点。（一）融资与行为金融学：公司融资决策过程中存在两个关键行为阻碍 , 一个来自公司内部经理人 , 另一个来自公司外部投资者。前者称之为行为成本 , 指由于经理人的认知偏差和情绪波动所导致的成本或价值损失 , 因为经理人在决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。后者源于投资者和职业证券分析师的行为偏差 , 导致证券市场价格背离证券基本价值 , 并对经理人决策产生干扰。 Baker 等 ( 2004) 将行为公司财务研究分为两类 : 一类是经理人理性而投资者非理性 , 公司价值被误定时 , 经理人的理性投融资决策 ; 另一类是经理人非理性的特殊偏好和认知错误对投融资决策的影响。 1 、投资者非理性对经理人融资决策的影响。相关理论：市场择时 ( Market Timing) 理论 Stein(1996) 指出 , 当股价过高时 , 理性的经理人应利用投资者的热情发行更多的股票 ; 反之 , 当股价过低时 , 应回购公司股票。对公司融资选择行为和资本结构的观察和实证研究表明 , 证券发行时机选择的现实证据与这一理论显著一致。首先 , 从总体水平上看 , 当股市价格总体高企时 , 上市公司股权融资比例上升 ; 反之 , 当股市总体低迷时 , 上市公司股权融资比例下降。这说明上市公司已将资本市场变化作为融资时机选择的考虑因素。其次 , 对于单个上市公司 , 证券横截面收益的可预测性间接表明经理人在对证券发行时机进行选择。 Baker 和 Wurgler (2002) 的实证研究表明 , 当总体股市价格高企时 , 全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高 ; 反之 , 当总体股市低迷时 , 全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时 , 经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。 2 、经理人非理性对经理人融资决策的影响。虽然主流经济学认为 , 多数公司为解决经理人与股东之间的委托 - 代理矛盾 , 建立了良好的激励约束机制 , 能有效降低因经理人自利行为而使股东面临的道德风险 , 故“公司价值最大化目标”是能够得到保证的。但行为金融学理论认为 , 激励约束机制对于非理性的经理人几乎不起任何作用 , 因为非理性的经理人同非理性的投资者一样 , 不能认识到自身的非理性行为 , 故股票期权激励或债务约束都不能改变经理人行为的非理性。相关模型：（ 1 ） Landier 和 Thesmar （ 2004 ）提出了一种可参考的理论框架来分析经理人过度自信对公司融资决策可能造成的影响。他们建立了一个关于最优债务契约的简单的委托代理模型，模型中不同阶段控制权的分布成为具有不同目标函数的利益主体相互博弈的重点。当仅存在债务契约时，过度自信的经理人会选择短期债务契约，而理性的经理人会选择长期债务契约，从而达到分离均衡。从现实的角度考虑，过度自信的经理人显然更倾向于选择短期债务，这是因为：①过度自信的经理人往往会高估投资项目的收益，这使得他们对未来现金流存在良好的预期，从而他们会选择短期债务；②过度自信的经理人往往会高估自己的经营能力以及资金筹措能力，尽管长期债务可以有效降低续贷风险，但过度自信的经理人更愿意选择成本较低的短期债务，因为他们相信自己有足够的能力不断筹集新的成本较低的资金。（ 2 ） Heaton(2002) 认为 , 经理人融资决策可以用优序融资 ( Pecking Order) 理论来解释。按照优序融资理论 , 企业融资顺序是先内源融资后外源融资。由于经理人比资本市场更乐观 , 相信公司股价是被低估的 , 除非经理人已用尽内源资金或债务资金 , 否则 , 经理人是不会发行股票融资的。 3 、与企业融资相关理论的行为金融学理论：有限套利（ limits to arbitrage ）又称套利限制套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中重要的一个部分有效市场假说认为，市场是有效的 , 资产的价格反映一切信息 , 资产的价格和价值是一致的。因为 , 市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格 , 如果还存在很多非理性交易者 , 那么如果一方面非理性交易者的非理性行为相互抵消 , 则对市场有效性没有影响 ; 另一方面 , 如果非理性交易者的非理性方向是相同的 , 这时候由于套利的存在 , 短时期内的价格偏离很快会得到纠正 , 从而使市场能够恢复效率。 Shleiefr 和 Vishny 则认为 , 套利的力量不可能不受到条件限制 , 在各种客观情况的约束下 , 套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响 , 所以市场并不是有效的。他们把这称之为套利限制。而这种限制具体包括 : （ 1 ）基本面风险。有关某只股票基本价值的一些坏消息 , 会引起股票进一步下跌从而导致损失 , 与此同时 , 由于替代性证券很少是完美的 , 甚至经常是高度不完美的 , 从而使得消除所有基本面风险成为不可能。（ 2 ）噪声交易风险。指被套利者利用的价格在短期内恶化的风险。此思想由 De lnogeta( 1990) 提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券 , 套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的 , 那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然 , 如果价格最终收敛于基本价值 , 那么有长远视野的套利者会对噪声交易风险置之不理。噪声交易风险之所以重要 , 是因为现实世界中许多套利者是短视而非有长远视野的。这是因为许多套利者是职业资产组合经理 , 他们不是管理自有资金 , 而是代客理财。用 Shleifer 和 Vishny ( 1997) 的话说 , 这是大脑与资本的分离。这种代理特征有重要的后果 : 缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者 , 可能简单地基于套利者的回报来评价套利策略。如果套利者正试图利用的价差在短期内变遭导致损失 , 投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去 , 此时恰是投资机会最吸引人之时 , 他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他的行为如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼 , 在短期受损后 , 债权人看到附属抵押品贬值 , 会要求偿还贷款 , 又引起过早变现。（二）筹资与行为金融学在公司的筹资中最重要的是资本结构和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素 , 一个来自于公司内部的管理人员 , 一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本 , 行为成本减少价值创造 , 它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值 , 并干扰经理人的决策制定。 1977 年 , 美国经济学家 Ross 首次将非对称信息引入资本结构理论中 , 假设公司的经营者对未来收益和投资风险有内部信息 , 而投资者没有 , 投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价公司的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具 , 由于破产概率与公司质量负相关而与债务水平正相关 , 外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对公司未来收益有较高期望 , 传递了经理者对公司的信息 , 同时也会促使经理者努力工作 , 公司的资本成本得以下降 , 公司市场价值随之上升。 Mayers 的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入公司融资理论研究 , 在这里 , Mayers （ 1984) 采用了另一位经济学者 Townsend （ 1978) 早期提出的“优序融资”的概念。优序融资理论的中心思想就是 : 偏好内部融资 , 如果需要外部融资 , 则偏好债券融资。随后 , Mayers 与 Majluf 在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的 Mayers 一 Majluf 模型 , 系统地论证了这一观点。相关理论：行为资产组合模型 Shefrin 和 Statman 借鉴 Markowitz 的现代资产组合理论于 2000 年提出了行为资产组合理论（ Behavioral Portfolio Theory ， BPT ），该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限。行为资产组合理论是在期望理论与风险选择的两因素理论的基础上，通过与传统 CAPM 资产组合理论相对比而发展起来的。期望理论是 Kahneman 和 Tversky （ 1986 ）首先总结并提出来的。期望理论指出：人们决策的依据是建立在他们的期望之上，而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数 (Value Function) 的加权平均值。风险选择的两因素理论是 Lopes （ 1987 ）年提出来的，主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系。当投资者在进行投资决策时，不可避免地将遇到期望理论和风险选择的两因素理论所提出的问题。所以，在投资决策时，投资者们并不总是像传统资产组合理论的要求那样把所有的资产一一计算、比较和排列，更普遍的情况则是他们将对资产进行逐个选择，从而更倾向于以金字塔式的方式构建资产组合。行为资产组合理论指出，投资者构建的金字塔式资产组合，主要取决于五个关键的因素：（ 1 ）投资目标。不同的投资目标将使投资者在资产组合各层之间的财富配置不同；（ 2 ）资产组合各层的参考点。在衡量不同资产层的投资目标时，越高的参考点水平将使得所选择的证券越具有增长性和风险性；（ 3 ）效用函数的形状。凹度较大的效用函数，反映了投资者的收益目标不高，意味着在某种证券的投资收益方面较容易得到满足，这将使得在既定的投资预算条件下，资产组合中对应的资产层可以配置该类证券中更多品种的证券；（ 4 ）信息的知情程度（不论是真实的或是想象的）。如果投资者认为他在某些证券方面拥有信息优势，那么他将对该证券持有超高份额的头寸；（ 5 ）面对投资损失的厌恶程度。如果投资者越害怕面对投资损失，那么这种行为倾向将使他多持有现金等流动性高的资产的可能性越大，或者在投资时更可能持有多种证券。但是，这种分散性投资，并不是因为希望获得投资多样化收益，而是避免面对单一证券组合在投资失误时很容易看到的回旋余地很小的投资损失。（三）投资与行为金融学现在的行为金融学研究大多围绕投资进行研究，相对于公司的其他三个日常行为，行为金融学对于投资行为的研究是比较深入的，且有了一定的理论支撑，并且在实践中得到了认可。投资者是证券市场的参与主体，他们的心理行为在很大程度上决定了证券的供求变化，甚至影响证券价格的变化。而不同国家的市场投资者由于文化和社会的差异又具有不同的投资行为偏好。 Keynes 曾经在其“空中楼阁理论”中就开始关注投资者自身的心理影响，该理论主要从心理因素角度出发，强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”。投资者的非理性心理特征有， 1 、过度自信行为金融学研究发现，人们在投资决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，表现出过分的自信，因而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。一般而言，投资者的过分自信对他们正确处理信息有两个方面的影响。一方面影响是如果投资者过分自信，那么他们就会过分确信自己收集到的信息 ( 包括自己收集的错误心计 ) ，从而轻视一些真正的能够发应实际景况的信息 . 2 、回避损失行为金融学的研究表明，人们在投资活动中，内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重往往大于“趋利”因素的权重。因此在证券的投资中人们首先考虑的是哪些证券可以“避害”就是产生风险的时候损失比较小，然后才去考虑收益。 3 、时尚与从众心理人类社会存在一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，往往具有类似或相近的思想。而人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大的，追求时尚与盲从心理便是最突出的表现。而在金融投资领域，人们也往往表现出显著的、非理性的从众心理特征和行为，我们称之为“羊群行为”。所谓羊群行为是指单个投资者由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，而如果其他投资者不采取这样的策略，单个投资者则有可能不会采取这种策略。由于“羊群行为”效应，从而整个市场上的投资策略会趋于一致，这种现象在极度的牛市或熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。 4 、减少后悔与推卸责任心理学研究表明，人们在进行决策时，往往会倾向于选择那些给自己带来较少后悔的方案。在投资决策中，如果一个投资决策的结构是相同的，其中某种决策方式仍可以减少投资者的后悔心理，那么投资者就会选择这种可以减少后悔的投资方式。在现实中，很多投资者倾向于抛售账面盈利的股票，就是为了防止股价下跌后，对未抛售股票的后悔。而持有亏损的股票，则是抱有股票会再次上涨的希望。 5 、锚定现象当人们进行数量评估的时候，他们的评估值常常受到问题表述方式的影响，这也就是心理学上所说的锚定现象。由于很多的金融产品的内在价值本身就很模糊，上述的心理效应在金融市场中尤为明显。在缺乏更准确信息的情况下，以往价格或类似产品的间隔就更容易成为确定当前价格的一个参照物。 6 、显著性思维某些事件发生的概率很小，但一旦发生后影响就会很大，能为人们所瞩目。对于这样的事件，人们通常会高估其发生的概率。这种心理特征是造成证券市场上过度反应的主要原因之一。 7 、注意力的局限性心理学家认为人脑只会考虑进入人脑的一切信息，而不会注意到人的注意力的选择性现象，当人们考虑事物时成千上万的外部事物是不可能完全为人所体验的，人所体验的只是自己感兴趣的东西。投资者对不同的投资类别的注意力受公众注意力存在与变动的影响。现实中，股市是一个众多人互相博弈的金融市场，由于公司多数时候是通过证券市场为投资项目进行融资，而投资者可以买入卖出股票，那股票价格势必会影响投资决策。 Keynes （ 1936) 指出：公司某些方面的投资不是由公司管理者真正预期决定的，而是由在公司股票价格中反映出来的投资者的预期决定的。事实上，投资者的情绪可能以多种方式影响公司的投资策略，扭曲公司的投资决策。首先，如果公司的投资计划依赖于股市资金的话，那么它的投资决策就会受到投资者情绪的影响。大量研究表明态度，投资者悲观情绪对公司的投资决策的影响尤其突出，因为它可能迫使公司管理者放弃净现值大于零的投资项目。 Malcolm Baker 和 Jeffrey Wurgler (2002) 等利用公司的现金流、资产、分红、现金量以及负债率等建立一个对股市资金的依赖程度指数，采用 1980 — 1999 年间的样本，按对依赖股市资金程度的公司进行实证研究表明，公司对股市资金的依赖程度越高，其投资对股市变化的敏感程度也越高。 Christopher Polk 和 Paola Sapienza (2002) 的研究中也发现，即使是对那些无须到股市融资的公司，投资者情绪对公司的投资决策也确实会产生重大影响。再者，代理问题可能导致投资者的情绪影响到公司的投资决策。由于公司的所有权与经营权分离。公司管理者代表股东进行经营管理，投资者的情绪变化可能通过代理问题扭曲公司的投资决策。比如说，假定投资者对公司的前景过度乐观，认为公司找茬投资是净现值大于零的项目，而事实上这些项目的净现值都小于或者等于零，即并不是好的投资项目。在这种情况下，管理者个人利益与股东的利益存在一致性，由于代理问题的存在，投资者的过度乐观也可能迫使公司管理者投资这些净现值小于零的项目。最后，投资者的情绪变化可能导致管理者对投资项目的评估存在偏差。一方面，对于公司的投资项目，公司管理者可能错误地认为投资者拥有自己所没有的关于公司投资项目的信息，因此过度重视投资者的观点。投资者的过度乐观可能导致管理者错误地认为投资者对这些项目的评估比自己的评估更准确，从而将这些项目当作净现值大于零的项目进行投资。另一方面，市场悲观可能导致公司管理者错误地将本来净现值大干零的项目当作净现值小于零的项目而放弃。相关的模型：反应过度和反应不足模型在现代金融市场中存在着两类普遍的现象：反应不足 (underreaction) 和反应过度 (overreaction) 。反应不足是指在较短的时间间隔内（一般是三到十二个月），证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。而反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。针对这两类现象，学者们作了大量的研究，提出了许多不同的解释，至今仍然很有争议。其中最重要的三个模型分别是 BSV 模型、 DHS 模型和 HS 模型。（ 1 ） DHS 模型 (Daniel ， Hirsheifer and Subramanyam ， 1998) 该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因 (serf-contribution) 。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以 Fama(1998) 认为 DHS 模型和 BSV 模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。（ 2 ） HS 模型 (Hong and Stein ， 1999) 又称统一理论模型 (unified theory model) 统一理论模型区别于 BSV 和 DHS 模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为 “ 观察消息者 ” 和 “ 动量交易者 ” 两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格； “ 动量交易者 ” 则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于 “ 观察消息者 ” 对私人信息反应不足的倾向，使得 “ 动量交易者 ” 力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端 —— 过度反应。（四）收益分配与行为金融学公司分红主要有两种形式，派现和送股，派现使公司的资产和所有者权益同时减少 , 股东手中的现金增加 ; 送股使流通在外的股份数增加 , 每股账面价值和每股收益同比例下降 , 同时公司账面上的未分配利润减少 , 股本增加。行为金融学的分析认为 , 在行为人进行决策的时候 , 是无意识地把一项决策放入不同的心理账户分别管理 : 一部分是风险低的投资 , 用来规避贫穷 ; 另一部分是风险较高的投资 , 用来一朝致富。投资者在进行决策时 , 往往一次只考虑一个心理账户 , 实施分离决策。心理学研究结果显示 , 人们对不同行为选择下的行为结果会产生不同的感受 , 这就是遗憾理论 ( 也称后悔理论 ) 。后悔总是和责任相连的 , 而责任来源于选择。买卖股票是一种重大的抉择 , 自然可能导致重大的遗憾。而等待分红是一种不必选择的选择 , 自然遗憾较少。投资者偏爱现金红利由行为金融理论给予了很好的解释。与此同时 , 在信息不对称的情况下 , 股利政策有信号揭示的作用。现金红利在某种程度上可以被看作是企业即期和未来经营状况的指示器。盈利能力是公司选择现金股利的前提 , 投资者的理性告诉他们 , 现金红利是真正的现金流出 , 没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。其他的分红方式不需要企业资金的流出 , 上市公司可以通过更改会计政策等手段 , 在公司实际经营情况没有改变的情况下虚增企业利润 , 然后通过账面上的处理 , 向股东分红 , 所以其他分红方式所能反映的信息不如现金红利那么可靠。三、结语通过以上分析可知，行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的。在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。行为金融学在对人类行为进行了有限理性、有限控制力的基本预设基础上，把人类的感情因素、心理活动等注入了投资决策过程之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。在这些基础之上，建立一套能够与实证研究互相检验的、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说，成为了行为金融学的存在价值。而作为行为金融学核心的行为资产组合模型，其发展历史虽然短暂，但解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，其中的多阶段模型可用于分析风险和时间的关系多样化，这就使得理论更加贴近现实，使得公司在资产组合的选择时更加实际。将行为金融学引入公司理财的研究中，能够将公司运行中的经验更加准确的被提升为理论，以便改善公司的运行，甚至在必要时为在理财中出现各种问题的公司提供建设性的建议。虽然行为金融学还只是一个新兴的研究方向，成型的模型还不多 , 其研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察 , 以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为。但是，仍然可以看出其在“如何把经济学的成果应用于人类社会的核心问题”方面日渐显著的贡献。因此我们应该在传统理论的基础上结合现有的行为金融学中一些理论，进一步发展和完善理论。参考文献 Fama,E.F. 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