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tag 标签: 投资策略经管大学堂:名校名师名课

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分享 阿操1985:向巨富裂变!2017年中股债汇商品、比特币和房产投资策略
licaosuperman 2017-6-5 16:04
向巨富裂变! 2017 年中股票、债券、外汇、大宗商品、比特币和房产投资策略 时代呼唤英雄,成功属于强者,投资的终极哲学观就是资本不断增值。 2017 年进入 6 月份以后,笔者认为是一个重要的节点。中国经济周期能否触底回升的节点,各种投资品种能否企稳回升的节点,应该选择哪些品种,以怎样的态度介入,是笔者力求简明清晰回答的问题。 一、股票 (一) A 股 必须清醒的认识,中国经济仍在转型之中,改革开放仍在深化之中。中国经济就具有中国特色。走出去,引进来,一带一路,都是历史进程中的节点。股票市场是中国经济的先行指标。 股市定向增发再融资, IPO 融资都导致股市被抽血,导致失血严重。大小非股东减持清仓式抛售成为杀跌的重要源头。中国的公募私募基金占市场的权重很小。欧美市场 70% 都是机构。 A 股目前所处的阶段特点决定了中小投资者,必须坚持灵活的投资策略(灵活调仓换股,分批买卖灵活下单),减少不必要的无效操作,不做无把握的投资。 2015 年高点跌落下来,经历股灾 1.0 、 2.0 、 3.0 之后,目前 A 股实际上进入了 4.0 时代,杀概念,杀估值,杀故事。这是历次牛市跌落后的周期循环。偏执性、选择性的强监管是当前监管政策的一个真实特点。两极分化格局严重,人称“要你命 3000 ”股和 “漂亮 50 ”齐飞。 大盘指数:深成指从 10162 点—— 9794 点,跌幅 3.7% ;中小板从 10703 点—— 10524 点,跌幅 1.7% ;创业板从 2211 点—— 1745 点,跌幅 21.1% 。 A 股的稳定力量“漂亮 50 ”和 “沪深 300 ”:国家队集中攻打指数权重最大的五大行(工、农、中、建、招),三大保险(平安、人寿、新华),两桶油(中石油、中石化),以及贵州茅台,将上证 50 指数创出新高,就可使上证指数再站 3100 点之上,高于之前的 2860 点 8.5% 。 A 股空方大本营“要你命 3000 ”:截至 6 月 1 日,在 A 股市场 2720 只有可比性股票中,有 1600 只股票跌破了 2638 点时价位,有 80 多只股票跌破了 2013 年 6 月熊市 1849 点价位。 A 股仅仅存在的投资机会是结构性机会,实效性热点,龙头股鹤立鸡群行情。对交易的要求是:选准牛股,快进快出,把握大势,不炖股。或者就是长期持有价值基础具备的优秀龙头企业标的。 投资策略: ( 1 )“要你命 3000 ”坚持游击战术,短线,价差为主。 ( 2 )“漂亮 50 ”贵州茅台,云南白药,白色家电等绩优蓝筹股坚持大波段长周期运作。 ( 3 )高送转、次新小盘股、并购重组坚持以个股深度研究为主,注重价值基础,长远发展,股价的成长性。 (二)港股 寻找港股中价值低估的股票。例如腾讯( HK.00700 )。 (三)美股 寻找美股中高成长潜质和财务业绩优秀的全球新兴市场上市公司,必须承认苹果、谷歌、伯克希尔、可口可乐这些上市公司股价翻倍的难度堪比登天。例如阿里巴巴( NYSE.BABA )。 二、债券 债券走势刚刚经历了一个小熊市,是抄底良机。债券投资注重价差,低价格是王道。债券交易资金容量大,百万级别、千万级别都是轻松拿下。笔者认为,目前,很多国债都处于一个阶段底部。例如国债 019547 等等数只标的,完全满足中小投资者理财需求,完胜各种银行理财产品。利息和价差都是极佳。 价格走势 基本资料 【现金流分析】每年付息 2 次,截至 2046 年结清 现金流发生日 现金流类型 现金流 派息现金流 票面利率 兑付现金流 ( 元 / 张 ) ( 元 / 张 ) ( 元 / 张 ) ───────────────────────────────────── 2019-08-22 债券付息 1.64 1.64 3.27 - 2019-02-22 债券付息 1.64 1.64 3.27 - 2018-08-22 债券付息 1.64 1.64 3.27 - 2018-02-22 债券付息 1.64 1.64 3.27 - 2017-08-22 债券付息 1.64 1.64 3.27 - 2017-02-22 债券付息 1.64 1.64 3.27 - 投资策略:买入债券注意超跌时点,价差交易。 三、外汇 外汇问题的关键是国家与国家之间的汇率比值。如果人民币与美元的比值是 1:1 ,那么中国的 GDP 、国民财富购买力、所有一带一路国家的中国投资、中国人的世界购买力就会增加 6 倍。 货币交易的关键就是看对货币的升贬值趋势。人民币最近在贬值底部火速拉升,升值近两千点。 1 万人民币可以多换 28 美元,一个亿就是 28 万美元。 索罗斯狙击英镑的著名案例告诉我们,欧美是政治事件,多发地点。欧洲英镑、欧元、美元是重要的外汇交易组合标的。例如,英国脱欧就是很好的金融交易导火索。东亚,东南亚的货币也是值得研究的。这些周边国家最近股市上涨,政治上是,美国遏制中国战略,这些国家亲美倾向明显;经济上,这些国家经济处于大发展阶段,加上全球制造业格局变化,这些国家成为新兴的制造业大国,而中国正在给周边国家输出制造业。实际上是中美和他们自身共同作用促成了牛市。韩国三星没有中国市场行吗?越南代工富士康的制造业,中国家电企业的制造业。泰国靠旅游也赚了很多中国外汇。 投资政策:中小投资者存钱一定不要存成人民币,最好存成多国货币。重点关注人民币和美元,美元升值趋势明朗就存成美元。哪种货币升值趋势明朗就存成哪种货币。 金钱永不眠,你让自己口袋里的钱睡大觉,你就正在变得贫穷。 四、商品 大宗商品刚刚经历了一波熊市。黑色金属系、铁矿石、焦煤、焦炭、板材、线材、螺纹经历了一波价格大跌。金属中的铅、镍、铝、铜、锡;农产品中的菜粕、菜油、棕榈油、豆粕、黄豆、棉花;化工用品中的橡胶、沥青、 PTA 、甲醇,上面这几大类都是大跌。农业品、工业品价格走低,使得国民经济中农产品、工业品价格走低,相关产业链中大宗商品供给方亏损严重,而下游产业链则很可能利润大增。 投资策略:目前是否是价格低部,部分大宗商品能否由空做多,请相关朋友深入研究产业链,深入研究。商品价格不论多空,大趋势来临时势如破竹,摧枯拉朽,必须顺势而为;这往往是一夜暴富天堂,一夜爆仓地狱的十字路口,要注意金价和美元的负相关关系。 五、比特币 6 月 1 日,有相关媒体报道称,在前一日深夜 11 时 50 分,国内三大比特币平台收到央行放开提币的通知。这是时隔四个月之后,央行正式对外解除国内比特币交易市场上提币的“禁令”。 笔者想谈一点大方向性质的看法。比特币是信息时代的产物,目前信息时代正在快速发展,比特币处于快速普及期。比特币有存在的需要和价值,就会升值。比特币的货币属性具备,就符合升值、贬值的供需条件,同样适用购买力平价理论。 国内比特党 4 月在日本考察的时候,发现常逛的大型电器连锁店 Bic Camera 全面支持比特币支付。可以说,这一轮比特币的短期内暴涨,最大的驱动力就是日本于 4 月 1 日通过了比特币能够用于支付的法案,比特币的合法地位得到了确立。 来自国际清算银行的数据显示,目前全球外汇每日的平均交易量稍高于 5 万亿美元。按此数据来计算的话, 5 万亿美元的 10% 是 5000 亿美元,这就是加密货币可能拥有的日均交易量,比特币将占 35% 的市场份额,也就是 1750 亿美元。这意味着,比特币的日均交易量将至 1750 亿美元, 10 年后比特币的市值将是日均交易量的 10 倍,即 1.75 万亿美元。 目前全球比特币总市值达 378 亿美元左右。比特币到 2140 年时的供应量才达到 2100 万枚的上限,流通中的比特币数量在 10 年内将从现在的 1630 万枚增至 1700 万枚。用 1.75 万亿美元的市值除以 1700 万枚的数量,便可知比特币 10 年后的目标价,每枚比特币的价值略高于 10 万美元。 投资策略:对于一个供应量有限,而地球财富在不断被创造增值的年代,比特币买入并长期持有。有点像 90 年代原始股,荷兰 1626 年以相当 24 块美金的代价,从印第安人手里买下了曼哈顿。当然,需要时刻保持警醒这是否是一场郁金香球茎泡沫。 六、房产 各种限购政策都不能阻止核心城市中心地段,商业楼盘刚需性上涨。并且地方政府土地财政涛声依旧,许多地方政府在财务上一直处在破产待清算状态。地价升高对于全国的大地产商恒大、万科、保利、招商等等都是实打实的成本。第一年买地,第二年修好楼盘,第三年卖出,楼盘齐聚,地价飙高,供不应求,实打实的稳定赚钱套路。二手房也中长期稳稳的升值。 投资策略:买入二三线城市最有升值潜力的房产。选对地段、果断下手、熟悉房地产借贷金融政策。小城镇的房子去库存都要好久好久,小产权房不能确权,拿在手里真的只能养老。 这算是一个全面投资的分析框架。财富正在被创造,被堆积。财富的控制权被掌握在少数人的手中。这就像是一个政权最后被集中在一个人的手中。不过,人们不称之为领导者,而是资本家。每周 10 只新股的发行就是创造富翁的先头兵。中国经济增长放缓了,中国亿万富翁的数量却在快速增加。中国亿万富翁的排名起伏日益激烈。世界经济体仅次于美国的 GDP 量级,完全有理由相信中国会成为这个星球上亿万富翁最多的国家之一。时代的机遇和挑战就在眼前,你准备好了吗? 给你一个亿做投资,如果加足够大的资金杠杆和时间杠杆,你也能像阿基米德拗动地球一样,拥有整个地球的财富!投资圈的朋友们,向巨富裂变!迎接投资领域的天地大碰撞和九死一生后的瑰丽风景。
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分享 投资策略:航空及机场特征明显不同
accumulation 2016-12-8 16:47
1.航空业的特点是高 杠杆经营,对外界 条件如油价,汇率 等敏感性较高,行 业具有周期性; 2.牛市品种,交易性 比较强,但一旦景 气周期过去,跌幅 也会较大; 3. 机场行业增长较为 稳定,可预见性 强,毛利率高,现 金流充沛,具有较 好的防御性。
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分享 【股票知识】-量化投资策略之并购重组
accumulation 2016-10-25 00:51
并购重组将从根本上改变公司的资产价值、股权结构、治理结构,是一家上市公司价值变动的重要因素,对股价上涨有着明显的推动作用。 在产业政策引导、股市监管层推动下,越来越多的上市公司借助资本杠杆和工具,主动进行横向和纵向的资产并购,通过兼并并购实现做优做强。 企业并购重组是搞活企业、盘活国企资产的重要途径,国家正在推动国企改革,努力提升国有资产的证券化率,并购重组事件将越来月频繁。这也给投资者提供了良好的投资机会。 以并购重组为线索,我们发现了一种成功率较高的量化投资策略,主要的选股条件为“有重组预期;涨幅大于3.1%小于7%;最新利好”。 将该选股条件放入过去一年的行情中去测试,每笔投资的成功率可以达到58.24%,年化收益高达386.92%。
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分享 金融工程——可转债定价模型
accumulation 2015-5-14 19:07
1、对于从行为金融视角切入,来分析有关可转债的投资策略或融资行为(比如从投资者异质信念的角度分析其赎回、转股等行为,分析公司融资偏好角度分析其融资选择及其条款设计等行为,等等); 许多研究都发现我国可转债存在价值低估问题。由于有效市场假说过于简单,使得其不能完全解释现实金融市场中的现象,需要用行为金融的理论对其进行研究。我国可转债价值的低估反映了我国金融市场的非完全有效性,且估计出当前市场上大多数投资者的情绪情况,有利于选取合适的发行时机;如论文“基于投资者情绪的可转债定价研究—以平安转债为案例”中,得出了当投资者对贴现率过度悲观,会高估贴现率,从而低估平安转债的价值;当投资者对波动率过度乐观,会低估波动率,从而低估平安转债的价值;当投资者对波动率过度悲观,会高估波动率,从而高估平安转债的价值;投资者高估贴现率和低估波动率是导致平安转债价值低估的原因之一,而且基于投资者情绪的平安转债定价与市场价格更为接近等结论,仅供参考; 在另一篇论文“Fama-French三因素模型在我国可转债市场适用性研究”中,常见的可转债的定价是基于有效市场理论框架下的模型,涉及资产定价理论;Fama-French三因子模型、CAPM模型等静态定价方式及其扩展模型,对于可转债市场研究具有一定意义;上市公司偏好股权融资以及中小投资者主要靠差价获利的模式,使得市场充满很多不理性噪音,进而影响资产定价的参数估计;我国的可转债定价理论研究需要考虑到当前我国资本市场与实体经济发展所处的阶段;在研究过程中,建议将行为金融的模型纳入资产定价参数估计中,考虑投资者情绪对定价高估与低估的影响;另一方面,也可以将新的扩展模型,如Fama-French五因子模型与可转债市场定价的研究; 另一篇论文采用了博弈均衡模型在可转债定价模型中的应用,请参考; 2、展开针对中国本土实际的可转债研究,除了定价和条款设计以外的更具现实意义的切入点; 在可转债定价模型的研究中,数值算法是一种很好的研究方法,如“基于拟蒙特卡洛法的我国可转债定价研究”中,利用了蒙特卡洛方法,这是金融工程数值方法与可转债定价模型的交叉,这是实证研究的范畴。 “多因素可转换债券定价理论模型与数值模拟及实证研究”,通过数值方法研究了信用风险、股票价格变化、利率变化和汇率变化对可转债价值的影响,这也是一个研究方向。 关于中国本土实际的可转债研究,“中国市场可转债定价研究”是一个很主流的研究方向,通过结合中国本土的实证研究,解释中国市场可转债定价与理论模型的差距,然后结合行为金融的模型分析解释这些差距。
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分享 积极投资策略与消极投资策略
accumulation 2015-4-10 16:28
首先,看消极投资策略:这是从资本资产定价模型(CAPM模型)中推导出来的投资策略,即每个投资者都采取“市场投资组合”(一种均衡情况下的最优风险资产投资组合)和“无风险资产”两者来搭配的投资组合,通过两者比例的不同,来满足不同投资者的风险--收益偏好。 而积极投资策略是消极投资策略的一个相对概念,是指不受上述条件约束的投资方式,投资者积极寻找市场中的套利机会,适时根据自己的判断进行资产组合调整以求收益最大化。 根据CAPM的理论,积极投资策略在短期来看可能会获得超额收益,这视投资者的能力和运气而定。但从长期来看,积极投资策略和消极投资策略的结果没有太大差别。
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分享 对冲基金
accumulation 2015-4-8 19:50
对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为"风险对冲过的基金",其操作的宗旨,在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧,在一定程度上可规避和化解投资风险。在最基本的对冲操作中,基金管理者在购入一种股票后,同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时,卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出,从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中,基金管理人首先选定某类行情看涨的行业,买进该行业几只优质股,同时以一定比率卖出该行业中几只劣质股。如此组合的结果是,如该行业预期表现良好,优质股涨幅必超过其他同行业的股票,买入优质股的收益将大于卖空劣质股的损失;如果预期错误,此行业股票不涨反跌,那么较差公司的股票跌幅必大于优质股,则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段,早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。 对冲基金(hedge fund)是众多投资工具之一,其投资目的仍然是以资本增值为主,这方面它与传统的基金分别不大,可是由于对冲基金的基金经理较为低调,所以了解对冲基金的投资者不多。不过,自从金融风暴之后,经过索罗斯(Soros)的量子基金(Quantum Fund)狙击多个经济体系之后,大多数投资者皆闻之色变。对冲基金的特点是没有一定的投资目标,并不像主题基金或地区基金般有明确的投资路线。因为这个原因,使基金经理可全权处理投资策略,令基金的动向难以触摸。 对冲基金起源于六十年代的美国,起初是为投资于股票工具而成立,不过对冲基金可以看好及看淡不同的股票,即是该基金一方面可以购入数只前景佳的股票,另一方面亦会沽出前景看淡的股票。至八十年代,对冲基金再加入衍生工具(Derivatives)的元素。对冲基金与一般的股票或债券基金不同之处是,当利率上升对股票及债券市场不利时,对冲基金反而可藉机抛空股票,甚至于以借贷来达到杠杆效应(Leverage Effect),去加强投资策略的效果。因此,无论股市上升抑或下跌,对冲基金都能把握机会为投资者赚钱。虽然投资对冲基金看似优点多多,但由于其风险较高,并不太适合一般的投资者,尤其是以长线增值为目标的退休金及公积金。 对冲基金,可以大致分为宏观对冲、事件驱动、相对价值策略、量化交易、统计套利等几种。 宏观对冲重在基金经理的宏观大势判断能力,即眼光。事件驱动重在采集部门的信息传导能力,以最快的速度了解全球哪些企业有并购,回购,重组的可能,即在耳力。相对价值策略即分析力,依靠团队对股票股价的价值判断,买入被低估的股票。量化交易依据赢利模型的技术全面性,数据波动弹性,即武器。统计套利则是最早的对冲基金,体现在对冲二字,买些股票,再卖些期货,它的价值体现在规避风险。 具体来说,对冲基金区别于传统投资基金有几点: 1.交易手段灵活,既能依据宏观信息面分析操作,也能依靠数据模型来操作,也能判断趋势操作,也能依靠价值策略操作等等。 2.具有做空机制。可做多,也可做空。当大盘指数具有下跌可能时,通过做空股指来规避风险。 3.杠杆交易模式。也就是保证金交易,花100元的钱购买1000元的股票,放大收益。 4.规避监管约束。相对于传统投资基金,对冲基金的自由性更强。
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分享 私募基金管理人如何成立一只契约型地产私募基金?
messiahq 2015-2-3 13:53
私募基金管理人如何成立一只契约型地产私募基金? 流程 1.募集前 找托管人,银行或者证券,需要看有没有托管资质,然后签署相关协议,让托管人给你开户。 2.募集期 跟投资者签订基金合同 3.基金成立 资金到账,不一定钱真的到账,至少有两个人就行 4.基金备案 去基金业协会备案,会给你个代码,这个周期最长 5.基金投资 账户开立,管理人提供资料,托管人完成 这是大的流程,细的话还有一些东西,但是总体而言比公司或者有限合伙简单一些,现阶段就是备案时间长,全下来1-2个月吧。 需要注意的就是找托管人的时候,一定要有资质,然后基金业协会有关系,能使备案的时间短一些,基金产品创设、份额登记、财产清算、绩效分析、会计报告等事项是不是提供完善的服务。 优势: 1、不必再通过通道发行,简化了发行流程;节省了通道费用(现在的通道费用大约为 0.4% 左右,之前的通道费用不仅更高而且还会设保底金额)。 2、避免了很多投资限制,比如通道机构会在私募基金的投资策略中设置投资限制条款,限制个股比例、多空单、仓位等;私募机构不能自己下单,只能通过授权给通道机构统一下单等。 3、仅需通过基金合同约定各种法律关系,避开了成立企业(有限合伙制或公司制)所需的工商登记及变更等手续。 4、投资者人数优势:单只契约型基金的投资者人数累计不得超过二百人,投资门槛 100 万元(《证券投资基金法》);而通过通道发行的私募基金只有 50 个小额(100 万-300 万元);有限合伙企业和有限责任公司则不能超过五十人(《合伙企业法》、《公司法》)。 5、税收优势:契约型基金本身为一笔集合财产,不被视为纳税主体,并且不代扣代缴个人所得税;有限合伙企业也不被视为纳税主体,但代扣代缴个人所得税(20%);公司制企业本身为纳税主体(25%企业所得税),代扣代缴个人所得税(20%)。
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分享 投资策略
napoleonbb 2015-1-9 16:32
中国数据分析和挖掘俱乐部邀您参与 【倾情奉献】各院校考博英语题型分析及真题免费下载 【原创台】一类统计方法的计算实现和应用—
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分享 如何摸清一个公司(转载)
xuzhang1978 2015-1-8 10:11
导语;为大家推荐一篇好文,从专业的角度分析了如何摸清一个公司,总结了确定公司“质地”、估值、安全边际、底部和顶部四个方面,希望对大家有用~! 第一部分确定一家公司的“质地” 确定一家公司的“质地”,描绘一家公司的总体印象。 1.1 天花板 天花板是指企业或行业的产品(或服务)趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前,我们必须明确企业属于下列哪一种情况,并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上,既要重视行业前景,也必须关注企业素质。 1)已经达到天花板的行业——极度饱和的行业(如钢铁行业)。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业,扩大市场份额,降低产品生产和销售的边际成本,从而进一步构筑市场壁垒,获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如,国企在行政推动下的兼并做大,并非按照市场定价原则进行,因此其政治意义大于经济意义,此类国企不具备投资价值。 那些在行业萧条期末端仍有良好现金流,极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键,重点关注那些大型企业的并购机会,如国内四大钢铁公司。 2)产业升级创造新的需求,旧的天花板被解构,新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟,其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡,创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系,代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出,其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品,如 特 斯 拉 电 动 车 ( T S L A ) 和 苹 果 ( A A P L ) 的创新对各自行业的冲击。 3)行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域,需求正在形成,并且未来的市场容量难以估计,如新型节能材料;要么属于“快速消费”产品,如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮,牛股层出不穷,要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即:小行业里的大公司。 我们完全可以从公司和行业报道中,通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确:1. 有没有天花板?;2. 面对天花板,企业都做了些什么? 1.2 商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务,企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如,制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式(直销,批发,网购等等商业模式)获取利润等等。 研究商业模式的意义在于:1. 是不是个好生意?2. 这样的生意能够持续多久?3. 如何阻止其他进入者? 这三个问题分别对应:商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式,核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值:前者指企业的盈利模式,核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。 举例来说:戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别,但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售,相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高,且有可能远高于戴尔构筑的成本,因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是,PC饱和是戴尔的天花板,限制了它的发展空间。 百 度 ( B I D U ) 的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力,先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒;通过免费杀毒为入口,获取流量变现是 奇 虎 360 ( Q I H U ) 的商业模式。强大的研发能力,快速的服务响应能力是其核心竞争力,快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域,但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒,所以相形之下,360 尚未具备颠覆百度的能力。 另外,传统银行的商业模式是息差,竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有ZF信用作为担保加上劳动成本低廉,所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度,中小股份制银行的信用将受到质疑,所以外资投资首选四大行,降低内地股份制银行的投资比重。 简要的商业模式情景分析: 靠什么挣钱?产品还是服务?挣谁的钱?是从现有的销售中挖掘、争夺,还是创造新的需求?如何销售?从产品生产到终端消费,中间有几个环节?有什么办法能够将中间环节减到最少?企业有没有做这方面的努力?随着销售量的扩大,边际成本会不会下降?等等。 通常来说,我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何?处在产业链的上游、中游还是下游?整个产业链中有哪些不同的商业模式?关键的区别是什么?那些是最有定价权的企业?为什么?企业与客户的关系是否具备很强的粘性?等等,这些决定该商业模式能否成功。 1.3 企业的核心竞争力 商业模式谁都可以模仿。但是,成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力 。 核心竞争力的内容包含:股东结构,领军人物,团队,研发,专业性,业务管理模式,信息技术应用,财务策略,发展历史等等。 1)专一性: 专一并不等同于“单一”,而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇,在肉制品上做到绝对专一,除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富,在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下,同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业,管理层精力分散,多年来业绩不佳。因此,专一性决定了企业的主攻方向和发展战略,坚持不懈必有成就。 2)创新能力: 优秀的研发团队,已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程,或是发明专利,等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒(如专利技术)却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外,技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势,有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。 3)管理者优势: 企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质,关系到企业能走多远、能做多大,“投资要投人”正是这个含义。在这一部分,重点要考察领导者和管理团队成员的背景,通过跟踪他们的言行(通过新闻、招股说明书或董事会报告)中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们的人品、格局和价值观,这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途,也间接地影响到投资者的回报率。实践证明,一流的人才做三流的生意,有可能把三流做成一流。相反,三流的人才做一流的生意,很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中,微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中,对人的因素的考察极其重要。 1.4 经济护城河(市场壁垒) 护城河是一种比喻,通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分,但不是全部,我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅: 1)回报率。 从历史上看,企业是否拥有可观的回报率?回报率主要指毛利润、ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和ROIC(投入资本回报率)。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断,企业的高回报率是由哪些方面构成?决定因素是那些?能否持续?企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性?主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。 2)转化成本。 企业的产品或服务是否具备较高的转化成本?转化成本是指:用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本(含时间成本)与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性,如微信和易信,易信在本质上与微信差别不大,但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便,存在较高的转化(重塑)成本,微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品,说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性,那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑,从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性,须结合实际情况综合研判。 3)网络效应。 企业通过哪些手段销售产品?具体地说,是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售?各种销售手段分别为企业带来多少销售额?传统企业如何应对电商?企业的网络规模效应如何?网络效应通常是指企业的销售或服务网络,这些网络的存在为用户提供了便利,以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加,企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如,就全国范围来说,工商银行的营业网点遍布全国大街小巷,甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言,它比地区性银行具有更大更广的网络效应,因此,工商银行的用户更多,其企业价值也相对更高。 4)成本与边际成本。 企业的成本构成是怎样的?成本的决定因素有哪些?企业的成本能否做到行业最低?如何做到?单位成本能不能随着销售规模扩大而下降?企业要想长久地保持成本优势并不容易,它需要有优于对手的资源渠道(原材料优势)以及更优越的生产工艺(流程优势),更优越的地理位置(物流优势),更强大的市场规模(规模优势),甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利,高毛利就是一种强势竞争力的体现,高毛利的企业通常具有定价权。 5)品牌效应。 产品或服务是否具有品牌效应?事实上,对于大多数用户而言,他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高,价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为,从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此,具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征: A. 具有很强的辨识度。 B. 是信任、依赖和满足感。 C. 高于一般水平的售价。 D. 是企业的文化和价值观。 E. 对于消费者来说是一种优先购买的选择。 6)企业采取了那些措施来保持以上这些优势(护城河)不被侵蚀? 1.5 成长性 成长性侧重未来的成长,而不是过去,要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说,历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说,较长时间的历史数据(最好涵盖一个完整的经济周期)能够提供一些线索,作为参考还是很有必要的。 收入 是利润的先行指标。 A. 收入增长情况 B. 主营业务的变化 C. 主要客户销售额分析 D. 主要竞争对手比较 毛利率水平体现了企业的竞争力。 A. 毛利率水平 B. 成本构成 净利润 的水份 A. 经营性利润(剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润) B. 真实的净利润(经营性利润-所得税) 收入与利润 的含金量 A. 现金收入率(销售商品或提供劳务收到的现金/收入) B. 经营现金率(经营活动产生的现金流量净额/收入) C. 自由现金Free Cash Flow(自由现金=运营现金流-资本支出) D. 自由现金/企业价值(FCF/EV,企业价值=市值+有息债务) 注:自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。 1.6 回报率水平 1)ROE(股东权益回报率,或净资产收益率) 2)ROA(总资产回报率) 3)ROIC(投入资本回报率) 注:以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是,在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解,获取属于经营活动的真实数值。净利润的拆解见上一节“真实的净利润”,净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。 4)杜邦法 5)波特五力法 6)SWOT法 1.7 安全性:关键是现金流与现金储备。 资产结构 A. 现金资产,资产中现金及现金等价物的比重,代表了企业的现金储备。 B. 可转换现金资产,包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。 C. 经营性资产 负债结构 A. 有息负债 B. 无息负债 运营资本与资本流转 A. 应收账款与主要欠款方 B. 存货构成 C. 资本流转情况,即:本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。 运营资本变动=(预收+应付)-(应收+预付+存货) D. 用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值,即:(预收+应付)(应收+预付+存货),上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款,满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式,如:苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。 E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资,企业的应收票据是对下游客户的信用,应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位,也是一种商业模式。 现金流是评估企业竞争力的关键指标,因为利润可以被粉饰,其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力 。大致可分为几种情况: A. 现金增加值和经营现金流都是正值--------企业很安全。 B. 现金增加值为正或者相抵,经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。 C. 现金增加值和经营现金流为都为负值,表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势,要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。 D. 现金增加值为负值,但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还是筹资)。最不理想的状况是现金仅仅用于还债,投资价值不大。 第二部分估值 2.1 企业的商业模式决定了估值模式 1)重资产型企业(如传统制造业),以净资产估值方式为主,盈利估值方式为辅。 2)轻资产型企业(如服务业),以盈利估值方式为主,净资产估值方式为辅。 3)互联网企业,以用户数、点击数和市场份额为远景考量,以市销率为主。 4)新兴行业和高科技企业,以市场份额为远景考量,以市销率为主。 2.2 市值与企业价值 1)无论使用哪一种估值方法,市值都是一种最有效的参照物。 2)市值=股价*总股份数,市值的意义不等同于股价的含义。 市值被看做是市场投资者对企业价值的认可,侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准,500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准,而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较,而非绝对值。 3)市值比较。 A. 既然市值体现的是企业的量级,那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。例如:同样是影视制作与发行企业,国内华谊兄弟市值419亿人民币,折合约68亿美元,而美国梦工厂(DWA)市值25亿美元。另外,华谊兄弟2012年收入为13亿人民币(2.12亿美元),同期梦工厂收入为2.13亿美元。这两家公司的收入在一个量级上,而市值量级却不在一个水平上。由此推测,华谊兄弟可能被严重高估。当然,高估值体现了市场预期定价,高估低估不构成买卖依据,但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。 B. 常见的市值比较参照物: a)同股同权的跨市场比价,同一家公司在不同市场上的市值比较。如:AH股比价。 b)同类企业市值比价,主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。 c)相似业务企业市值比价,主营业务有部分相同,须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。 4)企业价值(EV, Enterprise Value)。企业价值=市值+净负债。EV的绝对值参考意义不大,它通常与盈利指标组合,用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如:EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。 2.3 估值方法 1)市值/净资产(P/B),市净率。 A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净资产要做剔除处理,以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义,绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市净率区间。 2)市值/净利润(P/E),市盈率。 A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净利润要做剔除处理,以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义,绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市盈率区间。 3)市值/销售额(P/S),市销率。 A. 销售额须明确其主营构成,有无重大进出报表的项目。 B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。 C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市销率区间。 4)PEG,反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系。PEG=市盈率/净利润增长率。通常认为,该比值=1表示估值合理,比值1则说明高估,比值1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标,实战意义不大。 5) 本杰明.格雷厄姆成长股估值公式。 价值=年收益*(8.5+预期年增长率*2),公式中的年收益为最近一年的收益,可以用每股收益TTM(最近十二个月的收益)代替,预期年增长率为未来3年的增长率。假设,某企业每股收益TTM为0.3,预期未来三年的增长率为15%,则公司股价=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。该公式具有比较强的实战价值,计算结果须与其他估值指标结合,不可单独使用。 6)还有一种常用的估值方法——利率估值法,见下文。 7)以上方式均不可单独使用,至少应配合两种联合研判,其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较,尤其是相似企业的比较,跨行业亦没有意义。 第三部分安全边际 3.1 市场利率。 1)利率水平体现了市场融资成本,也是衡量市场资金面的有效指标。 2)利率双轨制。由于制度原因,我国的利率尚未完全市场化,因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。官方利率(银行利率)并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系。 3)一年期银行定期存款利率(当前为3%),被认为是中短期无风险收益的参考标准,其倒数代表了当前市场静态市盈率,即:1/0.03=33.33。当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。 4)上海银行间拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor)与国债回购利率(Repurchase rate),这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动,具有较强的实战参考意义。因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。 5)银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。 6)上述各种市场利率的综合值,体现了市场整体资金的安全边际,它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。 3.2 利率估值法 1)利率估值法,市场的安全边际。 “买入价格决定收益率”。收益率=收益/买入价格,把计算公式转换一下,买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实:假设一家公司的收益是每股0.3元,要获得相当于市场无风险收益的水平(假设为4%),那么,买入股票的价格必须低于7.5元(买入价格=0.3/0.04=7.5)。换而言之,当股价低于7.5元时,投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。 2)多重利率估值法。 把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式,便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围,数值的高低直接影响投资者的资产配置策略,也间接地影响了市场整体资金的去向。 3.3 折扣与溢价 估值须根据具体的行业和企业特性来确定,市盈率、市净率、市销率,还是格雷厄姆估值法或利率估值法,无论哪一种估值方法,根据“买入价格决定收益率”原理,买入价格越低,则未来收益率就越高。 1)分档进出原则——不要企图做神仙。 没有人能够精确计算股票的价值,也没有人能买在绝对的低点,卖在绝对的高点。因此,适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略,可以做到既不错失机会,也不易深套。 2)根据估值的分档进出策略(适合具有长期稳健财务特征的企业)。 举例来说,某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右,激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划,如:1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分档放大安全边际的目的是“不错失,不深套”,具体的分档情况视情况而定。 与买入策略相反,假设某企业长期最高市盈率区间为20倍,可以从18倍市盈率(0.9倍溢价)开始设置分档卖出计划,如:0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍…… 3)根据“图形分析四项基本原则”进出策略。 4)简单的资金管理策略。 分档进出可以是等量进出,也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说,单一股票的持仓不应超过账户总资产的30%。 第四部分底部与顶部 4.1 双击与双杀 每股收益EPS体现了企业的盈利情况,市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期,一个是现实,一个是愿景。戴维斯双击是指在市场低迷之时,在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票,待其盈利好转。当商业景气回暖、企业EPS回升,并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升,能够为投资者享带来股价的倍乘效应,获得巨大的投资回报。 将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化,往往在数据上体现出来之时,股价已经面目全非。因此,需要结合信息分析提前做出判断,这是难点,也最能检验投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。 4.2 好股不怕等三年 对于一个优质的企业,我们需要做的就是持续关注和等待,等待市场错配的机会。这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合,包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。对于稳健的投资者而言,戴维斯双击的机会是“千载难逢”的,至少是数年才有一次。一旦双击成功,股价将会上涨至少1倍以上,优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍!一旦错过双击买入的机会,股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票,享受复利! 4.3 主流偏见 舆论是市场情绪的放大器,尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量,其影响甚至是灾难性的。这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识,对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的反身性理论认为:主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面(事实)过于乐观或过于悲观的预期所致,其根基还是基本面。研究基本面是寻找价值的平衡点,只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来,总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应,才为有准备的投资者提供了机会。 股票价值的根基是企业基本面,当主流偏见与基本面出现严重背离,市场的钟摆开始修正转向时,价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。主流偏见既是市场钟摆的加速器,也会对其产生阻尼作用,最终导致转向。对于投资者而言,敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致? 4.4 转向的迹象 1)有价值的信息: A. 新闻舆论开始出现反向口吻; B. 有没有更极端的情况出现; C. 宏观环境和市场资金面发生变化; D. 主流偏见的口气不再那么坚定,出现意见不合的情况; 2)企业管理层开始行动: A. 回购或抛售本公司股票; B. 企业发展目标发生变更; C. 领导者有利或不利的言论和举动; 3) 财务数据验证: A. 收入是利润的先行指标; B. 收入的含金量变化; C. 运营资本的变化; 4) 市场数据验证: A. 股价到达历史最低(高)估值区间; B. 图形出现极端走势; C. 成交量出现剧烈变化; D. 融资融券出现剧烈变化;(来源网络,仅供参考。)
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tcxroy 2014-10-29 11:27
第一部分:确定一家公司的“质地”(描绘一家公司的总体印象) 1.1 天花板 天花板是指企业或行业的产品(或服务)趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前,我们必须明确企业属于下列哪一种情况,并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上,既要重视行业前景,也必须关注企业素质。 (1)已经达到天花板的行业—— 极度饱和的行业 (如钢铁行业)。 投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业,扩大市场份额,降低产品生产和销售的边际成本,从而进一步构筑市场壁垒,获得产品的定价权。 如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。 比如,国企在行政推动下的兼并做大,并非按照市场定价原则进行,因此其政治意义大于经济意义,此类国企不具备投资价值。 那些 在行业萧条期末端仍有良好现金流,极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值 。 判断行业拐点或需求拐点是关键,重点关注那些大型企业的并购机会,如国内四大钢铁公司。 (2) 产业升级创造新的需求,旧的天花板被解构,新的天花板尚未或正在形成 。如 汽车行业和通讯行业 。这些行业通常已经比较成熟, 其投资机会在于技术创新带来新需求 。“创新”—— 会打破原有的行业平衡,创造出新的需求 。关注新旧势力的平衡关系,代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出,其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品,如 特 斯 拉 电 动 车 ( T S L A ) 和 苹 果 ( A A P L ) 的创新对各自行业的冲击。 (3) 行业的天花板尚不明确的行业 。这些行业要么处在新兴行业领域,需求正在形成,并且未来的市场容量难以估计,如新型节能材料;要么属于“快速消费”产品,如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮,牛股层出不穷, 要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即:小行业里的大公司。 我们完全可以从 公司 和 行业报道 中,通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。 重点是明确 :1. 有没有天花板?;2. 面对天花板,企业都做了些什么? 1.2 商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务,企业用 什么途径或手段 向 谁收费来赚取商业利润。 比如,制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式(直销,批发,网购等等商业模式)获取利润等等。 研究商业模式的意义在于: 1 . 是不是个好生意? 2. 这样的生意能够持续多久? 3. 如 何阻止其他进入者? 这三个问题分别对应:商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式,核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值:前者指企业的盈利模式,核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。 举例来说:戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别,但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售,相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高,且有可能远高于戴尔构筑的成本,因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是,PC饱和是戴尔的天花板,限制了它的发展空间。 百 度 ( B I D U ) 的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力,先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒;通过免费杀毒为入口,获取流量变现是 奇 虎 360 ( Q I H U ) 的商业模式。强大的研发能力,快速的服务响应能力是其核心竞争力,快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域,但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒,所以相形之下,360 尚未具备颠覆百度的能力。 另外,传统银行的商业模式是息差,竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有ZF信用作为担保加上劳动成本低廉,所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度,中小股份制银行的信用将受到质疑,所以外资投资首选四大行,降低内地股份制银行的投资比重。 简要的商业模式情景分析: 靠什么挣钱?产品还是服务?挣谁的钱?是从现有的销售中挖掘、争夺,还是创造新的需求?如何销售?从产品生产到终端消费,中间有几个环节?有什么办法能够将中间环节减到最少?企业有没有做这方面的努力?随着销售量的扩大,边际成本会不会下降?等等。 通常来说, 我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何?处在产业链的上游、中游还是下游?整个产业链中有哪些不同的商业模式?关键的区别是什么?那些是最有定价权的企业?为什么?企业与客户的关系是否具备很强的粘性?等等,这些决定该商业模式能否成功。 1.3 企业的核心竞争力 商业模式谁都可以模仿。但是,成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。 核心竞争力的内容包含:股东结构,领军人物,团队,研发,专业性,业务管理模式,信息技术应用,财务策略,发展历史等等。 (1)专一性: 专一并不等同于“单一”,而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。 例如双汇,在肉制品上做到绝对专一,除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富,在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下,同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业,管理层精力分散,多年来业绩不佳。因此,专一性决定了企业的主攻方向和发展战略,坚持不懈必有成就。 (2)创新能力: 优秀的研发团队, 已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程,或是发明专利 ,等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。 但是某一领域的技术壁垒(如专利技术)却能在一段时期内保持企业的领先优势。 此外,技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势,有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。 (3)管理者优势: 企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质,关系到企业能走多远、能做多大,“投资要投人”正是这个含义。在这一部分, 重点要考察领导者和管理团队成员的背景,通过跟踪他们的言行(通过新闻、招股说明书或董事会报告)中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。 我们需要判断他们的 人品、格局和价值观 ,这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途,也间接地影响到投资者的回报率。实践证明,一流的人才做三流的生意,有可能把三流做成一流。相反,三流的人才做一流的生意,很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中,微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中,对人的因素的考察极其重要。 1.4 经济护城河(市场壁垒) 护城河是一种比喻,通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分,但不是全部,我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅: (1)回报率。 从历史上看,企业是否拥有可观的回报率?回报率主要指毛利润、ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和ROIC(投入资本回报率)。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。 重点是要从商业逻辑上判断,企业的高回报率是由哪些方面构成?决定因素是那些?能否持续?企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性? 主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。 (2)转化成本。 企业的产品或服务是否具备较高的转化成本 ? 转化成本是指:用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本(含时间成本)与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。 较高的转化成本构成排他性,如微信和易信,易信在本质上与微信差别不大,但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便,存在较高的转化(重塑)成本,微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。 如果能让用户不选择竞争对手的产品,说明企业的产品对用户来说有 粘性和依赖性 ,那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。 了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑,从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性,须结合实际情况综合研判。 (3)网络效应。 企业通过哪些手段销售产品 ? 具体地说,是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售?各种销售手段分别为企业带来多少销售额?传统企业如何应对电商?企业的网络规模效应如何?网络效应通常是指企业的销售或服务网络,这些网络的存在为用户提供了便利,以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加,企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如,就全国范围来说,工商银行的营业网点遍布全国大街小巷,甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言,它比地区性银行具有更大更广的网络效应,因此,工商银行的用户更多,其企业价值也相对更高。 (4)成本与边际成本 企业的成本构成是怎样的 ? 成本的决定因素有哪些 ? 企业的成本能否做到行业最低 ? 如何做到 ? 单位成本能不能随着销售规模扩大而下降 ? 企业要想长久地保持成本优势并不容易,它需要有优于对手的资源渠道(原材料优势)以及更优越的生产工艺(流程优势),更优越的地理位置(物流优势),更强大的市场规模(规模优势),甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利,高毛利就是一种强势竞争力的体现,高毛利的企业通常具有定价权。 (5)品牌效应。 产品或服务是否具有品牌效应? 事实上,对于大多数用户而言,他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高,价格是指导购买行为的第一要素。 品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的 差异性、质量、品位和口碑 。 品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为,从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此,具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征: A. 具有很强的辨识度。 B. 是信任、依赖和满足感。 C. 高于一般水平的售价。 D. 是企业的文化和价值观。 E. 对于消费者来说是一种优先购买的选择。 (6) 企业采取了那些措施来保持以上这些优势(护城河)不被侵蚀? 1.5 成长性 成长性侧重未来的成长,而不是过去,要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说,历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说,较长时间的历史数据(最好涵盖一个完整的经济周期)能够提供一些线索,作为参考还是很有必要的。 收入是利润的先行指标。 A. 收入增长情况 B. 主营业务的变化 C. 主要客户销售额分析 D. 主要竞争对手比较 毛利率水平体现了企业的竞争力 。 A. 毛利率水平 B. 成本构成 净利润的水份 A. 经营性利润( 剔除 投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润) B. 真实的净利润( 经营性利润-所得税 ) 收入与利润的含金量 A. 现金收入率(销售商品或提供劳务收到的现金/收入) B. 经营现金率(经营活动产生的现金流量净额/收入) C. 自由现金Free Cash Flow(自由现金=运营现金流-资本支出) D. 自由现金/企业价值(FCF/EV,企业价值=市值+有息债务) 注:自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。 1.6 回报率水平 (1)ROE(股东权益回报率,或净资产收益率) (2)ROA(总资产回报率) (3)ROIC(投入资本回报率) 注:以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是,在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解,获取属于经营活动的真实数值。净利润的拆解见上一节“真实的净利润”,净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。 (4)杜邦法 (5)波特五力法 (6)SWOT法 1.7 安全性:关键是现金流与现金储备。 资产结构 A. 现金资产,资产中现金及现金等价物的比重,代表了企业的现金储备。 B. 可转换现金资产,包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。 C. 经营性资产 负债结构 A. 有息负债 B. 无息负债 运营资本与资本流转 A. 应收账款与主要欠款方 B. 存货构成 C. 资本流转情况,即:本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。 运营资本变动=(预收+应付)-(应收+预付+存货) D. 用别人的钱赚钱。 具体来说就是企业的运营资本变动为正值,即: (预收+应付)(应收+预付+存货) ,上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款,满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式,如:苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。 E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资,企业的应收票据是对下游客户的信用,应付票据体现了上游客户给予企业的信用。 票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位,也是一种商业模式。 现金流是评估企业竞争力的关键指标,因为利润可以被粉饰,其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况: A. 现金增加值和经营现金流都是正值--------企业很安全。 B. 现金增加值为正或者相抵,经营现金流为负值 。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。 C. 现金增加值和经营现金流为都为负值,表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势,要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。 D. 现金增加值为负值,但经营现金流为正值 。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还是筹资)。最不理想的状况是现金仅仅用于还债,投资价值不大。 第二部分:估值 2.1 企业的商业模式决定了估值模式 (1)重资产型企业(如传统制造业),以 净资产估值方式为主,盈利估值方式为辅 。 (2)轻资产型企业(如服务业),以 盈利估值方式为主,净资产估值方式为辅 。 (3)互联网企业,以用户数、点击数和市场份额为远景考量,以 市销率 为主。 (4)新兴行业和高科技企业,以市场份额为远景考量,以 市销率 为主。 2.2 市值与企业价值 (1)无论使用哪一种估值方法,市值都是一种最有效的参照物。 (2)市值=股价*总股份数,市值的意义不等同于股价的含义。 市值被看做是市场投资者对企业价值的认可,侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。 国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准,500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准,而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较,而非绝对值。 (3)市值比较。 A. 既然市值体现的是企业的量级, 那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。 例如:同样是影视制作与发行企业,国内华谊兄弟市值419亿人民币,折合约68亿美元,而美国梦工厂(DWA)市值25亿美元。另外,华谊兄弟2012年收入为13亿人民币(2.12亿美元),同期梦工厂收入为2.13亿美元。这两家公司的收入在一个量级上,而市值量级却不在一个水平上。由此推测,华谊兄弟可能被严重高估。当然, 高估值体现了市场预期定价,高估低估不构成买卖依据,但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。 B. 常见的市值比较参照物: (a)同股同权的跨市场比价,同一家公司在不同市场上的市值比较。如:AH股比价。 (b)同类企业市值比价,主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。 (c)相似业务企业市值比价,主营业务有部分相同,须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。 (4)企业价值(EV, Enterprise Value)。 企业价值=市值+净负债 。EV的绝对值参考意义不大, 它通常与盈利指标组合,用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如:EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。 2.3 估值方法 (1) 市值/净资产(P/B),市净率。 A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净资产要做剔除处理,以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义,绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市净率区间。 (2) 市值/净利润(P/E),市盈率。 A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。 B. 净利润要做剔除处理,以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义,绝对值无意义。 C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。 D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市盈率区间。 (3) 市值/销售额(P/S),市销率。 A. 销售额须明确其主营构成,有无重大进出报表的项目。 B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。 C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比,明确三档市销率区间。 (4)PEG,反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系。 PEG=市盈率/净利润增长率 。通常认为,该比值=1表示估值合理,比值1则说明高估,比值1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标,实战意义不大。 (5) 本杰明.格雷厄姆成长股估值公式。 价值=年收益*(8.5+预期年增长率*2),公式中的年收益为最近一年的收益,可以用每股收益TTM(最近十二个月的收益)代替,预期年增长率为未来3年的增长率。假设,某企业每股收益TTM为0.3,预期未来三年的增长率为15%,则公司股价=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。该公式具有比较强的实战价值,计算结果须与其他估值指标结合,不可单独使用。 (6)还有一种常用的估值方法——利率估值法,见下文。 (7) 以上方式均不可单独使用,至少应配合两种联合研判,其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较,尤其是相似企业的比较,跨行业亦没有意义。 第三部分:安全边际 3.1 市场利率。 (1)利率水平体现了市场融资成本,也是衡量市场资金面的有效指标。 (2)利率双轨制。由于制度原因,我国的利率尚未完全市场化,因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。官方利率(银行利率)并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系。 (3)一年期银行定期存款利率(当前为3%),被认为是中短期无风险收益的参考标准,其倒数代表了当前市场静态市盈率,即:1/0.03=33.33。当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。 (4) 上海银行间拆放利率 (Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor)与 国债回购利率 (Repurchase rate),这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动,具有较强的实战参考意义。 因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。 (5)银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。 (6)上述各种市场利率的综合值,体现了市场整体资金的安全边际,它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。 3.2 利率估值法 (1) 利率估值法,市场的安全边际。 “买入价格决定收益率”。收益率=收益/买入价格,把计算公式转换一下,买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实:假设一家公司的收益是每股0.3元,要获得相当于市场无风险收益的水平(假设为4%),那么,买入股票的价格必须低于7.5元(买入价格=0.3/0.04=7.5)。换而言之,当股价低于7.5元时,投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。 (2) 多重利率估值法。 把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式,便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围,数值的高低直接影响投资者的资产配置策略,也间接地影响了市场整体资金的去向。 3.3 折扣与溢价。 估值须根据具体的行业和企业特性来确定,市盈率、市净率、市销率,还是格雷厄姆估值法或利率估值法,无论哪一种估值方法,根据“买入价格决定收益率”原理,买入价格越低,则未来收益率就越高。 (1)分档进出原则——不要企图做神仙。 没有人能够精确计算股票的价值,也没有人能买在绝对的低点,卖在绝对的高点。因此,适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略,可以做到既不错失机会,也不易深套。 (2) 根据估值的分档进出策略 (适合具有长期稳健财务特征的企业)。 举例来说,某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右,激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划,如:1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分档放大安全边际的目的是“不错失,不深套”,具体的分档情况视情况而定。 与买入策略相反,假设某企业长期最高市盈率区间为20倍,可以从18倍市盈率(0.9倍溢价)开始设置分档卖出计划,如:0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍…… (3)根据“图形分析四项基本原则”进出策略。 大量 ,即单日成交量大于30日平均量2倍以上,能够从视觉上非常明显地分辨出“草地与大树的区别”,量越大、距当前交易日越近越有参考意义,出现大量之前的涨跌幅越大越有参考意义。大量不分阴阳(涨跌)。 在跌势中(跌幅30%),不出现大量不跟进,大量高点被突破即可试仓; 在涨势中(涨幅30%),不出现大量不卖出,大量低点被突破即可减持; 缺口 ,即相邻两个交易日的最低价与最高价之间形成一个“未交易价格区间”。一般来说,缺口必补(市场不喜欢不劳而获)。但是我们必须要对缺口的原因作出判断: 1. 导致企业基本面发生质变的缺口(如资产重组),不会补 ; 2. 由于政策利好导致的缺口(如当年四万亿刺激),不会补 ; 3. 除上述两种情况外的缺口,绝大部分一定会补。 缺口的意义在于“目标”,缺口大小反应了潜在利好的强度,距离越近越有参考意义: 下跌过程中留下的下行缺口,将会成为未来上涨的目标,为兑现窗口; 上涨过程中留下的上行缺口,将会成为未来下跌的目标,为回补窗口; 密集成交区 ,即在相当长一段时间内,股价反复在一个狭窄的价格区间内波动,视觉上呈现出一个“平台形态”。平台的价格区间越小、时间跨度越长越有参考意义。 一个理想的密集成交区,应该具备以下两个特征: 第一:平台形成初期,大量成交往往会出现在平台上部区域,呈现出“高抛”特征; 第二:平台形成末期,大量成交往往会出现在平台下部区域,呈现出“低吸”特征; 1. 比较激进的做法:当出现上述第二种情况时,可以在符合大量突破的原则下进行试仓; 2. 比较稳妥的做法:股价突破平台最高价(高价需满足上述第一条特征)进行试仓。 MACD背离 ,有底背离和顶背离两种主要形式,相关资料很多,这个不多说。 通用止赢/止损方法:依据什么原则进,就依据什么原则出; 这里需要说明的是,图形分析不能滥用,更不可脱离基本面单独使用。 脱离基本面的图形只是一些毫无意义的线条,这是一个原则问题。 4)简单的资金管理策略。 分档进出可以是等量进出,也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说,单一股票的持仓不应超过账户总资产的30%。 第四部分:底部与顶部 4.1 双击与双杀。 每股收益EPS体现了企业的盈利情况,市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期,一个是现实,一个是愿景。戴维斯双击 是指在市场低迷之时,在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票,待其盈利好转 。当商业景气回暖、企业EPS回升,并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升,能够为投资者享带来股价的倍乘效应,获得巨大的投资回报。 将上述情况反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化,往往在数据上体现出来之时,股价已经面目全非。因此,需要结合信息分析提前做出判断,这是难点,也最能检验投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循。 4.2 好股不怕等三年。 对于一个优质的企业,我们需要做的就是持续关注和等待,等待市场错配的机会。 这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合,包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。对于稳健的投资者而言,戴维斯双击的机会是“千载难逢”的,至少是数年才有一次。一旦双击成功,股价将会上涨至少1倍以上,优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍!一旦错过双击买入的机会,股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票,享受复利! 4.3 主流偏见。 舆论是市场情绪的放大器,尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量,其影响甚至是灾难性的。这部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识,对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的反身性理论认为:主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面(事实)过于乐观或过于悲观的预期所致,其根基还是基本面。研究基本面是寻找价值的平衡点,只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来,总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应,才为有准备的投资者提供了机会。 股票价值的根基是企业基本面,当主流偏见与基本面出现严重背离,市场的钟摆开始修正转向时,价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。主流偏见既是市场钟摆的加速器,也会对其产生阻尼作用,最终导致转向。对于投资者而言,敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致? 4.4 转向的迹象。 (1)有价值的信息: A. 新闻舆论开始出现反向口吻; B. 有没有更极端的情况出现; C. 宏观环境和市场资金面发生变化; D. 主流偏见的口气不再那么坚定,出现意见不合的情况; (2)企业管理层开始行动: A. 回购或抛售本公司股票; B. 企业发展目标发生变更; C. 领导者有利或不利的言论和举动; (3) 财务数据验证: A. 收入是利润的先行指标; B. 收入的含金量变化; C. 运营资本的变化; (4) 市场数据验证: A. 股价到达历史最低(高)估值区间; B. 图形出现极端走势; C. 成交量出现剧烈变化; D. 融资融券出现剧烈变化; 来自雪球
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