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翱翔的小狐狸 2013-4-27 10:08
《房地产金融》 作者：洪艳荣 等 丛书：《房地产法理论与实务丛书》一共六本——房地产金融，房地产交易，房地产开发，房地产建设工程，物业管理，房屋征收与拆迁。 内容设置： 基本原理——介绍该制度基本流程，阐述该制度的理论基础，制度内容以及改革完善建议等，解决该制度什么问题。 制度借鉴——介绍了世界各国或地区在相关制度方面一些不同做法和经验，注重于不同国家见的横向比较。 操作流程——具体办事程序，规则。告诉读者具体怎么运作。 争议焦点——理论前沿的争议问题 案例分析——经典案例做评析，着眼于法律的具体运用。 历史回顾 过去几十年来，国家在推行住房商品化和货币化的过程中，虽然逐步减少了对住房产业的直接投入，却没有同时完全开放房地产的融资渠道。在我国资产市场处于初步发展阶段的经济背景下，这种制度安排造成房地产融资对银行贷款的过度依赖。 正如中国人民银行《 2004 年中国房地产金融报告》中指出的：“实际上，房地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按照首付 30% 计算，企业自筹资金种大约 70% 来自银行贷款；‘定金和预收款’也有 30% 的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用的银行贷款的比重是 55% 以上” 房地产信贷中的“假按揭”道德风险、信用风险、操作风险和法律风险，正成为银行不良资产来源新的影响因素。房地产业风险向银行体系的过度渗透，可能危及金融稳定。而且，这种单一的房地产开发过热和区域发展不平衡，房地产价格上涨过快，无法充分落实国家住房政策和最低住房保障要求，部分抑制了住房需求的有效形式；另一方面，造成房地产企业高负债经营，对中央银行信贷政策过度敏感，风险与收益失衡之下无法形成房地产企业的有效竞争，培育适应市场需求的房地产供给机制。改变单一的房地产融资体制，建立多层次的房地产金融市场（包括开发建设融资市场和消费融资市场），并通过金融配套制度的建设，形成有效地风险分担机制，已成为关系房地产业未来健康发展和金融体系稳定的关键性问题。 2003 年以来，尤其中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（第 121 号文）和国务院《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（第 18 号文）发布之后，监管当局在支持发展房地产业的基础上，即加强了对房地产信贷业务的规范和风险管理，也开始对多层次房地产金融市场和风险分担机制建设的探索。而伴随着金融改革和开发带来的竞争压力和创新机遇，金融机构和房地产开发企业迅速的成为这一多层次市场建设和积极推动者和参与者。 从总体上看，就 房地产开发建设 而言，除了传统的银行信贷融资之外，通过房地产企业上市，发行企业短期融资，引入外资合作开发，进行项目融资或者通过设立房地产投资信托 / 基金融资，正成为房地产开发企业可以选择的多样化的融资渠道。就 房地产消费 而言，除了原有的商业银行抵押贷款和住房公积金贷款之外，天津中德住房储蓄银行的设立和在全国兴起的民间集资建房的探索，正在开启着购房者新的置房思路。就 金融创新 而言，除了个人住房抵押贷款中关于“直贷式”、“双周供”、“固定利率”等放贷和还款的创新之外，通过设立信托为房地产融通资金，放过资产证券化转移信贷资产的风险，通过产权式酒店创新连接供求双方，正丰富着房地产金融的服务方式，提高着房地产金融的运作效率。就房地产配套机制而言，除了银行信贷中的住房抵押制度之外，住房置业担保的逐步发展，住房抵押贷款保险的普及，信贷资产证券化的试点，资产管理公司对银行不良资产的深入处置，以及近来司法实践对抵押房地产强制执行的支持，正在房地产金融的一级和二级市场创建着形式多样的金融风险分担机制。无疑，相比于过去过于单一的融资体系，房地产金融体系正在悄然发生着可喜的变化。 目录 第一章 房地产开发贷款制度 基本原理 一、房地产开发贷款的概念 房地产开发贷款，是指贷款人向借款人发放的用于 个人住房开发，商业用房开发，房地产土地开发和配套设施建设的贷款 。 二、房地产开发贷款的法律关系 三、房地产开发贷款的种类 （一） 房地产企业融资角度出发，按照融资过程中资金运动的不同途径，资金是否经过银行等金融中介，可以将融资分为直接融资和间接融资。 直接融资：企业自身或通过证券公司在资产市场向金融投资者借助一定的金融工具（股票，债券等），投资者与融资者直接进行资产融通，跳过银行等媒介。 间接融资：通过银行等金融媒介，把广大的分散的资金集中起来，供给有资金缺口的融资者。 房地产开发贷款 属于 间接融资 ，又可分为两种模式，一种是 项目贷款管理模式 ，以房地产开发项目为对象，主要有土地使用权抵押贷款和项目封闭贷款，遵循固定资产贷款管理方法；另一种是 企业贷款管理模式 ，以房地产企业为对象，发放贷款时不注重对项目的考察，而注重房地产企业整体的还债能力的评估。 贷款方式有综合授信贷款和纯信用贷款，遵循流动资产管理形式。 （二）按照房地产开发贷款的发放方式的不同分为 信用贷款 和 担保贷款 。 信用贷款，指以借款人到信誉发放贷款 担保贷款：分三种 保证贷款——第三方承诺在借款人不能偿还贷款时，按约定承担一般保证责任或者连带责任而发放的贷款 抵押贷款——借款人或者第三人的财产作为抵押物发放的贷款。 质押贷款——以借款人或者第三方的动产或者权利作为质物发放的贷款 （三）按照房地产开发贷款的性质不同，分为商品房开发贷款，住房项目储备贷款，经济适用房开发贷款、高效学生公寓建设贷款和土地储备贷款。 商品房开发贷款——用于建设商品房及其配到措施 住房项目储备贷款——对符合商品房开发贷款条件的大型、特大型房地产开发企业，因支付本公司开发的住房项目地价款等前期费用不足而发放的的贷款。 土地储备贷款——用于土地收购及土地前期开发，整理的贷款。 四、房地产开发贷款的特征 1. 数量大，期限长，信贷风险高。房地产开发企业的自有资金有限，而其他金融工具的运用尚不成熟，银行信贷便成了开发资金的重要开源。同时房地产开发本身投资量大、建设工期长、资金回收慢，这就决定了房地产开发贷款数量大，期限长及高风险性。 2. 受宏观经济和政策的影响较大。房地产开发贷款与整个宏观经济的发展密切相关，过多的银行贷款贷款投入房地产业，容易导致房地产业发展过热，产生房地产泡沫，造成金融风暴和经济衰退。这时政府就会介入，土地和信贷是政府调控的重点。政府通过土地政策和信贷政策对宏观经济及房地产业进行调控。我国目前的土地政策相对稳定，近年来政府不断出台新的信贷政策抑制房地产泡沫，调整房地产业发展。政府除了进一步提高房地产开发贷款的门槛，另一个重要举措就是央行加息。贷款利率调高会使得房地产开发成本提高，加上申请贷款的门槛提高，对于抑制房地产业投资过热作用明显。 五、房地产开发与银行贷款 （一）我国房地产业资金来源情况概述 国家预算内资金，国内银行贷款，债券筹资，利用外资，自有资金，其他资金 其中，其他资金主要是定金和预付款，而定金和预付款中很大一部分又是银行对购房者发放的贷款。 数据来源 1. 国家统计局统计年鉴 2. 中国房地产信息网 http://www.realestate.cei.gov.cn/ 六、房地产开发贷款风险的一般控制 根据现实情况，在未来相当长的一段时间内，银行信贷仍然会是我国房地产企业融资的主要渠道。因而风险控制仍然是银行发放贷款的关键。 七、几类特殊房地产开发贷款风险的法律控制 八、房地产开发贷款的担保 第二章 房地产企业上市融资制度 基本原理 一、股票发行与上市的一般原理 股票发行有两种：一种为设立新公司而首次发行的股票，即设立发行。另一种是为扩大已有公司规模而发行的新股，即增资发行。 股票分类 按照投资主体分为：国家股，法人股、内部职工股，社会公众个人股； 按照股东权益和风险大小，可以分为普通股、优先股及普通和优先混合股； 按照认购股票投资者身份和上市地点的不同，分为境内上市内资股（ A 股）、境内上市外资股（ B 股）和境外上市外资股（包括 H 股、 N 股、 S 股）。 二、我国房地产企业上市概况 1996 年底，证监会《关于股票发行工作或干规定的通知》中规定：从严控制一般加工业及商业流通性企业，金融、房地产业暂不考虑。 1997 年 9 月证监会《关于做好股票发行工作的通知》中又提到“对金融、房地产业暂不受理”。这些规定反映了 90 年代中期抑制房地产热、防止经济泡沫和调整经济结构而做出的。但是 1997 年国家提出将住宅建设作为国民经济新增长点，房地产业经过几年的调整，规范，面临了一个新的发展阶段。 房地产企业的投资特点是建设周期长、资金需求量加大，资金收回慢。 因此通过股市筹集资金是房地产企业发展较好的模式。 房地产企业可以通过发行新股并申请公开上市达到融资的目的。由于《公司法》《证券法》对企业的首期公开发行（ IPO ）和申请上市有比较严格的条件限制。所以实践中很多房地产企业并非直接发行股票和直接上市，而是通过“买壳上市”的方式到资本市场进行融资。 买壳上市——在证券市场上通过买入一个已经合法上市的公司（壳公司）的控股比例的股份，掌握该公司的控股权后，通过资产重组，把自己公司的资产和业务注入壳公司。这样，无须经过上市发行新股的申请就直接取得上市资格。买壳上市避免了上市的严格审查，快速进入资本市场，扩展有效资金。 操作流程 一、股份制公司的成立 二、首次公开发行股票申请文件的准备 三、股票的发行 四、股票的上市 五、上市公司的再融资 六、买壳上市 第三章 房地产企业债券（公司债券）发行制度 基本原理 一、债券的概念 债券按照发行主体分为，政府债券、金融债券（国家开发银行，进出口银行等政策性银行）和企业债券。 二、企业债券（公司债券） 三、可转换公司债券——被赋予了股票转换权的公司债券。债权人可选择有利时机，按照规定把债券转换成发行公司的等值股票。 四、企业短期融资券——企业为了缓解因银行银根紧缩所造成的流动资产短缺，而发行的短期（一般为一年内）债券。 操作流程 一、企业债券（公司债券）的发行与上市 二、可转换公司债券的发行与上市 三、企业短期融资券的发行 第四章 外资参与房地产开发制度 基本原理 一、外资参与房地产开发概述 一般来说，房地产开发企业的资金来源主要靠两部分，一个是自有资金，一个是外来的债务型或权益型投资投资资金。其中自有资金占很小一部分，绝大多数资本来源于外来的债务型和权益型资金。我国房地产开发企业融资主要依靠 外来的债务型投资，提供者主要是几家国有商业银行，债务投资的方式以附抵押的短期贷款为主。今年来，虽然国家允许房地产企业上市融资，但是由于限制条件过高，能够上市的寥寥无几。总体来看，我国房地产开发企业融资渠道比较单一，主要依靠银行贷款和股市融资，其中银行贷款占到房地产开发企业投资资金的 70% 以上，更有一些实力弱小的企业，通过各种变通的办法，使得实际银行贷款占总投资额的 90% 以上，这无形中增加了银行的信贷风险。 2003 年到 2004 年，政府主管部门相继出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发（ 2003 ） 121 号）、《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发 18 号），以及随后到来的“ 8.13 土地大限”（ 2004 年 8 月 31 日这一天新的全国土地政策将正式实施。 2004 年 3 月，土地资源部、监察部联合下发了《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，要求从 2004 年 8 月 31 日起，经营性的土地一律都要公开竞价出让，以前的以协议出让经营性土地的做法被叫停，文件还规定， 8 月 31 日以后，发展商必须及时缴纳土地出让金，而且两年内不开放，政府可把土地收回）。 鉴于我国房地产开发企业融资渠道和融资工具相对单一、筹措资金困难，吸引外资参与房地产开发便成为缓解“融资难”的重要途径。事实上吗，国外资金一直在寻求进入中国市场的机会。受房价快速增长和人民币升值预期的影响，境外资金正通过多种渠道进入上海，北京等热点地区的房地产市场，方式之一办事直接设立外资房地产投资公司或者参股境内房地产开发企业。根据中国人民银行房地产金融分析小组发布的《 2004 中国房地产金融报告》的统计， 2004 年全国房地产开发利用外资 228.2 亿元，同比增长 34.2% ，占到开发资金来源的 1.3% 。 房地产开发包括两种行为 ，其一是进行基础设施建设，通常称为土地开发或者在开发。土地开发也成为“三通一平”（道路，给排水，供电通，土地平整）“七通一平”（道路，上下水，雨污排水，电力，通讯，煤气，热力通，场地平整），把生地变熟地。其二是房屋建设。也称为房屋开发，包括住宅、商业楼宇、办公用房和其他专门用房的开发。 但是 ，通常我们所说的外商投资房地产业，是指外商直接投资房地产开发项目，以房地产开发企业的身份介入房地产开发。本书论述的外资参与房地产开发，仅指外商直接投资房地产开发项目。 二、外资参与房地产开发制度的具体内容 第五章 房地产项目融资 基本原理 一、项目融资的概念 项目融资（ Project Financing ）作为一个金融术语到目前为止没有一个准确公认的定义。国外的经济学界，大致有两种理解：一种是认为项目融资仅指无追索或者有限追索的融资，即狭义的项目融资，主要流行于北美地区；另一种是认为一切为了建设一个新项目、收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资活动都可被称为项目融资，即广义的项目融资，欧洲即时如此。 二、项目融资的特征 1. 项目导向：贷款人主要关注该项目本事在贷款期间能够产生多少现金流量用于还款，而不是以来贷款投资人的资信来进行安排。 2 ． 有限追索或无追索 追索是指在借款人未按期偿还债务时，贷款人要求借款人用其资产偿还债务的权利。 3. 风险分散：因为有限追索或无追索，项目投资人（借款人），贷款人，和项目各种有直接和间接利益关系的参与人分担风险。 4. 非公司负债型融资：项目的负责不表现在项目投资人的公司资产负债表中的一种融资模式。 5. 资金来源和信用结构的多样化：直接投资——项目发起人设立项目公司而做的股权投资；项目公司设立后发现的股票所募得的资金。间接投资——银行。 6. 融资成本够高：项目融资涉及面广，结构复杂，需要做好大量风险分担，税收结构，资产抵押的一系列技术性工作。 三、项目融资的意义与作用 1． 为超过投资人自身筹资能力的大型项目提供融资。 大型项目投资巨大，风险也大，按照传统融资方式，一旦出现问题，投资者所受损失将不仅仅是项目中投入 2． 为国家和政府建设项目提供形式灵活的融资 对于非营利性的公共房地产（博物馆，体育馆）政府安排的财政拨款往往不足。 3． 实现公司的目标收益 许多公司都设有内部的项目投资收益率，以此衡量新项目是否值得投资。如果一个项目的可行性研究结果表明，该项目预期收益率低于公司内部目标收益率，一般这样的项目很难被批准。但是可以利用项目融资，减少项目股本资金的投入，进而提高项目股本资金的投资收益率。 4． 为跨国公司安排海外投资项目的债务追索权 当跨国公司投资海外的合资企业，特别是投资在没有经营控制权的企业以及投资在风险较高或者情况不熟悉的国家，多数情况下希望项目风险和公司其他业务在一定程度上分离，已达到限制项目风险或者国家风险的目的。 四、项目融资的框架结构及各结构的参与人 五、项目融资的缘起、现状和趋势 操作流程 一、投资者通过项目公司安排项目融资模式 二、大型公共房地产的 BOT （ build 建设， operate 经营， transfer 转让）融资模式 争议焦点 一、房地产开发项目中应用项目融资方式的可能性探讨 二、房地产项目融资中的主要风险以及相应的担保形态分析 三、房地产项目融资的法律管制问题 第六章 房地产信托融资制度 基本原理 一、房地产信托融资的相关概念 根据《信托法》第 2 条的规定，所谓信托是指委托人基于受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义、为受益人的利益或特定目的进行管理或处分的行为。 房地产信托是指房地产企业通过信托投资公司设立信托从社会上募集资金，用于与房地产开发建设运营等相关活动。 分为两种： 房地产财产信托——房地产企业作为委托人，以其所有的房地产委托信托投资公司设立自益信托，通过向社会投资者转让全部 / 部分信托收益权（凭证），使其成为最终受益人而获得相应的资金用于房地产项目的活动。 房地产资金信托——信托投资公司通过设立单一或集合资金信托计划募集社会资金，之后再根据信托合同的约定将资金以各种方式投向与房地产相关的活动，在这一过程中，投资者即使委托人又是受益人。 国外主要是房地产资金信托，汇集了社会闲散资金，让中小投资者参与房地产业投资并享受产业增长利润，因此通常称为 房地产投资信托 （ Real Estate Investment Trust ， REIT ，国内常翻译为 房地产投资基金，第七章内容 ）；而国内的房地产资金信托，则是由银行信贷渠道受到限制的房地产业驱动，实质是一种“代客（房地产企业）融资”的活动，具有时代特殊性。 二、我国房地产信托融资的特点 三、房地产信托融资的分类 1． 贷款类信托： 此类信托是银监会办公厅《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（ 2005 年）发布之前房地产信托融资形式的主流。这类信托资金运用效仿银行信贷资金模式，通常是贷款给房地产开发企业，用于土地或者房屋的开发建设，贷款利率基本围绕银行同期贷款利率上下浮动，约为年息的 4% —— 8% ，一般要求借款方提供财产抵押等担保以保证资金的安全。 2． 股份投资类信托 信托投资公司将信托资金以股权方式，合资成立或者入股房地产开发企业（房地产项目公司），之后或者直接参与房地产的开发，建设，从房地产经营中获取收益偿付投资者信托收益权权益；或者协助房地产开发企业满足银行信贷条件，以申请银行贷款完成房地产开发，信托资金股权再择机溢价退出，并以获得溢价偿付投资者信托收益权权益 3． 购买收益权或购买物业 + 出租收益类信托 较新的信托资金运用方式，也是比较接近国外房地产信托的资金运用操作。 信托投资公司以信托资金购买房地产物业的租金收益权，或者是先以信托资金买下物业，在通过出租等方式对物业加以利用，获得稳定，长期的租金等收益，用于偿付投资者的信托收益权权益，用于偿付投资者的信托收益权权益。 四、房地产信托融资的法律关系 五、我国房地产信托融资的缘起、作用与发展 操作流程 一、房地产财产信托的操作流程 二、房地产资金信托的操作流程 三、房地产双向信托的操作流程 案例分析 第七章 房地产投资基金制度 基本原理 一、房地产投资基金的概念与特征 房地产投资基金是通过发行基金份额筹集基金，为基金份额持有人的利益进行投资，以可产生长期收入的房地产项目为投资目标，以房地产租金及其他相关经营收入为主要收入来源的一种产业基金 中国尚无有关房地产投资基金的专门法律规定，这里主要对国外制度和经验做概括。但是已有内地企业取道海外市场发行房地产投资基金，为手头物业谋求新的融资渠道；而海外资金以反房地产投资基金方式参与就中国内地房地产业。 一下是以美国为例探讨，无特殊说明均是以美国相关法律为蓝本 房地产投资基金特征 1. 投资基金：汇集资金，收益返还给投资者。 2 ．产业基金：以特定产业为投资目标的基金 3. 兼具公司（ corporation ）和有限合伙结构优势：一是，税收上的“传递”待遇（“ pass-through ” treatment ） , 即基金的收益在税法上被视为“传递”给基金份额持有人（投资人），不对基金本身征收企业所得税。 1960 年《房地产投资信托法》。二是，基金份额持有人（投资人）无需像普通合伙人那样承担无限责任，二是像股东一样，只以认购份额为限承担有限责任。 4. 房地产投资基金份额属于证券范畴，可以上市交易：同公司股票、债券一样，可以认购、赎回、转让。在符合法律条件和证券交易上市所下还可以在交易所挂牌交易，成为上市基金。 5. 房地产投资基金受证券法，信托法，公司法，房地产法，物权法，税法的综合调整。 同其他房地产投资工具相比，房地产投资基金的优点 1. 房地产投资基金通过汇集资金，投资于多样化（ diversified ）的房地产资产。对于普通投资者而言可以通过房地产投资基金涉足房地产这一传统上为富人所占据的领域，分享其收益。对于已经拥有房地产的投资者可以通过房地产出售（ contribute ）给基金而换取基金份额，从而通过基金的多样化投资分散其投资风险，另一方面通过基金的有限责任构造而避免其个人投资房地产时可能承担的无限风险。 2 ． 通过将多样化的房地产资产汇集在一起，房地产投资基金在贷款和服务成本等方面比单一的房地产所有人拥有更多的谈判能力，从而能够获得更多实惠。房地产投资基金可以利用其汇集起的巨大资本量来要求更为优惠的贷款利率，也可以在房地产经营和管理上带来显著的规模经济效应。 3. 房地产投资基金能够提供较好的投资回报。相对于易于波动的股票市场而言，房地产投资基金的投资回报相对连续和稳定。从美国的经验来看，房地产投资基金和投票市场的关联度较低，在市场低迷时业绩优于股票市场。另一方面，相对其他“保守”的投资方式，如存款和货币市场基金，房地产投资基金通常能够提供更高收益。此外，有关法律对房地产投资基金的最低收益分配要求也是的基金投资者能够确保其收益分配。 二、房地产投资基金同相关概念的区分 1. 房地产开发企业 房地产开发企业 公司形式 投资于项目的开发件事“从无到有” 企业所得税 房地产投资基金 公司形式、信托形式，多为信托形式 投资于已经建成能产生长期稳定收入的房地产，以租金和类租金作为投资回报 有传递有待 2. 证券投资基金 相同点：都是投资基金，都可以采用公司形式或者信托形式，基金份额都可自由转让和上市交易，并且证券投资基金也可以投资购买房地产类证券。 不同点： 投资对象 投资目标 投资方式 证券投资家基金 证券 通过持有风险分散化的证券组合获得价值增值，不限于房地产领域 基于对证券发行人（公司）的优良业绩而使所投资证券获得增值，不涉及对证券发行人的股东控制和资产收购。 我国，证券投资基金只能投资于上市交易的股票、债券或者证监会规定的其他证券品种 房地产投资基金 房地产。 通过 拥有和经营房地产 来获得长期收益 对房地产的拥有和控制。 通过购买股权权益，或资产收购或其他方式 3. 房地产信托产品 （第六章内容） 房地产投资基金不同于我国现有的房地产信托产品。 （ 1 ）我国自 2002 年开始推出的房地产信托产品是以房地产项目融资为目的的一种信托产品。由于中国人民银行 2003 年 6 月 13 日出台的 121 号文件提高了房地产信贷门槛，导致房地产开发企业融资渠道变得更为狭窄，融资成本提高，诱发房地产企业转而利用信托作为替代融资工具。虽然按照监管要求信托公司不得承诺保底收益，但实践中房地产信托产品都有高于银行同期存款利率和国债利率的预期收益率，并且通过第三方担保等方式间接确保固定收益。因此， 我国现有的房地产信托产品实际上是类似于债券的股东收益产品，本质上属于信贷融资的范畴，是“代客（房地产企业）融资”。 房地产投资基金以房地产为投资对象，有管理机构、实际经验和利润分配的股权类投资产品，是“代客（投资者）理财”。 （ 2 ）国房地产信托产品作为房地产开发贷款的替代产品，所筹资金直接用于房地产项目开发。 房地产投资基金投资于已建成且能长期收益的房地产。 （ 3 ）我国房地产信托产品 2007 年 3 月 1 日前属于中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（ 2002 年 6 月）所规范的资金信托，受制于该办法中的相关限制，如只能采取私募形式（不得通过公共媒体进行营销宣传）、信托份额不超过 200 份，每份信托金额不低于 5 万元等。 2007 年 3 月 1 日之后，则适用取代该暂行办法的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其准入标准和监管要求变得相当严格，如参与信托计划的委托人应为唯一受益人，单个信托计划的自然人人数不得超过 50 人（参见第六章相关内容）。 房地产投资基金目的在于大范围汇集资金，为此可以公开发行和自由转让，还可以上市。 三、房地产投资基金的种类 按照房地产投资基金的投资类型（内容），分为 股权基金（ Equity REIT ）——直接投资于房地产实体资金，通过购买、拥有和管理房地产，以其产生的租金收益作为主要收入来源。 ——房地产投资基金的主要形态。 房地产按揭贷款基金（ Mortgage REIT ）——以房地产按揭贷款或按揭担保证券（ MBS ）为投资对象，以贷款或者证券的利息收益为收入来源。按揭贷款基金实质上是由基金向房地产所有人提供贷款，并获得利息收益，因此与股权基金专擅于拥有实体资产不同，纯粹的按揭贷款基金并不拥有自己的房地产，本质上是一种融资活动 混合基金（ Hybrid REIT ）——同时采取上述两种策略。 四、房地产投资基金的基本结构及其内部关系 房地产投资基金的基金结构包括 基金份额持有人、基金本身 及 基金所投资的房地产资产。 如果基金采取实体形式。即设立公司来运作基金，那么 REIT 的内部关系就是公司法下的公司股东、公司和董事会 / 管理层之间的关系。具言之，基金份额持有人作为 REIT 公司股东、选取产生 REIT 公司股东，由董事会负责 REIT 公司的管理。 REIT 公司按照法律规定和公司章程投资、控制和管理特定的房地产资产，所获得收入以股息的形式派发给持有人。董事会和管理层对基金份额持有人负有公司发下的信义义务（ fiduciary duty ），必须诚信和勤勉地履行管理职责，否则将对 REIT 公司及 / 或持有人承担相应法律责任。 如果基金采取信托形式，那么在基金结构中还需要有专门的基金托管人和基金管理人，对基金进行托管和运营。关于基金份额持有人、基金托管人和基金管理人的关系，由各国信托法律不同而不同。 制度借鉴 一、美国房地产投资基金制度 房地产投资信托（ Real Estate Investment Trust ， REIT ）以税收优惠为主要驱动，以税收规则为主要着眼点。 二、澳大利亚房地产投资基金制度 三、我国香港特别行政区房地产投资基金制度 操作流程 1. 发起人以自有房地产资产为基础，设立房地产投资基金； 2. 委托合格机构作为基金管理人、托管人和估值师； 3. 向证券监管机构申请并获许可后，向投资者公开发现基金份额 4. 以发行所获自己偿付发起人，以及投资于新的房地产项目； 5. 向相关证券交易所申请上市，成为上市证券； 6. 必要时，设立特别目的载体，用于持有房地产 7. 持有和经营房地产资产，或的租金及其他相关收入并向投资者分配，按照监管部门和证券交易所的信息披露要求公布相关报表和文件。 争议焦点与案例分析 一、争议焦点 （一） 我国现有的房地产信托产品不属于房地产投资基金，甚至不属于准房地产投资基金 我国内地从 2002 年开始推出房地产信托产品，即房地产开发企业委托信托公司发行信托份额，筹资资金，直接用于房地产项目开发。与实际意义的房地产投资基金拥有显著差异。 1. REIT 是投资驱动，是“代客（投资者）理财”。中国的房地产信托产品是房地产开发企业驱动，是“代客（房地产开发企业）融资”。 2. REIT 的特点和优势之一是其投资的多样化（ diversification ） , 我国信托产品在实际运用中，一家信托公司只能为一家房地产开发企业发行信托。 3. REIT 的另一个特点是上市交易，以及由此而来的流动性和增值潜力。我国信托产品受限于《信托公司资金信托管理办法》（ 2007 年被《信托公司集合资金信托计划管理办法》取代），不能公开发行。 4. 房地产投资基金以建成的，可产生长期稳定收入流 （租金，股票分红，债券利息） 的房地产为主要投资对象，以租金收益为主要收入来源，具有非常浓厚的“被动投资”（ passive investment ）色彩，一般不主动投资进行房地产项目开发。我国房地产信托产品本质是为房地产开发企业融资，所获得的资金直接用于房地产项目开发。 （二） 房地产投资基金能否主动投资进行房地产开发 ( 如中国的情况 ) 1999 年美国通过《房地产投资信托现代化发》，允许 REIT 从事房地产开发活动，但是必须以设立全资子公司形式进行。这一位置房地产投资基金的投资者面临更大的风险。香港在 2005 年 6 月修改《房地产投资信托基金守则》，放宽了此前的一些限制，但是仍然禁止 REIT 从事房地产开发活动。 （三）我国发展房地产投资基金面临的主要制度障碍 二、案例分析 第八章 个人住房抵押贷款 基本原理 一、个人住房抵押贷款（按揭）的概念 英美、香港的按揭实质是通过对按揭物所有权的转移来保障债务权的实现，同时赋予按揭人以赎回权。——特定财产所有权转移而占有不转移，债权人在债务人不履行债务时确定的取得所有权。 中国内地的按揭与以上不同，银行作为受揭人并不取得所有权，按揭的房屋也不会因为按揭人不清偿债务而当然转移到银行手中。实践中通常的做法是由银行将按揭财产变价并优先受偿，或开发商按照之前的约定将该房屋收回，并以回购款偿付银行本息。 以下探讨我国国内的按揭。 二、个人住房抵押贷款的分类 按照房屋类型分类，可以分为现房抵押贷款与期房抵押贷款。现房抵押贷款时购房人以担保清偿贷款为目的，不转移占有的就所购房屋为银行设定处分权和卖得价金优先受偿权行为，符合我国抵押权的构成要件。期房抵押贷款权利性质存在争论，期房抵押贷款合同订立，借款人拥有对开发商交付房屋请求权，这一债券至多只能质押不能抵押。中国人民银行 2003 年发布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，商业银行只能对购买主体结构已封顶房屋的个人发放个人住房贷款。当期房竣工，购房人取得房地产权属证书后，按照《城市房地产抵押管理办法》第 43 条规定，将期房抵押（实质是质押）重新办理现房抵押。 按照房屋性质，可以分为商品房抵押贷款、经济适用房抵押贷款、政策性住房抵押贷款（房改房、评价房，安居房、微利房、解困房）。 按照贷款利率，分为政策性个人住房贷款，商业性个人住房贷款（我们经常意义上的住房按揭贷款），个人住房组合贷款。 操作流程 争议焦点与案例分析 一、争议焦点 —— 直贷式个人住房抵押贷款 二、案例分析—— 1. 假按揭：房地产开发商以套取银行信贷资金为目的，假借非真实购房人的名义向银行申请办理的个人住房贷款。 2. 提前还贷：违约行为。 国外 收取违约金，因为住房抵押贷款多为固定利率，银行可以对利息收入有明确的预期。但是浮动利率制度下（我国），违约金正逐步取消。 第九章 住房公积金贷款制度 基本原理 一、住房公积金与住房公积金贷款的概念 （一） 住房公积金 （二） 住房公积金贷款 二、住房公积金与住房公积金贷款的特征 三、住房公积金的管理体制 四、住房公积金制度的作用 五、住房公积金贷款的分类 六、住房公积金制度中的法律关系 七、我国住房公积金制度的缘起与现状 八、住房公积金贷款难的问题 制度借鉴 一、新加坡中央公积金（ Central Provision Fund ）制度概述 二、新加坡中央公积金制度和我国住房公积金制度的比较 操作流程 一、住房公积金贷款的适用条件 二、住房公积金贷款的提交资料 三、住房公积金贷款的办理程序 案例分析 第十章 住房储蓄银行制度 基本原理 一、住房储蓄银行制度概述 根据德国《住房储蓄银行法》第 1 条第 1 款的规定，住房储蓄银行（ Bausparkassen, 也可译为建屋储蓄银行），是指接受住房储蓄者的存款，并以此积累存款向住房储蓄者提供以兴建住房为目的的贷款的信贷机构。 二、住房储蓄银行制度的特征与比较 住房储蓄是一种专项存款，而储蓄者参加住房储蓄的最终目的是为了获得低利率的住房贷款。 贷款额 = 合同额 - 存款额（包括利息和政府奖励） 三、住房储蓄银行制度中的法律关系 四、住房储蓄银行制度的缘起、现状与趋势 制度借鉴 操作流程 一、住房储蓄的操作流程 二、住房储蓄贷款的操作流程 第十一章 民间个人集资建房制度 基本原理 一、民间个人集资建房的概念 也称个人合租建房，指若干个自然人自愿参加并集合资金，组成团体，并以该团体的名义取得土地建造房屋，而后在团体内进行分配，从而各自取得相应房屋所有权的行为。 二、民间个人集资建房的特征 三、个人集资建房与其他相关概念的比较 四、我国出现民间个人集资建房现象的原因 六、民间个人集资建房的分类 七、民间个人集资建房的意义 制度借鉴 操作流程 一、个人合作建房工作流程（示例） 二、正式运作机构模式一：住宅合作社模式 三、正式运作机构模式二：（非营利的）公司制模式 案例分析 第十二章 房地产金融制度创新：产权式酒店 基本原理 一、产权式酒店的概念 二、产权式酒店的特征与比较 三、国内外产权式酒店的发展及现状 操作流程 案例分析 第十三章 个人住房抵押贷款证券化制度 基本原理 一、住房抵押贷款证券化的概念 住房抵押贷款证券化是指贷款权益人（又可称为发起机构， originator or sponsor ）通过风险隔离（ risk remoteness ）机制将住房抵押贷款转移给 特定目的载体（ Special Purpose Vehicle ， SPV ） ，由其以该资产和所产生的现金流为担保，并可借助外部的信用担保，在对资产风险与收益进行重新分割和配置的基础上，转化成流通性强的 抵押担保证券（ Mortgage-backed Securities ， MBS ） 销售给投资者。这一过程， SPV 以 MBS 的销售收入偿付贷款资产购买价款，以贷款所产生的现金流偿付投资者的 MBS 权益。 第一支个人住房抵押贷款支持证券——“建元 2005-1 个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”已由中信信托投资有限公司在全国银行间债券市场上公开发行。 2005 年 4 月出台的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及之后的《信贷资产证券化试点会计处理规定》《资产支持证券信息披露规则》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》为我国信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架。 二、住房抵押贷款证券化的法律关系 （一） 主体 1. 借款人：住房抵押贷款原始权益人的债务人 2. 发起机构：出售应收款用于证券化的人，既可以是应收款的原始权益人（ originator ），如贷款银行、租赁公司；也可以是原始权益人处购买应收款汇集成一个资产池，并再次出售的人（ sponsor ），如投资银行。（洪燕容《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社 2004 ， p20 ） 3. SPV ：专门从事资产证券化而设立的特定目的载体。一般而言，为了实现资产证券化的资产信用融资，避免发起机构的破产和 SPV 的破产风险危及应收款，确保投资者的合法权益， SPV 应以“真实出售”（ true sale ）的方式从发起机构处购买应收款。同时， SPV 自身也应构建“破产隔离”载体（ Bankruptcy-remote entity ）。在法律形式上，处于破产、税收、会计和证券法等方面的考虑， SPV 常采取公司、合伙、信托等形式。 4. 投资者（ Investor ）： MBS 是以资产的信用为支持发行的证券，再辅以信用增级的处理，使其证券级别往往比较高，通常是投资级（ BBB 或者 Baa3 以上）以上的，其中不上是仅次于政府债券的 AAA 级。这样一些对安全性要求较高的投资者（银行，保险公司，养老机构）能够参与其中，从而扩大了投资者的范围。 5. 证券承销人或者证券交易商（进行二次交易） 6. 信用评级与增级机构 增级机构可以由发起机构通过超额担保（ overcollateralisation ）、购买从属证券（ sub-ordinated securities ）和设置利差账户（ spread account ）等形式提供，也可有第三方（保险公司，金融担保公司和银行）通过保险，担保，和签发信用证书等形式提供。 7. 中介服务机构：律师事务所、会计事务所，评级机构 （二） 客体 1. 拟证券化的资产。 （三） 三、住房抵押贷款证券化的特征 四、商业银行开展个人住房抵押贷款证券化的动因 制度借鉴 一、美国的住房抵押贷款证券化实践 二、日本的住房抵押贷款证券化实践 三、澳大利亚的住房抵押贷款证券化实践 操作流程 案例分析 第十四章 房地产贷款风险管理与不良资产处置 基本原理 一、房地产贷款风险与不良资产的概念与分类 二、房地产贷款风险管理的基本程序 三、我国房地产贷款风险管理的主要规则 四、我国房地产贷款风险的分析与管理建议 五、我国房地产贷款不良资产的状况与处置模式 案例分析 第十五章 房地产抵押制度 基本原理 一、房地产抵押的概念 二、房地产抵押的法律特征 三、房地产抵押人和抵押权人的权利和义务 四、房地产抵押的效力 操作流程 一、房地产抵押合同的签订 二、房地产抵押登记程序 三、房地产抵押权的实现 案例分析 第十六章 住房置业担保制度 基本原理 一、住房置业担保的概念 二、住房置业担保的法律关系 三、住房置业担保的特征 四、住房置业担保制度的意义 制度借鉴 操作流程 案例分析 第十七章 个人住房抵押贷款保险制度 基本原理 一、个人住房抵押贷款保险的概念 二、个人住房抵押贷款保险的种类 三、个人住房抵押贷款保险的特征 四、个人住房抵押贷款保险中的法律关系 五、个人住房抵押贷款保险的作用 六、个人住房抵押贷款保险在我国的历史发展与现状 制度借鉴 一、美国的住房贷款保险制度 二、英国的住房贷款保险制度 三、法国的住房贷款保险制度 操作流程 案例分析 第十八章 房地产税费制度 基本原理 一、房地产税费概述 二、房地产开发企业应缴税费的主要规定 三、个人购房应缴纳的税费
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