为什么平安好医生值60个亿， 但不是美金

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1月29日，平安好医生向香港联交所递交了招股说明书， 据传估值高达60亿美元。 根据经济通报导， 消息称， 平安好医生于4月12日已通过了上市前聆讯， 最快月底招股。 看来目前的当务之急就是估值。
复盘A轮融资估值逻辑

早在2016年5月，平安好医生”就发起的第一轮5亿美元融资，该轮融资同时刷新了全球范围内移动医疗初创企业单笔最大融资及A轮最高估值两项纪录，投后估值高达到30亿美元。以下是平安好医生A轮融资计划书要点 (摘自亿邦动力网)：

1.  预计2015年全年收入3.5亿元人民币

在平安集团的支持下，平安好医生号称，已经通过销售健康卡、与寿险结合、 企业健康管理等方面实现了突破，2015年预计收入超过3亿元

2.  业务和收入模型

据A轮融资材料介绍，平安好医生提供问诊挂号、诊断/检查、健康管理、家庭医生、导医导诊、 企业客户服务、企业员工福利、保险整合以及医疗控费等服务，是国内唯一的全流程健康医疗服务供应商 。

对于未来的盈利，收入模型包括B2B的企业用户健康管理服务、企业员工在线医疗服务和保险合作，B2C的健康卡、医药商城和导医导诊服务。此外还有广告、会员、云计算大数据和海外市场等补充收入来源。

竞争对手

业务模式

3.  2019年用量达到3亿-5亿、净利3.2亿美元

平安好医生对于2019年用户数的预计为3亿-5亿。其中来自平安集团的个人客户，2019年预计累计用户数为7500万。来自平安集团的企业客户，2019年签约企业将达9000家，2019年预计累计用户数为2,800万。

用户量和咨询量

来自社会医疗保险用户，2019年预计累计转化6,900万用户，占医疗保险4亿用户的17%。医保转化 的目标为2019年与200个城市签订医保外包服务合同，覆盖约4亿用户，预计2019年累计将有6,900万医保 用户转化为平安好医生用户。

通过外部医生网络引荐用户，2019年推荐用户的外部医生人数将达到40万名， 平均每人每年介绍120名用户。

4.  管理团队

虽然平安健康是中国平安的全资子公司，但是平安健康的管理人员几乎都来自阿里。

根据上述的A轮融资计划书的描述， 平安好医生和投资人之间达成了共同认知的价值: 投后30亿美元，占平安好医生16.7%的普通股股权。那么，这个结论是怎样得出的呢？

虽然笔者认为这个估值对一个初创企业来说有点过早， 甚至过高，但是，我也承认给初创企业估值是没有确切的公式可言的。 其估值是企业和投资人之间当时共同认知的价值。鉴于此，笔者尝试一下对当时投资人的估值逻辑进行梳理和复盘:

第一种可能的估值方法是首先平安好医生在和投资人谈判的时候就阐明他们在未来3年（2016-2019）的资金需求： “以我们目前的烧钱率， 我们需要在未来3年， 需要花费5亿美元， 只有这一水平的资金才会使得我们获在2019年产生净利润3.2亿美元， 然后IPO退出。”

A轮投资人相信了平安好医生的故事，为了参与进来，他们通常想拥有平安好医生至少20%的公司股权。将5亿美元的投资额除以20%的股权得出公司的投后估值为25亿元。

但平安好医生认为这个投后估值和自己预期的35亿投后估值相差较大，另外，20%的股权比率也太高，股权稀释得太多。只希望出让的股权比例为15%。

如果公司只答应出让15%的股权，就意味着投后估值为33.3亿美元。也就是说投资人投入5亿美元， 持有平安好医生15%的普通股。我们减去投资额5亿美元，得出投前估值为28.3亿美元。平安好医生认为自己已经在估值上做出了让步，出让的股权也在自己可以接受的范围之内。

投资人预计平台好医生在未来还会出让10%的股权，这包括未来的员工持股计划以及IPO时在公开市场上的出售的股权。为了防止自己未来股权被稀释，投资人要求在IPO退出时，股权比例仍然保持在15%的水平。

这时，他们就需要将他们投资时的股权份额定得高一点。随着预计的稀释为10%，我们就可以计算出他们投资时需要的股权份额%。在这个例子里，是16.7%。计算如下：

                                                                        15% /（1-10%）=16.7%

经过谈判， 平安好医生接受了这个股权出让比例。 我们将投资额5亿美元除以这个股权比例（16.7%）， 得到投资人和平安好医生共同认可的投后估值30亿美元。

我们然后将投后估值（30亿美元）减去投资额（5亿美元），得到投前估值为25亿美元。

这个估值正好是投资人和平安好医生协商后的折中结果， 是双方共同认可的估值。

另外一种可能的估值的方法，也是投资机构用得较多的方法就是投资人从平安好医生的故事的结尾开始-2019年IPO退出，他们完全相信平安好医生假设的退出价值， 即按2019年预估净利润3.2亿美元20-50倍核算，或者按照单用户价值200-300美元 ，预估公司2019年估值合理区间在60亿-150亿美元之间。

然后， 投资人进行反向工程来计算平安好医生基于退出价值和预期ROI的现值。 这个方法使用平安好医生的财务预测， 特别是其退出年份(2019年)的净利润。 投资人会设置一个ROI（投资成本的倍数）的门槛。 如果投资人不认为平安好医生能够实现这个门槛， 那么他们就不会投资。 投资人使用ROI的期望值从平安好医生未来退出中向前反推， 从而得出当前的投前估值。具体操作如下：

首先投资人先估计平安好医生在2019年IPO的估值是多少， 平安在A轮融资计划书里给了答案 (60亿-150亿美元之间)，就等着投资人照单全收。 我们取中间值105亿美元作为届时平安好医生的IPO价值。

这时， 我们就可以计算平安好医生的投后价值， 而且这个投后价值必须满足投资人的期望ROI。 我们假设投资人的期望在3年后有3-4倍的ROI（IRR在44%到59%之间）， 我们取中间值3.5倍ROI（IRR约为52%）。 这样平安好医生的投后估值=IPO价值/3.5倍ROI =30亿美元。

在2016-2019年的3年间，平安好医生需要5亿美元的投资额， 所以投前估值为投后估值-投资金额: 30亿美元-5亿美元=25亿美元。

最后，我们计算一下投资人所占平安好医生的股权比例, 即为投资金额/投后估值： 5亿美元/30亿美元= 16.7%

对平安好医生IPO估值

2018年的今天， 平安好医生比融资计划书的预计提早一年申请IPO. 地点则选择放在香港。 根据平安好医生的招股说明书，结合2015年由投资人认可的融资计划书， 我们一起跟踪和清点一下平安好医生这几年的业绩， 比较一下其进展和成就：

注: LTM指过去12个月， 我们为什么要选择过去12个月的数据呢？ 这是因为对亏损但增长快的企业来说， 他们的数据会时常发生陡变， 所有使用最近的数据才有意义。 所以所用过去12个月的销售收入或净利润/亏损， 会比使用上个财政年度的数据更佳

虽然目前离2019年还有1年多时间， 但我们也发现平安好医生在2016年A轮融资计划书中吹的牛在短期内实现的难度还是极高的。 比如说，预计2019年的销售收入为115.89亿人民币， 目前只有13.19亿， 相差近9倍； 预计2019年的净利润为3.2亿美元（约25.42亿人民币）， 目前还是6.4亿的净亏损， 相差32亿之遥；预计2019年的用户数3亿到5亿， 我们取中间值4亿吧， 目前连一半都不到；预计2019年生态系统里有40万的外部医生， 现在才4万注册医生， 其中， 只有2100名医生签约。 甚至自建医生团队目前数量(888人次)也没有达到当年对2015年的预测数量（1000人次）。

从目前显示的销售收入（13.19亿）和月活跃用户的数量（3290万）， 我们可以计算出平安好医生的单位用户平均收入（ARPU）为40元人民币(销售收入/MAU)。我们再来看看2016年A轮融资计划书预测退出年（2019）的销售收入（115.89亿）和月活跃用户（3000万到5000万）， 由此得出预测的ARPU则为到230元到386元人民币之间。 笔者认为平安好医生在一年左右填补现实和预测ARPU的鸿沟难度是相当的大。

从投资的角度了看，我们几乎可以肯定平安好医生目前没有倒闭的风险， 与其他市面上的竞争平台相比， 管理风险或许不占主导地位， 公司目前的规模以及平安这个巨无霸作为后盾， 大大降低了平安好医生资不抵债的风险。 但平台竞争的剧烈以及无法或很难形成赢家通吃的局面， 会导致其增长低于预期。 招股说明书里也没有披露任何平安好医生拥有的技术优势可以让其一骑绝红尘。从投资人退出的机会来看， 平安好医生无疑是个很好的案例， 但问题是以什么样价值退出呢？我相信投资人对平安好医生的管理层抱有强烈的信心， 以及对未来的展望持有乐观看法， 但早期的高估值以及在IPO时如果股市疲弱， 投资人可能不得不再等几年才能退出也不是不可能的事。

平安好医生在其A轮融资计划书里阐述美国医疗健康科技产业平均市盈率为66倍， 基于这个倍数， 平安好医生按照2019年预测净利润3.2亿美元的20倍到50倍核算， 认为公司2019年退出时的估值区间在60亿美元到150亿美元之间。

在A轮融资计划书里， 平安好医生也试图使用单位用户价值（200-300美元）乘以MAU（3000万-5000万）来印证其高达60亿美元到150亿美元的退出估值。 由于我们无法找到和平安好医生可比公司MAU的倍数， 所以我们无法得出在A轮融资计划书里提到的单位用户价值（市值/MAU）为200-300美元的根据。至于平安好医生这个特殊的企业是否应该使用MAU这个指标也值得商榷， 这是因为很大部分的用户其实是平安的用户， 他们可能只是被动地注册进了平安好医生账户， 我们不禁要问有多少MAU被平安好医生和平安共享? 这一点在招股说明书里并没有披露。 我们是不是有必要寻找更有意义的指标来测量企业的规模呢？ 从可比公司的角度来看， 如果核定MAU所用的标准都不尽相同的话，用MAU作为企业规模比较的指标也失去了意义。 另外， 我们也可以计算单位用户的LTV，从目前平安好医生的ARPU(40元人民币)来看， 我还没有看到单位用户价值在200到300美元的可能性， 如果我们进一步计算获客成本， 营销费用， 销售费用，终止成本，以及留存率， 并按照一定的贴现率贴现的情况下， 所计算出的单位用户价值则不是一点的低。如果读者有兴趣， 我会在另外的文章里对平安好医生的用户LTV进行详细的阐述。

所以， 我们还是回到用财务数据的倍数来计算估值: 市盈率， 市销率，市现金流率等等。注: 无独有偶， 前几天， 巴克莱银行对蚂蚁金服1550亿美元的估值也是基于财务数据的倍数（28倍的EV/NOPLAT）得出的， 与腾讯2019年财年预计的28倍市盈率相当。 随着平安好医生逐渐迈向IPO， 他也应该和证券市场是较为成熟的数字医疗健康企业的指标看齐。 我们参照美国数字医疗健康产业可比公司里其他可以用来比较的倍数来给平安好医生估值。比如说市盈率，市销率和市净率：

我们选择美国数字医疗行业市盈率的平均值50.3，市销率的平均值4.2， 以及市净率的平均值6.1作为平安好医生估值的倍数对估值进行相互印证 (请注意， 市盈率法也是平安好医生在其A轮融资计划里使用的退出年估值方法)。平安好医生决定将IPO提前一年进行， 根据过去12个月（LTM）的净利润/亏损（-6.41亿）， 由于还是一个亏损的企业，我们无法按照市盈率法来计算其价值。但是， 根据销售额的倍数， 我们得出平安好医生的估值为54亿元人民币 (LTM销售额 * 销售额的倍数)。 平安好医生的招股说明书里并没有直接告诉我们净资产的数额， 我们必须将非流动资产净值（1.32亿人民币），流动资产净值（15.48亿人民币）以及合约资产净值（-4.62亿人民币）加起来得出平安好医生的净资产为12.18亿元人民币。 根据净资产的倍数， 我们得出平安好医生的估值为： 74.3亿元人民币 (2017年净资产*净资产倍数)。

这样我们就可以得出平安好医生的估值区间介于54亿元人民币（8.6亿美元）到74亿元人民币（11.8亿美元）之间。

这个估值区间和投资人期望的退出年估值（60亿到150亿美元）差距甚大。唯一的解释就是平安好医生当年遇到了超级大方的投资人。 他们毫无保留地相信和认同融资计划书里的预测， 并愿意在平安好医生上线不到一年的阶段就将企业的投后价值估在30亿美元的高位。殊不知掉进了初创企业估值的一个陷阱。平安好医生现在需要在港交所募集额外的资金来支持未来的发展，但是，面对那么高的A轮估值，除非接受downrun,即接受比之前更低的估值，我不知道还会有哪个投资人下得了手。

为IPO进行估值与对现有上市公司进行估值没有区别。 我们都要考虑公司的现金流量，资产负债表和盈利能力。 当然，未来的增长是创造价值的重要组成部分，但为增长而付出过高的代价就不值得了。

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关键词：招股说明书 平均市盈率 资产负债表 巴克莱银行 A轮融资