[CFA] 财务模型在并购估值中的应用（一）_并购估值_CFA培训_金融培训 [推广有奖]

《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》（第二版）中介绍了三种投行常使用的估值方法，可比分析、先例交易及现金流折现。不同行业，侧重的估值方法不同。国内的大多数私募股权投资经常使用可比公司的乘数估值，很少采用现金流折现，很多MBA同学也忽视了这方面的学习。我们希望通过一些实际的案例来帮助大家了解财务模型在真实并购当中的应用。

下面的这个案例是摘自网上的一篇文章《三峡CFO杨亚的葡电记忆》，通过这篇文章，来向大家介绍大型的海外并购估值过程是如何进行的。

中国长江三峡集团公司(简称三峡集团)收购葡萄牙电力公司(简称葡电)并成为其单一最大股东，是中国企业全球化推进的经典故事，在新理财杂志社主办的第二期“CFO沙龙”上讲述这个故事的人，正是这场并购的亲历者、三峡集团总会计师杨亚。

此次“CFO沙龙”的主题是“全球经营环境下的CFO”，杨亚的故事，正是中国企业全球化布局中绝大多数CFO的缩影。

定价之战

故事的两个主角分别是中葡两国能源市场的“重量级选手”。三峡集团是中国最大的清洁能源公司、国际最大的水电公司。葡电是葡萄牙第一大企业、欧洲最大清洁能源企业之一，拥有3家上市公司，集团总营业收入占葡萄牙GDP9%。

葡电向外界抛出橄榄枝正值2011年欧债危机，其信用评级受主权评级影响被动下调。葡萄牙ZF希望给它找个好“婆家”，负责并购招标的财务顾问公司提出，竞标者不仅要出一个好的价格，还要报上其成为第一大股东后的工业计划。

三峡集团则希望通过此次收购实现两大目标：战略目标是利用葡电国际业务平台，突破欧美国家市场壁垒，进入巴西水电市场，对标世界一流清洁能源公司，加快国际业务步伐;财务目标是投资收益率要达到8%~10%，现金分红率要能覆盖融资成本。

2011年10月21日，三峡集团以每股2.95欧元报价递交了第一轮报价标书。“我们选择了当地的投行和会计师事务所。”杨亚说，“第一轮投标有7家公司，第二轮时竞争对手只剩下3家：德国能源巨头意昂集团、巴西国家电力公司和巴西Cemig电力公司。”

巴西和葡萄牙同属葡语国家，文化血脉源远流长;德国意昂则实力超群，作为竞争者中唯一的欧洲公司，意昂的地缘优势异常明显。在竞标期间，德国总理、巴西总统均支持本国企业竞标，甚至在揭榜前最后一刻，意昂还被视为最热门的候选对象。

第二轮投标之前，三峡集团请示了国资委，得到“最高报价限额”的“尚方宝剑”，竞标团队在葡萄牙奋战数周，模型估值分析定价。财务顾问汇集各方信息，给出3.1~3.3欧元的定价区间;葡萄牙当地投行的建议则是3.4~3.6欧元。最后一刻，团队每一位成员都把自己认为合适的定价写在纸条上，递给董事长曹广晶。考虑到分红含权因素，杨亚写了3.45欧元，与曹广晶不谋而合。这个数字最终被填写在报价单上—三峡集团以超过意昂不到5%的价格“险胜”。

三峡集团以26.9亿欧元购得葡电21.35%的股权，并于2012年5月中旬完成股权交割，这成为中国近年以来最大的对欧投资项目。并购协议签订后，由三峡集团主导，葡电修改了公司章程，改组了董事会，在其11名股东董事中，三峡集团拥有4个席位，杨亚是其中之一。他和其他董事会成员一起着手对葡电的经营层进行调整，并对葡电公司2012年-2014年-2017年BP商业发展规划进行审核，确定了葡电公司战略方向与发展计划。

中外之别

作为葡电董事会成员的杨亚全面参与了葡电的公司治理，深刻感受到了中外CFO的差别。

首先是名称。国外CFO是首席财务官;国内则是总会计师、财务总监。

其次是地位。国外CFO是联系董事会决策、执行层核心;国内总会计师排位一般靠后。再次是职责。国外CFO全面参与战略规划与商业计划，主导风险管控、成本控制、组织管理报告与绩效考核;国内CFO职能为财务资金管理、会计核算、内部控制等。

最后是定位。国外CFO一般履行或分管首席信息官、主计长、司库官、投资者关系等;国内的总会计师成为主要领导的助手，是班子成员的主要伙伴、公司经营管家、财务团队Leader。

以葡电为例，其执行层有7个人，呈金字塔状：最上面是CEO;其下是CFO和COO;其他四个副总经理各司其职。CFO的定位是CEO的合作伙伴，参与制定集团中长期的商业计划，主导财务约束的边界条件，制定投资回报的计划、年度投资预算、投资者管理等。

融合致胜

3年来，杨亚每年都要去葡萄牙开五六次董事会，每个月都要参加三峡集团与葡电公司的业务联席专题会议。每次开董事会期间，他都会到葡电CFO的办公室和对方交流两个集团的状况。当双方发生分歧，杨亚会判断对方的决策是否从股东利益最大化出发，其风险偏好是否符合三峡集团的要求。“如有明显偏差，我们作为股东肯定会提出来。对战略投资、预算和关键岗位的任命大股东必须把控，这个权力我们不能放手。”

杨亚说：“目前财政部在推动企业由财务会计向管理会计转变，我认为，要实现这一转变，首先要建立公司的管理报告体系，它的第一责任人就是CFO。CFO要将业务指标、财务指标、风控指标融合在一起，把集团的整体指标和每一业务单元的指标融合在一起，建立和完善管理会计体系，让董事会成员能够看明白财务信息，做决策的时候才好判断。”他提出，企业走出国门、面向国际投资者时，不能简单把中文财务报告翻译成英文，要按照国际财务报告体系重新编辑，“这是国际融资重要条件”。

目前，葡电集团每年为三峡集团贡献投资收益约17亿元。2014年，三峡集团通过葡电进入国际市场，获得巴西三个水电项目的开发权，并且成功投资欧洲风电市场，获得良好收益。今年5月葡萄牙总统访问中国期间，三峡和葡电在两国首脑的见证下签订了深化战略合作协议，计划携手进入巴西、非洲、南美的水电市场。

这是一个尚未写完的美好故事。

（未完待续）