企业价值的不同视角及其管理学意义

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企业价值是一个使用频率很高的术语，当然，不同的场合、不同的专业人士对企业价值的理解差异很大。本文拟对几种常见的理解做些比较分析，并从管理学角度加以阐释。    财务学专家对企业价值的理解
    根据西方经典财务理论，企业价值取决于债务市场价值与净资产的市场价值，债务的市场价值一般与账面价值差异很小，需要研究的是后者。而净资产的市场价值等于EBIT除以WACC，分母为企业所占用资本的成本一加权平均资本成本，分子是资本所产出的效益——息前税前利润。因此，要提高企业价值，要两条基本管理路径：一是提高分子，二是降低分母。
    提高分子——“做饼”。在分母基本不变的基础上，扩大分子，可以改变分值，从而提高企业价值。这种在现有资本成本不变的基础上单纯增加息前税前利润的方法，人们称之为“做饼”的方法。采取“做饼”方法，需要具备的基本条件是：行业具有良好的发展前景、企业具有击败竞争对手增加市场份额的能力、规模经济效应尚不够充分、降低产品成本尚有潜力可挖、品牌等无形资产可带来可观的额外利润或者具有新的利润增长点等。“做饼”方法一般在企业处于初创期和成长期采用。
    降低分母——“分饼”。在分子基本不变的基础上，通过缩小分母，可以改变分值，从而提高企业价值。这种在现有利润水平难以提高的情况下，通过降低所用资本之成本的方法，人们称之为“分饼”的方法。采取“分饼”的方法，属于一种明智的，甚至迫不得已的方法。在产品进入成熟期以后，扩大销量可能无法实现，利润比较稳定地维持在一定水平上，此时应减少固定资产投资，调整资本结构，尽量使用相对便宜而容易实现的债务融资方式来降低加权平均资本成本，通过股票回购、高比例现金分红减少自由现金流量，维持企业较高的资本效率。
    以上是两种常用的提高企业价值的管理途径。在现实生活中，可以对分子分母同时做。比如，有效的并购可使分子分母同时变大，如果分子增长速度远大于分母增长速度，有可能增大分值而提升企业价值。
    财务学家们另一种常用的估计企业价值的方法是贴现现金流量方法（DCF），即企业价值是企业未来每年所产生的经营活动现金净流量的贴现值。从管理的角度看，要增加企业价值要尽可能使企业在产品市场中获得稳定的经营活动现金净流量，在竞争中处于有利地位。因此，信用政策、现金流控制、客户关系、成本控制等显得特别重要。从负债与企业价值的关系角度，MM理论提出了有债企业价值等于无债企业价值加上节税价值，并认为负债率越高企业价值越大的观点。这种观点未考虑负债对企业价值的负效应问题，为此权衡论认为企业价值＝无债企业价值＋节税价值的现值一举债负效应的现值。举债负效应包括财务拮据成本和代理成本，财务拮据成本内容包括直接破产费用、间接成本（推迟大修、低价处理资产），而代理成本是债权人监督成本。合理利用债务资金，防止债务过度风险，降低资本成本是非常重要的。
    会计学家服中的企业价值
    在会计学家的眼中，企业价值是账面净资产价值加上账外资产的价值。会计学家非常清楚，会计信息足有局限性的。计入账内的资产和负债必须有交易、必须能够用货币计量，而且已经计入账内的资产不少是用历史成本作为计量属性的，如果要对这些资产（比如固定资产和无形资产）进行评估，必须要用未来现金净流量的现值进行估算。账外资产的价值主要包括：人力资产的价值、商誉的价值、知识资产的价值和特殊资源的价值。如：微软公司股票市场价值2000年3月4日高达4924.62亿美元，但账面净资产只有284.38亿美元，市净率17倍以上。这么高的市净率意外着该公司有大量的账外无形资产存在。众所周知，微软旗下集合着全世界最优秀的软件设计师——人力资产，其在计算机软件方面巨大的优势意味着微软储备着大量的知识资产，微软非常高的知名度表明其账外有难以评估的自创商誉。可口可乐公司1995年的市值为7860亿美元，而当年该公司的账面资产只有520亿美元。不重视未能入账的无形资产价值而对企业价值进行评估，其差错是巨大的。同样，中国企业也有可能存在账外无形资产，在合资、并购中要评估。特殊资源的例子有**特殊的优惠政策、特许经营权、客户关系及网络、组织资源与能力等。美国的财务会计准则委员会（FASB）2001发布的第142号准则公告，《商誉与无形资产》，将商誉与无形资产分为六类：顾客或市场为基础的资产（Customer-based assets＆Market-based assets）、合同为基础的资产（Contract-based assets）、技术为基础的资产（Techno]ogy-based assets）、法律为基础的资产（Statutory-based assets）、组织为基础的资产（Organi zation-based assets）和员工为基础的资产（Workforce-based assets）。这种分类就比较完整了。
    我国学者彭蓓和干胜道在《事业财会》2006年第4期发表的论文《账外无形资产的来源与价值分析》中，将账外无形资产区分为两类：因账实不符产生的账外无形资产、没有纳入无形资产核算范围的账外资产。并讨论了两种类型账外无形资产对企业价值的影响。相信随着我国资本市场的不断发展，收购方和被收购方对于账外无形资产的重视程度会越来越高，这些资产的价值对最终并购价值确定的影响会越来越大。
    金融学家眼中的企业价值
    金融资本家对企业价值的理解上，更为关注宏观参数、行业竞争力、股票供求关系等对股票价格的影响。如果说，企业价值是一个理论值，股票市值应该是围绕其波动的。然而，由于股票价格的影响因素众多，有时候股票价格会长期低于（或高于）每股净资产。金融学家常用的企业价值估计方法有：
    市盈率法（P/E）。这是一种常用的工具，比较直观，也有利于行业之间不同企业进行对比，特别适用盈利稳定的公司价值估计。在股票市场牛市时应用更为广泛。由于分母是上年每股净利，过于静止，被称为静态市盈率。如果分母用下一年的预测每股净利，则称为动态市盈率。当然，由于每股净利有无剔除非经常性收益、是否考虑潜在可转换债券因素等多种算法，使得市盈率计算结果和名称多样化。根据国际惯例，一般情况下，成熟资本市场中，市盈率在5～20倍之间；在新兴市场中，市盈率往往因为成长性较好会适当提高。要提高企业价值，重点是保持盈利的稳定性和成长性。
    市净率法（P/B）。当股票市场处于熊市时被使用的较多的是市净率。市净率的分子是股票单位市价，分母是每股净资产（账面价值）。在成熟的资本市场中，市净率一般在2～5倍之间。1倍以下的，往往企业是没有发展前途的夕阳产业；而5倍以上的，企业往往有垄断优势。要提高企业价值，重点是要有核心竞争力，要靠技术进步形成新产品确保在市场的领先地位。很多学者的研究表明，净资产与股票价格的内在关系不大，企业不宜追求过大的净资产，闲置的资产必须要处置掉，并通过经济增加值等方法来考核各分支机构，加速资金周转。
    市营率法（P/S）。当企业处于创立和成长早期，净利润为负数的情况下，使用基于盈余的定价是不适当的。因此，人们用销售收入（营业收入）取代了净利润。这特别适用于处于快速成长的高科技企业的价值评估。要保持销售收入的不断增长，提高抗竞争风险能力，是维持高市营率的基础手段。当然，由于我国资本市场的“新型加转轨”特征，一些亏损公司的股票价格炒得很高，这就无法用以上的几种估价理论加以解释了，笔者建议称为“市梦率”比较合适。因为大股东要挽救，因为有扭亏预期，因为要重组可能等各种“好梦”，其股票的供求关系会发生变化。
    除此之外，人们基于企业的现金分红、经营活动现金净流量或自由现金流量也在进行企业价值估计的探索，甚至用期权进行企业价值评估，但均属于探索阶段，尚未得到广泛使用。

作者：唐里 来源：《现代企业文化·综合版》2010年第12期

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